本文來自微信公眾號(hào)： 健聞咨詢 ，作者：健聞咨詢，編輯：李琳
“未來，是中國(guó)架構(gòu)的藥企，還是紅籌架構(gòu)的藥企，能率先長(zhǎng)成國(guó)際大藥企，誰也說不準(zhǔn)。路徑選擇的背后，企業(yè)家和投資人們賭的是真正影響世界的政治家們，能不能做出最對(duì)的選擇、最佳的戰(zhàn)略。
在持續(xù)10年、20年甚至30年的世界演變大潮里，我們做藥的這些人，只是浪潮中微小的參與者，但也可能成為創(chuàng)造者。”
這段內(nèi)容來自近期同寫意舉辦的“大國(guó)新藥·CPIC全球會(huì)議”會(huì)議上，冪方健康基金投資合伙人鄧靈泉的一段發(fā)言。
生物醫(yī)藥是高度依賴國(guó)際合作的行業(yè)。原本，得益于中國(guó)患者數(shù)量多、臨床效率高、人工成本低廉，而美國(guó)歐洲的MNC們國(guó)際運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、資本市場(chǎng)成熟，因此，將中國(guó)的資產(chǎn)賣到美股、賣給MNC換成美金，曾是溢價(jià)最高的商業(yè)模式。
但這套順差邏輯已經(jīng)被改寫。如今，不僅百濟(jì)神州的全球化之路已無人再敢肖想，就連BD、NewCo、IPO的傳統(tǒng)路徑也面臨著挑戰(zhàn)。
過去一年，美國(guó)頒布《生物安全法案》、加強(qiáng)CFIUS審查、討論禁止FDA接受來自中國(guó)等國(guó)的臨床數(shù)據(jù)，中美生物醫(yī)藥競(jìng)爭(zhēng)論甚囂塵上。而中國(guó)方面，3月證監(jiān)會(huì)建議擬上市企業(yè)拆紅籌，7月《對(duì)外投資法》生效，另有市場(chǎng)傳聞稱CGT（Cell and Gene Therapy，細(xì)胞與基因治療）等四大領(lǐng)域的“核心技術(shù)和技術(shù)工藝平臺(tái)”將被列為禁止或限制出口類。從業(yè)者們?cè)絹碓酱_定，行業(yè)的發(fā)展已不再由商業(yè)因素主導(dǎo)，要“放棄模糊的幻想”，做好預(yù)案應(yīng)對(duì)危機(jī)。
“投資人可能要把規(guī)劃前置并深度參與搭建架構(gòu)。猶豫不決的話，企業(yè)在未來的發(fā)展中也會(huì)時(shí)不時(shí)陷入做選擇的掙扎與內(nèi)耗中?！焙胍阃顿Y投資總監(jiān)劉昕也在前述討論中說。
作為高度依賴全球化布局與政策環(huán)境的特殊賽道，醫(yī)藥行業(yè)金融與科技精英們的決策，已不再是單純的個(gè)體商業(yè)推演，他們的決斷從未如此緊密地與國(guó)家意志、時(shí)代脈搏共振。
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拆不拆紅籌
“自去年港股回暖至今，我們有包括藥企在內(nèi)的近20家在排隊(duì)中，現(xiàn)在大家都很糾結(jié)：拆紅籌需要時(shí)間，但萬一拆完IPO窗口過去了呢？”頭部資本一級(jí)市場(chǎng)投資人肖飛（化名）告訴《健聞咨詢》，“而且，現(xiàn)在既沒有明確的窗口指導(dǎo)，也沒有過渡性的討論和協(xié)商，實(shí)在令人困擾?！?/p>
肖飛十分理解政策考量——科技企業(yè)背后的資本流入流出，一定程度上關(guān)聯(lián)著政治博弈的籌碼。但紅籌架構(gòu)的誕生有其歷史作用。
“此前，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)的境外融資渠道十分狹窄，搭建境外架構(gòu)登陸港股，是行業(yè)企業(yè)融資發(fā)展的唯一途徑。當(dāng)時(shí)，我們還花了很大力氣，把一些初創(chuàng)biotech藥企遷到符合條件的自貿(mào)區(qū)。結(jié)果現(xiàn)在IPO審核規(guī)則突發(fā)變動(dòng)，一事一議，實(shí)行個(gè)案單獨(dú)審批，規(guī)則不透明，結(jié)果也不確定，還把上市時(shí)機(jī)和股價(jià)表現(xiàn)綁定?！?/p>
肖飛向《健聞咨詢》感嘆，港股好不容易回暖，大好形勢(shì)卻因紅籌的事情戛然而止，實(shí)在可惜。
今年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)紅籌公司赴香港上市的監(jiān)管審查，建議擬上市企業(yè)將注冊(cè)地調(diào)整回中國(guó)，拆除紅籌結(jié)構(gòu)，以境內(nèi)主體尋求香港上市。若企業(yè)因特殊情況堅(jiān)持采用紅籌架構(gòu)，則需充分論證并證明該架構(gòu)的必要性。
消息流出后，原本計(jì)劃4月申報(bào)上市的安領(lǐng)科生物當(dāng)即拆除了紅籌架構(gòu)。
生物醫(yī)藥的投資周期長(zhǎng)，靠一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)輸血直到藥品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)盈利，幾乎是不可能的事。18A開閘后，未盈利企業(yè)可在港股募資，一級(jí)投資人便可擇機(jī)退出。
“如果不拆紅籌，那IPO這條路就相當(dāng)于堵死了?！编囲`泉在討論中提及。
未來，中國(guó)藥企長(zhǎng)成MNC是一定會(huì)發(fā)生的事。至于它是中國(guó)架構(gòu)還是紅籌架構(gòu)，今天的人們無從預(yù)測(cè)。包括鄧靈泉在內(nèi)的安領(lǐng)科股東們一致同意選擇消除不確定性，“拆了至少能有上市的機(jī)會(huì)。未來若企業(yè)面向國(guó)際市場(chǎng)，那就是一個(gè)擁有中國(guó)架構(gòu)的big pharma”。
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資產(chǎn)怎么賣？
若不拆紅籌，于現(xiàn)在的情況而言，短期內(nèi)一些醫(yī)藥企業(yè)無法從二級(jí)市場(chǎng)募資。
“要么硬撐到環(huán)境轉(zhuǎn)變，要么就不停地做BD來養(yǎng)活自己并給投資人分錢。路雖難，但企業(yè)面向的仍是國(guó)際市場(chǎng)”。
過去幾年，一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥的熱情消退，資金面持續(xù)收緊。如此背景下，BD和NewCo這類用早期管線置換即時(shí)現(xiàn)金流的模式，不僅讓本土Biotech得以接軌國(guó)際市場(chǎng)，也有效緩解了行業(yè)整體的資金緊張局面。
但BD和NewCo的邏輯正在被環(huán)境的不確定性改寫。
一位投資人直言，“美國(guó)出臺(tái)了一系列針鋒相對(duì)的政策；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上一直有監(jiān)管部門想要限制biotech核心技術(shù)和技術(shù)工藝平臺(tái)的傳聞。我們既無法證實(shí)，也無法證偽，但又不能不考慮其風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
一些大廠、中廠藥企正考慮做pre-NewCo，即在無交易發(fā)生的早期，就把國(guó)內(nèi)監(jiān)管要求的技術(shù)平臺(tái)之外的其他資產(chǎn)先拿出去，“這樣一定程度上能降低因宏觀環(huán)境因素導(dǎo)致交易失敗的概率”。
據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年全年，中國(guó)共有BD出海授權(quán)交易157筆，總金額達(dá)1356.55億美元，首付款70億美元。
“財(cái)稅方面，過去幾年生物醫(yī)藥出海的案例中，從結(jié)果的角度基本上都可以做到在公司層面零稅負(fù)?！逼杖A永道上海稅務(wù)及商務(wù)咨詢部合伙人江智超表示。
“亮眼的交易金額的確不會(huì)產(chǎn)生可觀的稅收，決策者可能覺得有些虧，甚至有些說法認(rèn)為這是賣青苗資敵，要加強(qiáng)監(jiān)管?！毙わw告訴《健聞咨詢》，這與生物醫(yī)藥BD交易水分大有關(guān)——總額巨大，而實(shí)際付款很少，也就5%左右?！暗举|(zhì)上，正是因?yàn)橘u青苗本身是一種利于中國(guó)biotech的商業(yè)模式，所以美國(guó)才會(huì)出臺(tái)限制政策?！?/p>
“若全球醫(yī)藥市場(chǎng)大蛋糕是100份，美國(guó)獨(dú)占50份，歐洲25份，中國(guó)占到10份，其他15份。只看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，天花板有限，但通過BD交易觸達(dá)全球市場(chǎng)，可以實(shí)現(xiàn)投入1,000萬美金、賣出1億美金的溢價(jià)，這不是好事嗎？青苗賣不出去的就砸手里了?！毙わw向《健聞咨詢》強(qiáng)調(diào)，這是利于中國(guó)企業(yè)的商業(yè)模式。行業(yè)希望預(yù)期外的行政干預(yù)盡量少些，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，管線好不好，MNC自會(huì)用腳投票。
鄧靈泉也表示，以前做BD，更傾向于用中國(guó)的企業(yè)直接去完成交易。關(guān)鍵點(diǎn)在于，中國(guó)的生物醫(yī)藥之所以強(qiáng)，是因?yàn)橹袊?guó)人的確勤勞苦干、成本低、效率高?！氨M管有China Discount（中國(guó)估值折價(jià)），但美國(guó)針鋒相對(duì)地出臺(tái)反制措施，恰恰說明國(guó)內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)出了足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。”
“現(xiàn)在的新挑戰(zhàn)是，怎么在滿足中美雙方?jīng)Q策者意愿的前提下，搭建一套穩(wěn)健靈活的架構(gòu)，盡可能把企業(yè)的利益最大化?！?/p>
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如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)
投資人們?cè)噲D找到一個(gè)靈活穩(wěn)健的最優(yōu)架構(gòu)，布局IP、勞動(dòng)力、資產(chǎn)、財(cái)稅，以對(duì)沖地緣政治的不確定性。
充分運(yùn)用各種跨境工具隔離風(fēng)險(xiǎn)，是更現(xiàn)實(shí)的選擇。
路徑之一是，為人民幣基金押注的標(biāo)的搭一個(gè)臺(tái)子——把技術(shù)平臺(tái)留在國(guó)內(nèi)，把其他資產(chǎn)、權(quán)益提前隔離在瑞士、新加坡等司法中立地帶，最終通過與MNC的BD兌現(xiàn)管線價(jià)值?！斑@樣的管線爆發(fā)速度慢，但我們認(rèn)為企業(yè)至少能長(zhǎng)成中等量級(jí)的Pharma（藥企）。”劉昕判斷。
“交易可能是未來1~2年的事，但若政治風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)在交易期間同時(shí)爆發(fā)，交易失敗概率將大增。提前消化風(fēng)險(xiǎn)不得不為?！奔~扣資本合伙人李瑞明確表示。
隨著BD和NewCo趨于常態(tài)，K型分化趨勢(shì)日益明顯。“二季度首付款金額環(huán)比下降了30%～40%，同時(shí)大額交易頻出，頭部企業(yè)的臨床數(shù)據(jù)、平臺(tái)能力被驗(yàn)證，但依靠信息不對(duì)稱的細(xì)碎交易越來越難了?！?/p>
多地設(shè)置實(shí)體是更高成本的靈活架構(gòu)。和鉑CFO陳侑晨介紹：“和鉑在中國(guó)蘇州、上海張江有兩個(gè)研發(fā)運(yùn)營(yíng)站點(diǎn)，在美國(guó)波士頓有個(gè)實(shí)驗(yàn)室，在荷蘭鹿特丹亦有正在運(yùn)營(yíng)的分公司。我們還是想利用各個(gè)地方的優(yōu)勢(shì)，如波士頓前沿的科技洞察和聰明的生物醫(yī)藥基金，以及國(guó)內(nèi)的臨床速度、政府支持。”
和鉑早已登陸港股，與監(jiān)管部門的多年溝通，讓他相信紅籌問題對(duì)資金流動(dòng)的阻擾不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間存在，“監(jiān)管肯定會(huì)通過動(dòng)態(tài)調(diào)整給予一定的窗口指導(dǎo)。無論是香港還是內(nèi)地的監(jiān)管部門，一定會(huì)做出改變。”
無法否認(rèn)，港股仍是內(nèi)地藥企們接觸國(guó)際基金的超級(jí)紐帶。
劉昕認(rèn)為，內(nèi)地藥企成為全球MNC的關(guān)鍵之一，是企業(yè)實(shí)力能否獲得全球主流long-money投資者的認(rèn)可——而這需要港股在國(guó)際上能夠吸引更大的流動(dòng)性。
鄧靈泉總結(jié)道：“說到底，對(duì)這個(gè)世界影響力最大的，并非我們這些醫(yī)藥投資人；企業(yè)與個(gè)體的奮斗誠(chéng)然重要，但真正左右格局的力量，終究源于時(shí)代的洪流與國(guó)家的抉擇與命運(yùn)。未來會(huì)很精彩?！?/p>