本文來自微信公眾號： 賽博汽車 ，作者：章漣漪，編輯：邱鍇俊

“國產GPU四小龍”即將在資本市場相遇。

這意味著，繼摩爾線程、沐曦、壁仞之后，“四小龍”的最后一塊拼圖，也拿到了A股的入場券，獲得?12個月發(fā)行有效期?，此后需經詢價、定價、申購及登記等流程，?通常耗時2至4周即可掛牌上市?。??

燧原是四家當中成立最早的，2018年3月就在上海張江扎下了根。但上市這件事，它卻是最后一個完成的。摩爾線程和沐曦2025年先后登陸科創(chuàng)板，壁仞2026年初在港交所敲鐘，燧原的這一步，遲了近一年。

遲到的原因并不復雜。這家公司身上有一些不太容易被資本市場理解的特質：它和騰訊綁得太深了——騰訊既是第一大股東，又是第一大客戶。這種“雙重身份”在其他行業(yè)或許不算什么，但在芯片領域，尤其是關乎國家算力安全的AI芯片領域，客戶的高度集中意味著商業(yè)模式的脆弱性。

監(jiān)管層會問，市場會擔憂，招股書也得老老實實地寫。

但不管怎樣，燧原還是走過了問詢、過會、注冊這一整套流程，來到了上市的門口。

01

從AMD走出來的兩位創(chuàng)始人

把時間拉回2018年。

那一年，全球AI算力浪潮剛剛起勢，英偉達的GPU成了整個行業(yè)爭搶的稀缺品。也是那一年，中美科技博弈的陰影開始變得具體，芯片成為焦點。

趙立東和張亞林決定出來創(chuàng)業(yè)。

兩人是老同事，都曾在AMD工作多年。

趙立東畢業(yè)于清華大學電子工程系，在硅谷有超過20年的從業(yè)經歷，參與過AMD中國研發(fā)中心的籌建。張亞林則是AMD全球芯片研發(fā)的核心負責人之一，在超大規(guī)模芯片設計方面有深厚積累。

兩個在行業(yè)里摸爬滾打了幾十年的人，選擇在2018年回國創(chuàng)業(yè)，瞄準的方向是云端AI訓練芯片。

這個選擇本身就很能說明問題，他們沒有去做消費電子芯片、MCU或者藍牙WiFi這些投入小、變現(xiàn)快的賽道，而是直接撞向了最難的那堵墻。全球能做高端AI訓練芯片的公司一只手數得過來，英偉達是絕對霸主，AMD都在苦苦追趕。

但真正讓燧原和其他國產芯片公司區(qū)別開來的，是他們的技術路線選擇。

壁仞、摩爾線程、沐曦走的是英偉達主導的通用GPU(GPGPU)路線。這個路線的好處是，兼容英偉達的CUDA生態(tài)，開發(fā)者寫的代碼不用大改就能跑，客戶遷移成本低，商業(yè)化速度可以很快。

燧原走的是另一條路：DSA架構，不兼容CUDA。

這意味著他們得從零搭建自己的軟件棧：編譯器自己寫，函數庫自己建，開發(fā)者工具自己開發(fā)。通俗點說，別人是在英偉達修好的高速公路上跑車，燧原得自己修路、自己造車、還得自己培養(yǎng)司機。

從商業(yè)角度看，這個選擇顯得“不劃算”。但2018年的決策者們看到的是更長遠的邏輯：如果英偉達的芯片有一天買不到了，兼容CUDA這條路會不會也走不通？與其在一個別人的生態(tài)里做“平替”，不如索性自建一套體系。

這個判斷，在今天看來，未必是錯的。

02

騰訊的角色：從投資到深度綁定

燧原能走到今天，騰訊是一個繞不開的角色。

從Pre-A輪開始，騰訊就出現(xiàn)在了燧原的股東名單里。此后的每一輪融資，騰訊幾乎沒有缺席過。到招股書披露時，騰訊及其一致行動人合計持股超過20%，是燧原的第一大外部股東。

騰訊在燧原科技營收占比增加

但騰訊給燧原的，不止是錢。

更關鍵的是訂單和場景。

芯片公司最怕的事情是什么？不是設計不出來，而是設計出來沒人用。一家初創(chuàng)公司的芯片，性能參數寫得再漂亮，客戶也不敢大規(guī)模部署，萬一出了問題，業(yè)務中斷的損失誰來擔？

騰訊愿意當這個“第一個吃螃蟹的人”。

燧原的芯片被部署在了微信、騰訊會議這些國民級應用背后。智能搜索、語音識別、內容推薦……真實的業(yè)務流量在跑，海量的數據在回傳。這種“實戰(zhàn)練兵”的價值，是實驗室里永遠得不到的。

效果也體現(xiàn)在了營收數據上。

2022年，燧原的營收還不到1個億。2023年漲到3.01億。2024年突破7.22億。2025年達到9.90億。三年翻了十倍，這個增長速度放在任何行業(yè)都相當可觀。

但高速增長的背面，是越來越高的客戶集中度。

2023年，騰訊貢獻了燧原33.34%的營收。2024年，這個數字漲到37.77%。2025年，飆到了83.79%。

燧原科技股權結構

也就是說，燧原每100塊錢收入里，有將近84塊錢來自騰訊。

招股書自己也承認：“預計未來一定時期內對騰訊銷售占比較高的情形仍將持續(xù)?！?

這種模式引發(fā)了監(jiān)管的連環(huán)問詢：如果騰訊調整采購策略，或者騰訊自研芯片“紫霄”大規(guī)模替代，燧原怎么辦？畢竟，騰訊已公開了自研芯片的部署。

這不是杞人憂天。寒武紀早年深度綁定華為，后來華為自研昇騰芯片，寒武紀的營收經歷過斷崖式下滑。

更重要的是，由于騰訊是第一大股東，阿里、百度等競爭對手大概率會忌憚采購“騰訊系”的芯片，這為燧原的市場化拓展筑起了一道無形的墻。

燧原方面表示，現(xiàn)有產品已累計在騰訊供應鏈深度適配了大量AI模型，支持騰訊內部多個業(yè)務場景。同時，公司也強調，具備開拓及適配其他客戶的能力，有3家來自互聯(lián)網領域的潛在客戶有望在2026年底實現(xiàn)小規(guī)模交付，另有1家非互聯(lián)網領域的潛在客戶有望在跑通完整流程后加深合作。

燧原科技與同行經營情況對比

這些表態(tài)能否打消市場的疑慮，還需要時間驗證。

03

技術路線的選擇：不做通才，做專才

燧原的技術路線，其實和它的商業(yè)策略是一體兩面的。

既然選擇了不兼容CUDA的DSA架構，就沒法做通用計算。燧原的策略是：只做AI推理，不做訓練。

這個選擇很務實。

訓練芯片的市場雖然高端，一個芯片可能賣幾萬甚至幾十萬美元，但總體需求有限。而且在這個領域，英偉達的統(tǒng)治力幾乎是不可撼動的——A100、H100這些產品已經成了行業(yè)標準，客戶切換成本極高。

推理市場不一樣。

隨著大模型從“訓練階段”走向“應用落地”，推理算力的需求正在爆發(fā)式增長。而且推理市場對成本極度敏感，同樣的算力，誰能更省電、更便宜，誰就能拿到訂單。這對追求能效比的DSA架構來說，是一個天然的優(yōu)勢。

燧原科技各業(yè)務營收

燧原的第四代產品L600，宣稱算力性能對標英偉達H20并且“大幅超越”。2025年，他們在甘肅慶陽建成了國內首個萬卡國產算力推理集群，這個項目的落地對燧原來說是一個重要的里程碑，它證明了燧原的產品具備大規(guī)模組網的能力。

但困難依然存在。

燧原的產品尚未進入“國家隊”的安全可靠測評名錄，這在一定程度上限制了其在政府和大央企市場的拓展空間。

另外，2024年燧原AI加速卡的產銷率是78.53%，2025年前三季度降到了69.48%。公司解釋稱是為了應對第四季度客戶需求提前備貨，但這個解釋也間接說明：訂單的節(jié)奏掌握在大客戶手里。

這個“大客戶”，主要就是騰訊。

04

上市之后：60億募資與三條出路

燧原這次IPO擬募資60億元，主要投向第五代、第六代AI芯片的研發(fā)和產業(yè)化。

燧原科技產品演進情況

按照規(guī)劃，第五代芯片2027年推出，第六代2029年面世。這意味著未來三年，燧原要同時推進兩代產品的研發(fā)，資金壓力不小。

看看燧原的財務數據，就知道這筆錢有多重要。

燧原科技主要財務情況

2023年到2025年，燧原的營收從3.01億元增長到7.22億元，再到9.90億元，復合增長率超過80%。但營收增長的同時，虧損也在繼續(xù)。2023年凈虧損16.65億元，2024年15.10億元，2025年收窄至11.64億元。三年累計虧損超過43億元。截至2025年末，公司合并口徑未彌補虧損高達44.41億元。

研發(fā)投入一直是吞噬利潤的“大頭”。2023年到2025年，研發(fā)費用分別為12.29億元、13.12億元、11.35億元，占營收比例從408%降至181%，再降至114%。雖然比例在下降，但絕對金額依然龐大，每年超過10億元的研發(fā)投入，對一家年營收不到10億的公司來說，壓力顯而易見。

現(xiàn)金流同樣吃緊。2023年至2025年，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-12.09億元、-17.98億元和-9.65億元。公司解釋稱，主要是為了保證供應鏈安全，對核心原材料持續(xù)備貨，以及上游供應商要求支付較大比例預付款。截至2025年末，存貨規(guī)模已達10.74億元。

所以60億募資，說是“補血”也好，“續(xù)命”也罷，總之是燧原維持高強度研發(fā)投入、撐到盈虧平衡點的必要條件。

燧原科技今年一季度營收

好消息是，燧原自己預測2026年或2027年有望實現(xiàn)盈利。2026年一季度營收同比暴增1474%，毛利率提升到31.9%，虧損幅度顯著收窄，這些數據在一定程度上支撐了公司的預測。

但這個高增長主要得益于騰訊智算中心的集中交付，而非市場化的全面拓展。燧原能不能真正實現(xiàn)“獨立行走”，還得看非騰訊客戶的訂單能不能起來。

上市之后，燧原面前有三條路需要走通：

第一，拓展非騰訊客戶。字節(jié)跳動、阿里、百度、美團……這些算力消耗大戶，能否成為燧原的客戶，是檢驗其商業(yè)模式可持續(xù)性的關鍵指標。

第二，進入“國家隊”名錄。安全可靠測評是政府和大央企采購國產芯片的重要參考，這道門檻邁不過去，政企市場的空間就難以打開。

第三，證明盈利能力的可持續(xù)性。資本市場可以接受短期的虧損，但不能接受看不到盈利前景。燧原需要在募資燒完之前，建立起穩(wěn)定的造血能力。

60億募資，說到底是為燧原爭取了時間。但時間本身不是答案，只是給了找到答案的機會。

05

國產AI芯片的集團軍時代

從寒武紀2017年成立、2020年上市，到“四小龍”在2025-2026年密集登陸資本市場，中國的AI芯片產業(yè)已經走過了“從0到1”的單點突破階段，進入了一個“集團軍”作戰(zhàn)的新時期。

燧原科技產品及服務矩陣

華為昇騰拿下了約20%的市場份額，阿里平頭哥、百度昆侖芯在快速追趕，字節(jié)跳動也在自研芯片?！皣谊牎焙偷胤絿Y通過大量投資和訂單扶持了一批初創(chuàng)企業(yè)。

國產替代已經從“政策驅動”轉向了“市場驅動”。

但挑戰(zhàn)同樣明顯。英偉達的CUDA生態(tài)壁壘極深，華為昇騰憑借全棧能力快速崛起，阿里、百度等互聯(lián)網大廠的芯片團隊也在不斷擴張。燧原面對的不是一個空白市場，而是一個既有國際巨頭壓制、又有國內強敵環(huán)伺的激烈戰(zhàn)場。

燧原選擇的那條不兼容CUDA、自研架構的道路，注定不會平坦。但換個角度看，正因為它選擇了這條路，才在國產AI芯片的版圖中占據了一個獨特的位置。

“芯火”能否燎原？答案不在招股書里，也不在交易所的公告里。

在每一個真正跑起來的業(yè)務場景里，在每一個愿意給國產芯片機會的客戶手里，在每一行“馭算”平臺上的代碼里。

這才是燧原們真正的戰(zhàn)場。