出品 | 妙投APP

作者 | 劉國(guó)輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

經(jīng)過(guò)7月份的急跌，不少AI產(chǎn)業(yè)鏈的科技股估值出現(xiàn)明顯回調(diào)，年內(nèi)最強(qiáng)指數(shù)之一的創(chuàng)業(yè)板指，一度已經(jīng)抹平了四月份以來(lái)的全部漲幅，市場(chǎng)調(diào)整較為劇烈。

進(jìn)入8月，科技板塊總算有了企穩(wěn)的跡象，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)芯片等含科技股較多的指數(shù)，均實(shí)現(xiàn)了上漲1。但目前還很難說(shuō)已經(jīng)開(kāi)始走上新一輪的上漲行情了，市場(chǎng)對(duì)于AI估值、交易擁擠度、商業(yè)化前景等方面的擔(dān)憂(yōu)依然存在。

接下來(lái)AI產(chǎn)業(yè)鏈還能不能投，該怎么投，是讓投資者頗為頭疼的問(wèn)題。

這一輪AI產(chǎn)業(yè)鏈的下跌也讓人看到成長(zhǎng)風(fēng)格的資產(chǎn)波動(dòng)性較大的特征。在資產(chǎn)配置上，穩(wěn)定性高的資產(chǎn)還是應(yīng)該占較大比例。不過(guò)穩(wěn)定性強(qiáng)的債市，去年收益非常不理想，今年又是否值得配置呢？

在最近舉行的中歐基金20周年品牌發(fā)布會(huì)暨投資策略會(huì)上，中歐基金權(quán)益研究部副總監(jiān)、科技組組長(zhǎng)杜厚良，固收投資部研究組負(fù)責(zé)人王申等基金經(jīng)理就科技、債市等領(lǐng)域的機(jī)會(huì)進(jìn)行了重點(diǎn)解讀。

基金經(jīng)理們給出的判斷或許比較“反共識(shí)”：這一輪科技股調(diào)整的核心不是AI產(chǎn)業(yè)邏輯證偽，而是杠桿資金的情緒釋放。宏觀層面，居民、政府、傳統(tǒng)企業(yè)的債務(wù)去化才走到中途，國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境有望延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

這意味著，傳統(tǒng)部門(mén)加不動(dòng)杠桿，資金只能持續(xù)向有真實(shí)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的硬科技賽道集中。在這種總量低波動(dòng)、結(jié)構(gòu)高分化的格局下，AI算力與債市底倉(cāng)，反而成了值得關(guān)注的兩條配置主線(xiàn)。

從概念到生產(chǎn)力，AI投資主線(xiàn)日漸清晰

今年以來(lái)，A 股極致結(jié)構(gòu)性分化，科創(chuàng) 50 年內(nèi)最大漲幅超 64%，半導(dǎo)體設(shè)備、光模塊、算力硬件、存儲(chǔ)等 AI 產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲全市場(chǎng)；TMT 板塊成交額長(zhǎng)期占全市場(chǎng) 45% 以上，交易高度擁擠，市場(chǎng)一致交易 “算力稀缺” 邏輯（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2026/1/1-2026/8/1）。

大漲之后，市場(chǎng)核心分歧逐漸顯現(xiàn)，6 月末科技板塊開(kāi)始醞釀?wù){(diào)整，7 月出現(xiàn)一輪幅度較深的共振回撤，A 股算力、光模塊、存儲(chǔ)、半導(dǎo)體設(shè)備等前期領(lǐng)漲標(biāo)的大幅下挫，科創(chuàng) 50 出現(xiàn)顯著回撤；同時(shí)海外 AI 相關(guān)資產(chǎn)同步調(diào)整，費(fèi)城半導(dǎo)體、日韓科技股同步調(diào)整，全球 AI 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入劇烈震蕩階段。

與此前相比，7月以來(lái)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)幾大擔(dān)憂(yōu)：

算力稀缺邏輯是否終結(jié)？部分海外科技巨頭對(duì)外出租富余算力，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu) AI 供給過(guò)剩、資本開(kāi)支回報(bào)不及預(yù)期；

行情是產(chǎn)業(yè)基本面反轉(zhuǎn)，還是杠桿資金、交易擁擠帶來(lái)的回調(diào)？硅谷知名 AI 投資人清盤(pán)，被市場(chǎng)視作行情轉(zhuǎn)弱的信號(hào)；

AI 除了編程場(chǎng)景，有沒(méi)有新的商業(yè)化場(chǎng)景落地，后續(xù) Token 需求能否維持幾十倍級(jí)別的高速增長(zhǎng)？

中歐基金科技組組長(zhǎng)杜厚良認(rèn)為：產(chǎn)業(yè)基本面無(wú)重大惡化，AI 底層產(chǎn)業(yè)技術(shù)、商業(yè)化落地節(jié)奏未出現(xiàn)負(fù)面突變，不存在需求崩塌、邏輯證偽問(wèn)題。本輪 AI 板塊大幅回調(diào)的核心是由杠桿資金主導(dǎo)。

這一輪除了個(gè)人投資者之外，對(duì)沖基金等市場(chǎng)參與者杠桿水平和偏離程度比想象中更大。4-6 月算力賽道大幅上漲，前期漲幅積累獲利盤(pán)，大量杠桿資金涌入，行情降溫后杠桿集中出逃，也放大了回撤幅度。

杜厚良認(rèn)為，當(dāng)前 AI 不存在真正泡沫，反而存在核心約束，即全球全產(chǎn)業(yè)鏈供給擴(kuò)張速度跟不上指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的 AI 需求。

這種約束來(lái)自于兩方面：

一方面是 AI 產(chǎn)業(yè)在上半年持續(xù)取得核心進(jìn)展，Coding（代碼生成）場(chǎng)景率先跑通，國(guó)內(nèi)外大模型完成商業(yè)化落地，需求指數(shù)級(jí)爆發(fā)。

代碼生成成為首個(gè)規(guī)模化落地場(chǎng)景，超 70% AI 應(yīng)用集中于編程場(chǎng)景，硅谷程序員大量編碼工作由 AI 完成，顯著降低人力成本，是上半年 AI 行情核心驅(qū)動(dòng)邏輯。海外大模型企業(yè)的商業(yè)化收入高速爆發(fā)，ARR（年度經(jīng)常性收入）從低位快速攀升，預(yù)計(jì) 2026 年底合計(jì)接近千億美金，算力需求持續(xù)剛性。

國(guó)內(nèi)大模型也實(shí)現(xiàn)了從“玩具”到生產(chǎn)力工具的跨越。此前國(guó)內(nèi)大模型無(wú)實(shí)質(zhì)營(yíng)收，三四月份是關(guān)鍵拐點(diǎn)，模型從單純對(duì)話(huà)工具轉(zhuǎn)向企業(yè)生產(chǎn)提效工具，商業(yè)化閉環(huán)成型。拐點(diǎn)后頭部國(guó)產(chǎn)大模型 ARR 普遍沖擊或突破 10 億美金，企業(yè)端付費(fèi)需求真實(shí)釋放。

另一方面是AI 供給端的核心約束，即全球產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張上限低，算力短缺長(zhǎng)期存在。供給提升依靠?jī)纱舐窂?，第一個(gè)是摩爾定律，第二個(gè)是產(chǎn)能擴(kuò)張。但均存在明顯天花板，無(wú)法匹配數(shù)十倍級(jí)的 Token 需求。

摩爾定律帶來(lái)算力降本，硬件層面算力性能每年提升約 3 倍，軟件算法層面彈性大，綜合硬件+軟件，每年帶來(lái) 5-8 倍算力效率提升。

全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張層面，需要全球所有的產(chǎn)業(yè)鏈，從最上游到最下游同步擴(kuò)產(chǎn)，才能滿(mǎn)足Token需求的大幅增長(zhǎng)。但現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)幅度相對(duì)有限，供需缺口持續(xù)存在。

杜厚良表示，這輪AI趨勢(shì)或能夠延續(xù)。很大的原因是因?yàn)椋?strong>全球所有的產(chǎn)業(yè)鏈不可能同步擴(kuò)張。實(shí)際上AI全產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)均產(chǎn)能不足，特別是中國(guó)企業(yè)參與度低的環(huán)節(jié)，供需緊張，更具備漲價(jià)邏輯。再以光模塊為例，頭部光模塊企業(yè)當(dāng)前訂單完成率僅 40% 左右，現(xiàn)有未交付訂單即可支撐未來(lái) 2-3 年業(yè)績(jī)高增。

三大投資方向值得重點(diǎn)關(guān)注

基于以上判斷，杜厚良認(rèn)為，未來(lái)有三大中長(zhǎng)期核心投資主線(xiàn)值得重點(diǎn)關(guān)注：

首先是政策、產(chǎn)業(yè)雙驅(qū)動(dòng)下的國(guó)產(chǎn)算力全產(chǎn)業(yè)鏈。在產(chǎn)業(yè)端，國(guó)產(chǎn)大模型完成商業(yè)化，驗(yàn)證生產(chǎn)力價(jià)值；政策端，國(guó)內(nèi)規(guī)劃大規(guī)模投入布局算力基礎(chǔ)設(shè)施。包括上游芯片、晶圓制造、服務(wù)器整機(jī)等，均全線(xiàn)受益國(guó)產(chǎn)化替代浪潮。

其次，光通信/光存儲(chǔ)是降本邏輯下的長(zhǎng)期賽道。其邏輯是，AI時(shí)代數(shù)據(jù)屬性從“冷數(shù)據(jù)”（存儲(chǔ)后極少調(diào)用）變?yōu)?ldquo;熱數(shù)據(jù)”（需高頻調(diào)用用于訓(xùn)練和推理），當(dāng)前服務(wù)器算力實(shí)際利用率僅30%左右，核心瓶頸是數(shù)據(jù)傳輸效率不足。

而光通信/光存儲(chǔ)將數(shù)據(jù)傳輸效率提升后，服務(wù)器整體利用率可提升至70%-80%，相當(dāng)于少建大量算力設(shè)施，性?xún)r(jià)比極高。

當(dāng)前光模塊在服務(wù)器成本中占比較低，未來(lái)為提升傳輸效率，光相關(guān)環(huán)節(jié)增速將遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，2028年趨勢(shì)會(huì)更加顯著，是長(zhǎng)期值得關(guān)注的方向。

另外是供需錯(cuò)配、價(jià)格具備韌性的漲價(jià)產(chǎn)業(yè)鏈。漲價(jià)本質(zhì)是需求大于供給、產(chǎn)能緊張，不過(guò)要注意避開(kāi)已經(jīng)充分上漲的品種，布局未來(lái)持續(xù)供需失衡、價(jià)格堅(jiān)挺的賽道，如存儲(chǔ)芯片、PCB 上游原材料、MLCC 等電子元器件。

對(duì)于市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)的巨額資本開(kāi)支的回報(bào)問(wèn)題，杜厚良指出，不能僅用短期ARR衡量AI投資價(jià)值。

AI的本質(zhì)是超級(jí)生產(chǎn)力工具，掌握前沿AI能力的企業(yè)，將在未來(lái)產(chǎn)業(yè)分配中占據(jù)更高地位，覆蓋前沿研發(fā)、機(jī)器人制造、宇宙探索等核心領(lǐng)域，長(zhǎng)期價(jià)值遠(yuǎn)超短期財(cái)務(wù)回報(bào)。

可以看到，網(wǎng)絡(luò)安全、商業(yè)分析、金融、法律等領(lǐng)域的AI替代正在加速，一些最新模型已能在藥物研發(fā)、基因檢測(cè)、基礎(chǔ)物理/數(shù)學(xué)等領(lǐng)域探索。

債市仍是大類(lèi)資產(chǎn)穩(wěn)健底倉(cāng)

不論如何，7月份的回調(diào)還是結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地讓投資者感受到了科技板塊這種高彈性資產(chǎn)的波動(dòng)性，這是成長(zhǎng)風(fēng)格難以回避的屬性。因此在配置上，在整個(gè)框架中還是要給穩(wěn)健型資產(chǎn)留出相當(dāng)大的比例。

債券資產(chǎn)一直是穩(wěn)健型資產(chǎn)的代表。去年債市表現(xiàn)較弱。今年年初市場(chǎng)普遍看空債市、看多權(quán)益。實(shí)際上半年權(quán)益高波動(dòng)，純債、短債整體表現(xiàn)穩(wěn)健，展現(xiàn)出兌現(xiàn)固收穩(wěn)健底倉(cāng)的屬性。

中歐基金固收投資部研究組負(fù)責(zé)人王申判斷，居民、政府債務(wù)去化仍處中期進(jìn)程，從中期維度來(lái)看國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境仍將延續(xù)；經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“新經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)盈利增長(zhǎng)、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)債務(wù)融資”格局；債市經(jīng)過(guò)去年泡沫出清、年初超跌修復(fù)后，當(dāng)前定價(jià)回歸合理區(qū)間，仍是大類(lèi)資產(chǎn)穩(wěn)健底倉(cāng)。

對(duì)于債市配置，王申判斷，2025年下半年債市調(diào)整，主要是由于銀行表內(nèi)配置倒掛，十年國(guó)債收益低于銀行負(fù)債成本。而今年年初超跌后已回歸合理區(qū)間，到今年年底銀行負(fù)債成本有望繼續(xù)回落，若貨幣政策延續(xù)寬松，債市只要避免極端定價(jià)，固收產(chǎn)品仍具備配置的價(jià)值。

王申綜合判斷，未來(lái)低利率環(huán)境有望延續(xù)，債市總體定價(jià)處在中性合理的水平，隨著下半年銀行負(fù)債成本的進(jìn)一步下行，純債依舊有望繼續(xù)提供相對(duì)穩(wěn)健的回報(bào)，但絕對(duì)回報(bào)水平相比上半年或?qū)⒂兴芈洹?/strong>

當(dāng)下整體資產(chǎn)配置思路當(dāng)怎樣？

一邊是AI算力“供給追不上需求”的新賽道，一邊是“債務(wù)去化中途、低利率長(zhǎng)期化”的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)底色。把這兩個(gè)視角合在一起，可以看到的是一個(gè)正在換引擎的經(jīng)濟(jì)體，舊引擎還在減速維修，新引擎已經(jīng)點(diǎn)火預(yù)熱，但還遠(yuǎn)沒(méi)到全面接棒的時(shí)刻。

王申的邏輯是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，如地產(chǎn)、舊基建、傳統(tǒng)制造業(yè)，還在債務(wù)去化的周期里，居民、政府、傳統(tǒng)企業(yè)的加杠桿能力都受限，因此國(guó)內(nèi)利率環(huán)境有望維持在低位，債市難有系統(tǒng)性走熊的基礎(chǔ)。

杜厚良的邏輯是，AI算力產(chǎn)業(yè)供需嚴(yán)重錯(cuò)配，產(chǎn)業(yè)處于無(wú)泡沫、高景氣的早期階段，尤其是國(guó)產(chǎn)算力、光通信等賽道增長(zhǎng)確定性相對(duì)突出。

這兩者相互影響。

傳統(tǒng)部門(mén)需求疲軟、資金無(wú)處可去，會(huì)源源不斷地流向有真實(shí)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的AI算力、先進(jìn)制造等領(lǐng)域；而新經(jīng)濟(jì)的高景氣，又暫時(shí)撐不起總量的新周期，因?yàn)樗隗w量上還無(wú)法對(duì)沖傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行的缺口。這就形成了總量低波動(dòng)、結(jié)構(gòu)高分化的市場(chǎng)格局：利率被傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)“壓”在低位，機(jī)會(huì)被新經(jīng)濟(jì)“拉”在局部。

這對(duì)投資者的配置啟示是，在穩(wěn)健和彈性之間做平衡，用穩(wěn)的底倉(cāng)對(duì)抗不確定性，用銳的結(jié)構(gòu)捕捉新趨勢(shì)，避免兩頭押錯(cuò)。

具體而言，底倉(cāng)要穩(wěn)，追求鎖定低利率環(huán)境下的確定性收益。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好不高、追求穩(wěn)健回報(bào)的投資者，純債、短債基金依然是底倉(cāng)首選，它提供基礎(chǔ)收益的壓艙石。不要因?yàn)槎唐诳吹焦墒性陝?dòng)就輕易拋棄這類(lèi)資產(chǎn)。

進(jìn)攻要準(zhǔn)，聚焦供需錯(cuò)配、自主可控的硬科技賽道。對(duì)于能承受一定波動(dòng)、希望博取超額收益的投資者，與其在泛AI概念里亂炒，不如沿著算力基建這條主線(xiàn)做深耕。這或是當(dāng)前少數(shù)需求爆發(fā)確定、供給擴(kuò)張受限、政策支持明確的賽道，也是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中確定性較為明晰的成長(zhǎng)紅利。

當(dāng)下我們正處于舊動(dòng)能退坡、新動(dòng)能爬坡的換擋期，最穩(wěn)妥的策略并非賭哪一端會(huì)超預(yù)期，而是重視固收資產(chǎn)的底倉(cāng)價(jià)值，追求穩(wěn)健收益。

同時(shí)認(rèn)準(zhǔn)“算力是新基建的核心”的趨勢(shì)，在硬科技的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)里找彈性。既不盲目樂(lè)觀地賭V型反轉(zhuǎn)，也不過(guò)度悲觀地錯(cuò)過(guò)新經(jīng)濟(jì)的萌芽。在穩(wěn)和進(jìn)之間找到屬于自己的平衡點(diǎn)，是這個(gè)復(fù)雜市場(chǎng)里最清醒的選擇。