本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 聽潮TI ，編輯：張曉，作者：聽潮TI團(tuán)隊(duì)

市值較高點(diǎn)縮水85%，鍋圈怎么了？

盡管交出了一份營(yíng)收、凈利雙增的半年報(bào)，鍋圈的股價(jià)還是沒(méi)等來(lái)回升。

8月17日，鍋圈發(fā)布了2026年中期財(cái)報(bào)：上半年?duì)I收39.47億元，同比增長(zhǎng)21.8%；凈利潤(rùn)2.13億元，同比增長(zhǎng)12.1%。

這是自2025年走出業(yè)績(jī)低點(diǎn)以來(lái)，鍋圈連續(xù)第三個(gè)半年度保持20%以上的營(yíng)收增速，但二級(jí)市場(chǎng)依然不買賬。

8月24日港股收盤，鍋圈股價(jià)報(bào)1.715港元/股，跌2.28%。

值得注意的是，前幾天（8月18日），鍋圈在香港的首家門店正式開業(yè)，創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)楊明超親自站臺(tái)，稱該門店將作為海外拓展的“試驗(yàn)田”，承擔(dān)模型打磨與市場(chǎng)驗(yàn)證功能。但這則消息同樣沒(méi)能激起資本市場(chǎng)的漣漪。

這不是鍋圈第一次出現(xiàn)“利好出盡、股價(jià)照跌”的現(xiàn)象。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，鍋圈的股價(jià)頹勢(shì)由來(lái)已久：2023年11月以5.98港元上市，短暫沖高至12.34港元后便掉頭向下；2024年全年幾乎單邊下跌，2025年雖有反彈，但始終未能觸及最高點(diǎn)的一半；進(jìn)入2026年，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，年內(nèi)累計(jì)已跌去近六成。

圖/AI輔助生成

業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，門店在擴(kuò)張，海外首店也開了，但市場(chǎng)就是不認(rèn)。鍋圈到底怎么了？

01

攔不住的股價(jià)下跌，控股股東減持引發(fā)的“雪崩”？

年初，鍋圈股價(jià)本來(lái)有一個(gè)不錯(cuò)的開局。

1月底，鍋圈發(fā)布正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)83.7%至92.0%；3月12日，“史上最佳年報(bào)”落地，全年?duì)I收78.1億元，同比增長(zhǎng)20.7%，凈利潤(rùn)4.54億元，同比大漲88.2%；4月2日，董事會(huì)又批準(zhǔn)了股息政策。

三重利好疊加之下，鍋圈股價(jià)一路上行，4月上旬最高時(shí)漲到了4.80港元，市值也一度達(dá)到約130億港元。

然而，轉(zhuǎn)折來(lái)得猝不及防。

4月15日，鍋圈發(fā)布公告，控股股東之一上海鍋小圈企業(yè)管理中心（有限合伙）與華泰金融控股（香港）訂立大宗交易協(xié)議，以每股3.80港元出售1.245億股，占已發(fā)行股本約4.74%，較當(dāng)日收盤價(jià)4.31港元折價(jià)11.8%，合計(jì)套現(xiàn)約4.73億港元。

而楊明超正是鍋小圈企管的控股股東——也就是說(shuō)，這實(shí)際上是一筆創(chuàng)始人關(guān)聯(lián)主體的減持。

圖/鍋圈官微

減持完成后，楊明超、孟先進(jìn)、李欣華一致行動(dòng)人合計(jì)表決權(quán)由49.39%降至44.66%，仍保持控股地位。

消息一出，市場(chǎng)用腳投票。4月16日，鍋圈股價(jià)暴跌超19%；4月17日繼續(xù)下跌，兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅約25%。此前的漲幅被悉數(shù)抹去。

或許是看到了減持帶給公司股價(jià)的負(fù)面影響，4月16日，鍋圈在港交所公告，收到了公司控股股東楊明超、孟先進(jìn)、李欣華、鍋圈實(shí)業(yè)、鍋小圈企管、鍋小圈科技出局的承諾函：

“控股股東自愿承諾，自2026年4月16日起的180天內(nèi)（即2026年4月16日至2026年10月12日，包括首尾兩日），不以任何方式出售彼等直接及間接持有的本公司股份。”

只是安撫沒(méi)能止跌，鍋圈市場(chǎng)信心已然受損。

此后兩個(gè)多月里，鍋圈股價(jià)繼續(xù)下跌，6月25日盤中最低1.65港元，創(chuàng)下上市以來(lái)新低；8月17日中報(bào)發(fā)布當(dāng)天收1.98港元；

換句話說(shuō)，在短短到四個(gè)月的時(shí)間里，鍋圈的總市值從130億港元縮水到了50億港元左右。

將時(shí)間線拉長(zhǎng)，鍋圈的股價(jià)頹勢(shì)并非始于2026年。

2023年11月，鍋圈以5.98港元發(fā)行價(jià)登陸港交所。2024年1月，股價(jià)一度沖高至12.34港元的歷史高點(diǎn)，此后便一路震蕩下行。

尤其是在2024年，從年初到年終鍋圈的股價(jià)基本上都在一路跌。

年初，2月份公司CFO夏霓在公司上市僅3個(gè)月后離職，疊加當(dāng)時(shí)A股/港股微盤股流動(dòng)性危機(jī)大環(huán)境，鍋圈股價(jià)一個(gè)月內(nèi)跌去了超過(guò)30%；年終，11月4日，公司股票解禁當(dāng)日，股價(jià)暴跌25.09%。解禁前夕，控股股東同樣承諾了6個(gè)月內(nèi)不減持。

事實(shí)上，到2024年結(jié)束時(shí)，鍋圈的股價(jià)已經(jīng)較發(fā)行價(jià)跌去了約七成。

當(dāng)然，2025年對(duì)鍋圈來(lái)說(shuō)，算是某種程度上的修復(fù)之年。

業(yè)績(jī)?nèi)绱恕?025年全年?duì)I收78.1億元，同比增長(zhǎng)20.7%；凈利潤(rùn)4.54億元，同比大漲88.2%。楊明超自己也說(shuō)，2025年是他創(chuàng)辦鍋圈十年來(lái)“感覺(jué)最好的一年”。

股價(jià)表現(xiàn)也是如此。5月8日，H股全流通備案完成，盤中一度漲超16%；7月16日，盈喜次日高開近15%，盤中突破4港元?jiǎng)?chuàng)年內(nèi)新高；到8月6日，年內(nèi)累計(jì)漲幅已達(dá)94.29%。不過(guò)，全年高點(diǎn)始終未能觸及12.34港元?dú)v史高點(diǎn)的一半。

再到今年，如我們上文所述，鍋圈又重新回到了股價(jià)持續(xù)下跌的漩渦。

也并非管理層不努力。

去年9月份以來(lái)，公司的回購(gòu)力度越來(lái)越大，頻率越來(lái)越高——2025年全年約1.8億元，2026年4月新增不超過(guò)2億港元額度，僅2026年上半年就已回購(gòu)超8000萬(wàn)股H股，總對(duì)價(jià)約1.92億港元。

還有股東分紅。

2025年全年，鍋圈股東回報(bào)高達(dá)5.7億元。2026年4月派發(fā)約1億元末期股息后，8月再次建議派發(fā)每股0.0503元中期股息，預(yù)計(jì)派息總額約1.28億元，占上半年凈利潤(rùn)的比例接近60%。

按創(chuàng)始人楊明超及其一致行動(dòng)人44.66%的持股比例計(jì)算，僅兩次分紅對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金收益便超過(guò)1億元。再加上4月減持套現(xiàn)的4.73億港元，楊明超年內(nèi)獲得的現(xiàn)金回報(bào)已相當(dāng)可觀。

02

加速開店、拓品類、拓場(chǎng)景，鍋圈急尋新增長(zhǎng)曲線

當(dāng)然，拋開跌跌不休的股價(jià)和股東們的連續(xù)減持，鍋圈在業(yè)務(wù)層面并沒(méi)有“躺平”。

鍋圈的核心生意其實(shí)很簡(jiǎn)單，即向加盟商賣食材。2025年，鍋圈賣給加盟商62億元食材，占總營(yíng)收的81.4%。截至2026年6月底，門店總數(shù)達(dá)12198家，其中加盟店12190家，占比接近100%。上半年新增營(yíng)業(yè)門店997家，關(guān)閉365家，凈增632家。

但“賣貨給加盟商”這門生意，天花板已經(jīng)不高。

此前一位鍋圈員工曾對(duì)媒體坦言：“內(nèi)部人都清楚，鍋圈火鍋雖然業(yè)績(jī)繁榮，但主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)天花板已近在眼前，創(chuàng)新業(yè)務(wù)才是未來(lái)出路。”

這種焦慮在數(shù)據(jù)上也有體現(xiàn)。2024年和2025年，鍋圈每年關(guān)閉的門店均在900家左右。2026年上半年，鍋圈門店新開997家、關(guān)閉365家。門店“大開大關(guān)”背后，是加盟商盈利能力的考驗(yàn)。

更關(guān)鍵的是，鍋圈在今年3月公布的年度計(jì)劃中，預(yù)計(jì)2026年年底門店總數(shù)超過(guò)14500家；然而到了8月的中期報(bào)告，這個(gè)目標(biāo)被下調(diào)至超過(guò)13100家，僅僅5個(gè)月，開店目標(biāo)砍了近一半。

開店放緩的同時(shí)，鍋圈也在拼命尋找新故事。2025年以來(lái)，鍋圈圍繞“社區(qū)央廚”戰(zhàn)略展開了一系列布局。

圖/鍋圈官微

首先是門店模型升級(jí)，從幾十平方米的社區(qū)小店，向150平方米、200平方米甚至更大的大店轉(zhuǎn)型。

2026年上半年已完成684家門店的大店模式升級(jí)。升級(jí)后的門店增設(shè)了早餐區(qū)、烘焙區(qū)、蔬菜水果區(qū)等，商品SKU從300多個(gè)增加到500多個(gè)。楊明超在業(yè)績(jī)溝通會(huì)上表示，未來(lái)有可能做到400、500平方米。

其次是場(chǎng)景拓展，目前鍋圈不再滿足于“在家吃火鍋、燒烤”這一個(gè)場(chǎng)景。

2025年，鍋圈戰(zhàn)略投資了智慧廚房服務(wù)商熊喵大師，啟動(dòng)“鍋圈小炒”新項(xiàng)目。門店不設(shè)堂食，主要依托智能炒菜機(jī)，最快2-3分鐘出餐。不同于鍋圈食匯主要下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，鍋圈小炒優(yōu)先在高線市場(chǎng)布局。

此外，鍋圈還推出了露營(yíng)場(chǎng)景業(yè)務(wù)，2026年上半年實(shí)現(xiàn)了96家露營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的營(yíng)業(yè)；以及主打農(nóng)產(chǎn)品的“鍋圈農(nóng)場(chǎng)”。

不過(guò)，這些新業(yè)務(wù)目前仍處于初期市場(chǎng)驗(yàn)證階段。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，2026年上半年鍋圈向加盟商銷售產(chǎn)品收入31.70億元，占總收入比重仍高達(dá)80.3%。所以，新業(yè)務(wù)對(duì)其營(yíng)收的貢獻(xiàn)也只能是杯水車薪。

與此同時(shí)，鍋圈的盈利壓力也已顯現(xiàn)。2026年上半年，公司整體毛利率為21.5%，同比下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)；凈利率5.4%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)報(bào)將原因歸結(jié)為兩方面：一是金枕榴蓮等新品類毛利偏低；二是部分產(chǎn)品原材料價(jià)格上漲。

此外，成本端漲幅也已超過(guò)營(yíng)收增速，期內(nèi)銷售成本同比增長(zhǎng)22.8%，銷售及分銷開支、行政開支分別增長(zhǎng)24.6%、17.7%。

很明顯，鍋圈正在努力從“賣火鍋食材”變成“社區(qū)餐飲零售平臺(tái)”，但這個(gè)轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，更需要真金白銀的投入。在股價(jià)持續(xù)低迷、現(xiàn)金流承壓的當(dāng)下，新業(yè)務(wù)能否跑通，仍是未知數(shù)。

03

兩重更大隱患：一邊食品安全，一邊加盟商信心

如果說(shuō)股價(jià)下跌是資本市場(chǎng)的短期投票，那么食品安全和加盟商問(wèn)題，才是懸在鍋圈頭頂?shù)膬砂选斑_(dá)摩克利斯之劍”。

先看食品安全。

隨著門店規(guī)模突破萬(wàn)家，鍋圈的食品安全問(wèn)題呈現(xiàn)密集爆發(fā)態(tài)勢(shì)。在黑貓投訴等第三方平臺(tái)上，關(guān)于鍋圈食匯的投訴累計(jì)已達(dá)上千條，主要集中在“食材中出現(xiàn)異物”和“食材日期”問(wèn)題。僅2026年以來(lái)，公開報(bào)道的食品安全事件就幾乎沒(méi)斷過(guò)。

2026年1月，杭州一位消費(fèi)者通過(guò)外賣平臺(tái)在鍋圈食匯訂購(gòu)食材，收到后發(fā)現(xiàn)一盒生產(chǎn)日期為1月12日、保質(zhì)期僅2天的老豆腐已經(jīng)過(guò)期。

同月，吉林白山一位消費(fèi)者在鍋圈食匯購(gòu)買毛肚，拆開外包裝后發(fā)現(xiàn)里面有一只蒼蠅。3月，陜西西安一位網(wǎng)友在鍋圈食匯購(gòu)買的肉類火鍋食材上，散裝日期竟然標(biāo)注著“2026年2月29日”。

進(jìn)入下半年，事態(tài)并未好轉(zhuǎn)。

2026年7月，一位消費(fèi)者在鍋圈食匯線下門店購(gòu)買的食材中吃出了煙頭。商家匯報(bào)總部后，總部表示只能賠付100元，后拖延到第三天賠付250元，又拖延到第四天說(shuō)不能依據(jù)《食品安全法》賠付。

而更讓消費(fèi)者不滿的是，鍋圈處理問(wèn)題的態(tài)度。從過(guò)期豆腐到煙頭異物，鍋圈總部的回應(yīng)模式高度一致：將責(zé)任切割給加盟門店。顯然，這種切割式的回應(yīng)方式，既消耗了消費(fèi)者的信任，又寒了加盟商的心。

再看加盟商。

鍋圈本質(zhì)上做的是供應(yīng)鏈生意，實(shí)行“零加盟費(fèi)”模式。加盟商通過(guò)考核后，無(wú)需繳納一次性加盟費(fèi)，由總部提供選址、裝修、培訓(xùn)、物流等配套服務(wù)，并收取對(duì)應(yīng)服務(wù)費(fèi)用。而加盟商能不能賺到錢，是這門生意的核心命題。

隨著門店加密，單店客流被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。曾有加盟商表示，鍋圈前期承諾的“1.5公里半徑保護(hù)”政策在實(shí)際執(zhí)行中并未完全遵守，直線距離500米以內(nèi)就有多家鍋圈門店，導(dǎo)致日均營(yíng)業(yè)額比加盟之初出現(xiàn)“腰斬”。

關(guān)店數(shù)據(jù)也在說(shuō)明問(wèn)題。2024年和2025年，鍋圈每年關(guān)閉的門店均在900家左右。2025年新開店2365家、凈增1416家，也就是說(shuō)，一年新開兩千多家店的同時(shí)，關(guān)了將近一千家。2026年上半年，新開997家、關(guān)閉365家。

對(duì)于餐飲零售業(yè)態(tài)來(lái)說(shuō)，門店規(guī)模擴(kuò)大與加密往往會(huì)造成門店相互分流。一旦關(guān)店風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，加盟商回本周期拉長(zhǎng)，開店意愿也會(huì)減弱。更值得警惕的是，鍋圈的營(yíng)業(yè)收入有近80%直接來(lái)自加盟商銷售產(chǎn)品。而失去加盟商，則意味著收入和利潤(rùn)雙雙縮水。

整體而言，鍋圈模式的問(wèn)題在于，其賺的是加盟商的錢，但加盟商賺的是消費(fèi)者的錢。如果消費(fèi)者因?yàn)槭称钒踩珕?wèn)題不愿意進(jìn)店，或門店加密導(dǎo)致單店?duì)I收持續(xù)下滑，加盟商賺不到錢，最終會(huì)選擇關(guān)店離場(chǎng)，而鍋圈的整個(gè)商業(yè)模式，也將隨之崩塌。

雖然，近年來(lái)鍋圈正在努力用大店升級(jí)、品類拓展、場(chǎng)景創(chuàng)新來(lái)應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，但食品安全是底線問(wèn)題，加盟商盈利是模式根基，這兩條線一旦失守，再多的“新故事”也救不了鍋圈。

頭圖/鍋圈官微