本文來(lái)自微信公眾號(hào)： Vogue Business ，作者：Thea?Sun，編輯：EvelynWang，原文標(biāo)題：《20 年合資走到終點(diǎn)，“股權(quán)換本土化” 時(shí)代落幕》

近日，上海家化宣布以7000萬(wàn)歐元（約合人民幣5.55億元）向Sephora Asia出售其所持絲芙蘭上海、絲芙蘭北京各19%股權(quán)，交易完成后，Sephora Asia將實(shí)現(xiàn)100%持股。

幾乎同一時(shí)間段，資生堂（中國(guó)）投資有限公司以1.995億元接手由北京麗源持有的資生堂麗源35%股權(quán)，這家存續(xù)三十余年的中日合資企業(yè)，由此轉(zhuǎn)為外商獨(dú)資運(yùn)營(yíng)主體。

表面看，這是中方股東退出虧損資產(chǎn)，外方股東補(bǔ)齊剩余股份。但真正值得討論的，并不是誰(shuí)選擇離場(chǎng)，而是一套曾經(jīng)支撐國(guó)際美妝公司進(jìn)入中國(guó)的合作機(jī)制——以股權(quán)換本土化——為什么在今天失去了繼續(xù)存在的必要。

二三十年前，合資是國(guó)際品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)捷徑：外方需要本土渠道、消費(fèi)認(rèn)知和經(jīng)營(yíng)資源，中方需要國(guó)際品牌、技術(shù)與零售經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)成為雙方交換能力、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的紐帶。

圖片來(lái)源：上海家化

如今，各大跨國(guó)集團(tuán)已經(jīng)建立起完整的中國(guó)經(jīng)營(yíng)體系，本土企業(yè)也擁有了自己的品牌、供應(yīng)鏈與線上運(yùn)營(yíng)能力。曾經(jīng)連接雙方的合資結(jié)構(gòu)，也開(kāi)始從“橋梁”逐步筑起邊界。

合資，曾是外資落地中國(guó)的最優(yōu)解

如果只看今天，上海家化持有的19%股權(quán)，像一筆缺乏控制權(quán)的財(cái)務(wù)投資。但把時(shí)間撥回2004年，它更像絲芙蘭“置換”進(jìn)入中國(guó)的一張“本土化通行證”。

絲芙蘭上海、絲芙蘭北京兩家公司的起點(diǎn)分別在2004年和2006年。其中，絲芙蘭上海成立于2004年11月，正處在中國(guó)零售業(yè)全面向外資開(kāi)放的前夜。彼時(shí)，外資已經(jīng)可以控股商業(yè)合資企業(yè)，但要到當(dāng)年12月11日，商務(wù)部頒發(fā)了《外商投資商業(yè)領(lǐng)域管理辦法》，外商才被允許獨(dú)資設(shè)立商業(yè)企業(yè)，零售業(yè)的地域限制也隨之取消。

因此，絲芙蘭81%、上海家化19%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既帶有制度過(guò)渡期的痕跡，也是雙方主動(dòng)選擇的能力組合。

2005年刊登在《中國(guó)日?qǐng)?bào)》上的一篇報(bào)道記載，絲芙蘭當(dāng)時(shí)給出的理由很直接：中國(guó)消費(fèi)者有不同于歐洲的需求，需要專(zhuān)門(mén)培訓(xùn)員工，因此選擇與上海家化合作。前者帶來(lái)品牌資源、零售模式和全球經(jīng)驗(yàn)，后者提供對(duì)消費(fèi)者、渠道、人才乃至生產(chǎn)端的理解。

由此也可以看出，81%與19%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是一次能力互換：外方用股權(quán)換速度和確定性，中方用本土資源換取國(guó)際零售經(jīng)驗(yàn)與增長(zhǎng)分成。

再往前追溯，合資并非始于絲芙蘭。

1988年，寶潔與廣州肥皂廠、和記黃埔等單位成立合資公司，以本地生產(chǎn)的海飛絲打開(kāi)市場(chǎng)；1991年，資生堂集團(tuán)與北京麗源成立集開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售于一體的合資公司，三年后推出歐珀萊。

上述案例代表的是第一代生產(chǎn)型合資：外方提供品牌、技術(shù)和管理，中方解決工廠、供應(yīng)鏈與渠道，合資首先是一種工業(yè)化落地工具，也是那個(gè)時(shí)代背景下最“接地氣”的雙贏路徑。

有意思的是，就在絲芙蘭與上海家化開(kāi)始合資的2004年，另一家外資消費(fèi)巨頭寶潔卻走向了相反方向。當(dāng)年，寶潔買(mǎi)下和記黃埔所持剩余20%股權(quán)，結(jié)束持續(xù)16年的合資；次年，與杭州孔鳳春合作約17年的高絲，也將合資公司轉(zhuǎn)為外商獨(dú)資。

同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，一邊結(jié)束合資，一邊開(kāi)始合資，背后并不是兩套相互矛盾的市場(chǎng)判斷，而是企業(yè)所處的本土化階段不同。當(dāng)時(shí)，經(jīng)過(guò)十多年經(jīng)營(yíng)，寶潔和高絲已經(jīng)建立起自己的生產(chǎn)、渠道和管理體系，不再需要通過(guò)中方股東補(bǔ)足能力；而剛剛進(jìn)入中國(guó)的絲芙蘭，則仍需要上海家化幫助其理解消費(fèi)者、組織渠道并降低進(jìn)入成本。

上海家化與絲芙蘭，正在各自收回核心資產(chǎn)

如果說(shuō)二十年前的合資，是雙方用股權(quán)交換能力，那么今天結(jié)束合資，則是把能力重新收回各自的資產(chǎn)負(fù)債表。

8月19日上海家化發(fā)布的公告顯示，2023年至2025年，其對(duì)絲芙蘭上海和絲芙蘭北京確認(rèn)的投資損失分別為2684萬(wàn)元、1.23億元和8514萬(wàn)元，累計(jì)約2.35億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值已減至零。

很顯然，對(duì)上海家化而言，19%的股權(quán)已是一項(xiàng)“看得見(jiàn)但管不住”的非核心資產(chǎn)。而若以約5.55億元完成出售，上海家化預(yù)計(jì)獲得約4.74億元稅后投資收益。

現(xiàn)金之外，經(jīng)營(yíng)邊界也更清晰：六神、佰草集、玉澤被確立為上海家化的三大核心品牌，資源要投向品牌建設(shè)和線上增長(zhǎng)；以線下集合零售為主的絲芙蘭，已不再與這套優(yōu)先級(jí)同向。

正如上海家化董事長(zhǎng)林小海所言，絲芙蘭在中國(guó)市場(chǎng)以線下業(yè)務(wù)為主，這與上海家化聚焦線上的戰(zhàn)略選擇不完全契合，“早在兩年前我們就啟動(dòng)了剝離非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略決策，并一直在逐步推進(jìn)。”

但這并非在絲芙蘭中國(guó)最差的時(shí)候“甩賣(mài)”。2026年一季度，絲芙蘭上海實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2660.81萬(wàn)元，絲芙蘭北京凈虧損也收窄至1683.67萬(wàn)元。也就是說(shuō)，選擇在修復(fù)期退出，說(shuō)明上海家化賣(mài)掉的不是對(duì)絲芙蘭前景的判斷，而是一項(xiàng)無(wú)法主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)的少數(shù)股權(quán)。

而對(duì)Sephora Asia而言，從81%增持至100%，同樣不只是財(cái)務(wù)動(dòng)作。它原本已經(jīng)控股，但上海家化在兩家合資公司各自五席董事會(huì)中均占兩席。因此，交易完成后，絲芙蘭得到的不是“首次控制”，而是完整收益權(quán)，以及無(wú)需再與少數(shù)股東協(xié)調(diào)的治理空間。

當(dāng)中國(guó)業(yè)務(wù)正在系統(tǒng)性調(diào)整，這種完全的自主性顯得尤其重要。

過(guò)去兩年，絲芙蘭中國(guó)的壓力并不隱晦：2024年?duì)I收71.4億元、凈虧損6.46億元；2025年?duì)I收降至65.36億元，但凈虧損收窄至4.99億元。2024年，公司精簡(jiǎn)中國(guó)總部組織，涉及人數(shù)約120人；同年丁霞接任大中華區(qū)總經(jīng)理，2025年起全球CEO Guillaume Motte直接接管中國(guó)業(yè)務(wù)。

調(diào)整也從組織延伸到貨架和門(mén)店：首先在選品層面上，國(guó)產(chǎn)品牌已有約30個(gè)，不僅有如花西子、酵色等新銳品牌，2025年11月還宣布與平價(jià)彩妝品牌三資堂合作，今年初又引進(jìn)了Out of Office、Babi等在抖音生態(tài)系統(tǒng)中出圈的“流量型選手”。

此外，目前絲芙蘭3000多名美妝顧問(wèn)，可以通過(guò)企業(yè)微信連接500萬(wàn)活躍會(huì)員；線下門(mén)店策略也由追求數(shù)量轉(zhuǎn)向精細(xì)運(yùn)營(yíng)和旗艦店體驗(yàn)。絲芙蘭中國(guó)正在從一個(gè)以國(guó)際品牌和核心商圈為壁壘的渠道商，轉(zhuǎn)向更本土化、更數(shù)字化，也更強(qiáng)調(diào)線下體驗(yàn)的零售平臺(tái)。

絲芙蘭小程序

圖片來(lái)源：Sephora

合作不會(huì)消失，只是不再必須綁定股權(quán)

轉(zhuǎn)回來(lái)看，19%股權(quán)關(guān)系消失以后，上海家化與絲芙蘭也并不會(huì)成為“陌生人”。

林小海表示，雙方的合作窗口仍然打開(kāi)，未來(lái)是否合作，要看品牌觸達(dá)的渠道與目標(biāo)用戶(hù)能否匹配。這意味著，上海家化旗下品牌仍可能通過(guò)選品、銷(xiāo)售或聯(lián)合營(yíng)銷(xiāo)進(jìn)入絲芙蘭體系，只是合作不再由股東身份保證，而要重新接受市場(chǎng)檢驗(yàn)。

這種變化不只發(fā)生在兩家公司之間。過(guò)去，中方企業(yè)通過(guò)合資獲得品牌、技術(shù)和國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；如今，這些資源可以通過(guò)品牌授權(quán)、渠道代理、研發(fā)合作、少數(shù)股權(quán)投資乃至跨境收購(gòu)獲得。

例如水羊股份收購(gòu)法國(guó)EviDenS de Beauté和美國(guó)RéVive，USHOPAL收購(gòu)法國(guó)品牌Payot，都是中國(guó)美妝企業(yè)主動(dòng)配置全球資源的例子。相比長(zhǎng)期持有外資企業(yè)在華業(yè)務(wù)的少數(shù)股權(quán)，它們更愿意購(gòu)買(mǎi)能夠直接納入自身戰(zhàn)略的品牌與能力。

對(duì)外資企業(yè)來(lái)說(shuō)，獨(dú)資也不等于本土化已經(jīng)完成。100%持股帶來(lái)完整決策權(quán)，也意味著必須獨(dú)自承擔(dān)中國(guó)市場(chǎng)的全部考題。

直播電商重塑價(jià)格體系，內(nèi)容平臺(tái)改變新品被發(fā)現(xiàn)的路徑，國(guó)貨品牌不斷縮短產(chǎn)品迭代周期；當(dāng)全球品牌、國(guó)際貨盤(pán)和線下門(mén)店已不再自動(dòng)構(gòu)成優(yōu)勢(shì)，外資企業(yè)必須建立真正屬于中國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)容、產(chǎn)品、渠道和消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，不能再把“擁有本土股東”等同于“理解本土市場(chǎng)”。

同時(shí)，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)不等于封閉經(jīng)營(yíng)。新的合作正從共同經(jīng)營(yíng)一家公司，轉(zhuǎn)向圍繞具體能力重新組合。

2025年，歐萊雅集團(tuán)先后投資自然堂和LAN蘭的少數(shù)股權(quán)，連接本土品牌的創(chuàng)新與大眾市場(chǎng)能力，卻不接管日常經(jīng)營(yíng)；資生堂集團(tuán)則在2021年與博裕資本發(fā)起資悅基金，2022年首筆斥資近億元，領(lǐng)投重組膠原蛋白生物材料企業(yè)創(chuàng)健醫(yī)療。

回頭再看上海家化持有的19%股權(quán)，從絲芙蘭進(jìn)入中國(guó)的"本土化通行證"變成一項(xiàng)非核心資產(chǎn)，退場(chǎng)的正是那個(gè)可以用股權(quán)打包獲得本土化的時(shí)代。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)美妝行業(yè)中的品牌、技術(shù)、渠道與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)更傾向于被拆開(kāi)評(píng)估、按需組合，而不再被籠統(tǒng)地打包進(jìn)一段合資關(guān)系。