本文來(lái)自微信公眾號(hào)：Odaily，作者：Azuma，編輯：郝方舟，題圖來(lái)自：AI生成
北京時(shí)間 7 月 29 日，SK 海力士公布了 2026 年第二季度財(cái)報(bào)。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，SK 海力士第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 79.32 萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng) 257%、環(huán)比增長(zhǎng) 51%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 60.54 萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng) 557%、環(huán)比增長(zhǎng) 61%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步升至 76%，創(chuàng)下歷史最高水平；若計(jì)入出售鎧俠（Kioxia）部分股權(quán)帶來(lái)的 62.166 萬(wàn)億韓元一次性投資收益，公司凈利潤(rùn)更是可達(dá)到 93.92 萬(wàn)億韓元。
放在任何一個(gè)行業(yè)，這都堪稱(chēng)一份足以震驚市場(chǎng)的成績(jī)單。
然而，資本市場(chǎng)的第一反應(yīng)卻截然相反。由于營(yíng)收（實(shí)際 79.32 萬(wàn)億韓元，市場(chǎng)預(yù)期 84 萬(wàn)億韓元）及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（實(shí)際 60.54 萬(wàn)億韓元，市場(chǎng)預(yù)期為 64 萬(wàn)億韓元）均略低于市場(chǎng)此前預(yù)期，加之 SK 海力士股價(jià)已在此前一個(gè)月累計(jì)回撤超 40%，悲觀情緒交織下，財(cái)報(bào)公布后 SK 海力士的美股 ADR 盤(pán)后股價(jià)一度下跌約 9%（昨日美股收盤(pán)已大跌近 9%），但隨著投資者逐漸消化財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)，股價(jià)隨后又快速收復(fù)全部跌幅甚至轉(zhuǎn)漲。
與此同時(shí)，今晨韓股市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后，SK 海力士股價(jià)先是高開(kāi)，一度上漲 4%，但隨后又逐步走弱，截至 10:00 已再次下跌超 9%。
一份創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)報(bào)，為何先遭瘋狂拋售，又迅速收復(fù)跌幅，然后再次急轉(zhuǎn)向下？答案或許在于，市場(chǎng)真正關(guān)心的遠(yuǎn)不僅僅是 SK 海力士第二季度能賺多少錢(qián)，而是該如何對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)空間進(jìn)行重新定價(jià) —— 而多空雙方，顯然還沒(méi)有就這一點(diǎn)達(dá)成共識(shí)。
史上最賺錢(qián)季度，為何還是低于預(yù)期？
單從數(shù)字來(lái)看，SK 海力士幾乎仍處于盈利能力最強(qiáng)的階段。
第二季度，公司毛利率達(dá)到 83%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到 76%，這意味著每銷(xiāo)售 100 韓元產(chǎn)品，就有約 76 韓元轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這一盈利水平甚至超過(guò)了絕大多數(shù)全球半導(dǎo)體廠商。與此同時(shí)，公司現(xiàn)金及短期金融資產(chǎn)也繼續(xù)快速增長(zhǎng)至 87.96 萬(wàn)億韓元，凈現(xiàn)金狀態(tài)進(jìn)一步擴(kuò)大，為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥銖椝帯?/p>
但問(wèn)題在于，市場(chǎng)此前已經(jīng)把預(yù)期拉得更高。此前市場(chǎng)一致預(yù)期 SK 海力士第二季度營(yíng)收約為 84 萬(wàn)億韓元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約為 64 萬(wàn)億韓元，而最終的實(shí)際數(shù)據(jù)則分別比預(yù)期低了約 5% 和 6%。
對(duì)于一家公司而言，這樣的偏差并不算大，但對(duì)于已經(jīng)被貼上“AI 最大受益者”標(biāo)簽、且估值建立在高增長(zhǎng)預(yù)期上的 SK 海力士來(lái)說(shuō)，任何低于預(yù)期的數(shù)據(jù)都會(huì)被市場(chǎng)放大。
而細(xì)看財(cái)報(bào)的話則會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一次的“不及預(yù)期”，實(shí)際上并非來(lái)自市場(chǎng)需求的惡化，而是更多源于盈利結(jié)構(gòu)的變化。
首先一個(gè)很反常識(shí)的點(diǎn)在于，HBM 產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，反而削弱了利潤(rùn)彈性。過(guò)去幾個(gè)季度，推動(dòng)整個(gè)存儲(chǔ)行業(yè)利潤(rùn)快速擴(kuò)張的重要?jiǎng)恿?，是傳統(tǒng) DRAM 和 NAND 現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上漲，但由于 SK 海力士本身 HBM 收入占比遠(yuǎn)高于同行，而 HBM 更多采用長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議（LTA）定價(jià)，因此無(wú)法像普通 DRAM 那樣充分享受現(xiàn)貨價(jià)格快速上漲帶來(lái)的全部收益。
此外，SK 海力士還披露第二季度普通 DRAM 平均售價(jià)環(huán)比上漲約 30%，雖然仍維持增長(zhǎng)，但已經(jīng)明顯低于第一季度；NAND 平均售價(jià)環(huán)比上漲 50%- 55%，同樣較第一季度有所放緩。
換句話說(shuō)，AI 產(chǎn)品賣(mài)得更多了，但傳統(tǒng)產(chǎn)品漲價(jià)的速度慢了；長(zhǎng)期訂單鎖定了未來(lái)收入，也限制了短期利潤(rùn)彈性。這也是為什么，創(chuàng)紀(jì)錄的利潤(rùn)，依然沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)此前已經(jīng)“幻想”出來(lái)的數(shù)字。
存儲(chǔ)超級(jí)周期還在嗎？財(cái)報(bào)如何作答
如果說(shuō)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回答的是 SK 海力士第二季度賺了多少錢(qián)，那么管理層在財(cái)報(bào)及后續(xù)電話會(huì)中所的信息，回答的則是另一個(gè)市場(chǎng)更關(guān)心的問(wèn)題 —— AI 存儲(chǔ)超級(jí)周期是否已經(jīng)開(kāi)始降溫？
從目前來(lái)看，SK 海力士給出的答案依舊偏向樂(lè)觀。
首先，在需求展望上，公司并未像市場(chǎng)擔(dān)憂的那樣釋放任何明顯的謹(jǐn)慎信號(hào)。SK 海力士預(yù)計(jì)，2026 年全球 DRAM 市場(chǎng)需求仍將同比增長(zhǎng) 20% 中段（Mid-20%），NAND 市場(chǎng)需求同比增長(zhǎng)較高的十位數(shù)（High-Teen%）。管理層在財(cái)報(bào)公布后的電話會(huì)上亦表示，目前尚未觀察到 AI 投資放緩的跡象，并預(yù)計(jì) AI 基礎(chǔ)設(shè)施投資將在 2027 年之后仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
其次，值得關(guān)注的另一個(gè)關(guān)鍵信息是長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議（LTA）的進(jìn)一步推進(jìn)。SK 海力士披露，公司目前已完成約 10 家客戶(hù)的長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議談判，并仍在與其他主要行業(yè)客戶(hù)持續(xù)協(xié)商。新一代長(zhǎng)期協(xié)議將采用能夠應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的定價(jià)機(jī)制，并通過(guò)相應(yīng)的金融機(jī)制保障合同履約，以提升未來(lái)需求的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。
對(duì)于存儲(chǔ)行業(yè)而言，這一變化的意義并不小。過(guò)去，DRAM、NAND 等產(chǎn)品更多依賴(lài)現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)，價(jià)格劇烈波動(dòng)也導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)始終擺脫不了“周期股”的標(biāo)簽；而隨著 AI 時(shí)代 HBM 產(chǎn)品占比不斷提升，越來(lái)越多大型云廠商開(kāi)始提前鎖定未來(lái)數(shù)年的供應(yīng)能力，供需關(guān)系也開(kāi)始從短期博弈，逐步演變?yōu)楦L(zhǎng)期、更穩(wěn)定的合作關(guān)系。雖然長(zhǎng)期協(xié)議會(huì)像本季度一樣，在現(xiàn)貨價(jià)格快速上漲階段一定程度壓縮利潤(rùn)彈性，但換來(lái)的，卻是未來(lái)幾年更高的收入確定性。
再然后，SK 海力士的下一代產(chǎn)品推進(jìn)節(jié)奏也沒(méi)有發(fā)生任何意外。財(cái)報(bào)顯示，SK 海力士已于第二季度開(kāi)始出貨 HBM4 產(chǎn)品，并計(jì)劃在下半年全面放量；下一代 HBM4E 也已于上半年向主要客戶(hù)完成送樣；此外，基于 1cnm 工藝的 SOCAMM2 產(chǎn)品也已正式開(kāi)始供貨。
這意味著，SK 海力士在下一代 AI GPU 平臺(tái)上的產(chǎn)品節(jié)奏依舊保持領(lǐng)先。考慮到 HBM4 將成為英偉達(dá) Rubin 等下一代 AI 平臺(tái)的重要配套內(nèi)存，其順利放量也意味著，公司目前仍牢牢占據(jù)著 AI 高端存儲(chǔ)市場(chǎng)的領(lǐng)先位置。
最后，在最能準(zhǔn)確反映管理層真實(shí)判斷的“資本開(kāi)支”（CapEx）方面，SK 海力士不僅維持了 2026 年資本開(kāi)支超 40 萬(wàn)億韓元區(qū)間高位的預(yù)期，還計(jì)劃提前推進(jìn) M15X 工廠量產(chǎn)，并加快龍仁 Fab 一期建設(shè)，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn) P&T7、M17 以及韓國(guó)新半導(dǎo)體集群等中長(zhǎng)期項(xiàng)目。
對(duì)于一家經(jīng)歷過(guò)多輪存儲(chǔ)周期的廠商而言，如此激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，本身就是一種態(tài)度 —— 管理層依舊相信，未來(lái)幾年的 AI 存儲(chǔ)需求，足以消化這些新增產(chǎn)能。
多空博弈的焦點(diǎn)
如今的 SK 海力士，已經(jīng)成為 AI 存儲(chǔ)周期中多空雙方博弈的核心標(biāo)的。
對(duì)多頭而言，創(chuàng)紀(jì)錄的利潤(rùn)、持續(xù)擴(kuò)張的 HBM 需求以及 AI 基礎(chǔ)設(shè)施投資周期，仍然支撐著公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯；而對(duì)空頭而言，業(yè)績(jī)低于預(yù)期、估值壓力以及市場(chǎng)對(duì)于 AI 資本開(kāi)支可持續(xù)性的擔(dān)憂，也在不斷放大短期調(diào)整壓力。多頭押注的是 AI 基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張仍將延續(xù)，空頭擔(dān)憂的則是市場(chǎng)已經(jīng)提前透支了未來(lái)增長(zhǎng)。
欲戴皇冠，必承其重。SK 海力士享受了行業(yè)龍頭的估值，也必然需要承擔(dān)龍頭的壓力 —— 當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)相信你的故事，優(yōu)秀的業(yè)績(jī)便不再足夠，只有持續(xù)超越更高的預(yù)期，才能推動(dòng)估值繼續(xù)上行。
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