MiniMax已經(jīng)證明自己能把AI模型賣出去，但還沒證明這是一門越賣越賺錢的生意。
8月26日盤后，MiniMax（00100.HK）交出上市以來的首份中期業(yè)績。
上半年，公司實現(xiàn)收入1.17億美元，同比增長283.1%，半年收入超過2025年全年，這說明MiniMax的收入增長已經(jīng)跑起來了。
但MiniMax能不能把模型能力，變成一門規(guī)模越大、越賺錢的生意？
從這份中報來看，答案還沒有那么確定。
上半年MiniMax毛利雖然同比增長464.8%，但毛利率只有17.9%，不僅低于2025年全年的25.4%，更是低于此前市場對毛利率在2025年基礎(chǔ)上繼續(xù)修復(fù)的預(yù)期。與此同時，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損擴大至2.93億美元，研發(fā)投入仍然高達(dá)2.97億美元。
換句話說，MiniMax已經(jīng)證明了增長可以很快，但還沒有證明商業(yè)化可以跟上增長。
接下來真正需要回答的，是以下三個關(guān)鍵問題：
第一，收入增長到底來自哪里？增長質(zhì)量如何？
第二，為什么收入規(guī)?？焖僭鲩L，毛利率卻沒有同步改善？
第三，也是最重要的——什么信號出現(xiàn)之后，我們才能相信MiniMax進(jìn)入一個規(guī)模擴張能夠帶來盈利能力改善的新階段？
這三個問題，決定的是市場應(yīng)該給它一家“AI模型公司”多少估值。
MiniMax上半年最大的變化之一，就是它正在從一家靠AI原生產(chǎn)品獲取收入的公司，越來越像一家真正把模型能力賣給企業(yè)和開發(fā)者的公司。
2026年上半年，MiniMax開放平臺及其他AI企業(yè)服務(wù)收入達(dá)到7392.9萬美元，同比增長703.1%，占總收入比重從2025年的32.85%升至63.42%；AI原生產(chǎn)品收入4264萬美元，同比增長100.9%，占比由67.15%降至36.58%。
半年時間，MiniMax的收入核心引擎完成切換。開放平臺與企業(yè)服務(wù)收入首次成為主要收入來源，商業(yè)化重心進(jìn)一步向B端API與企業(yè)服務(wù)傾斜。
而靠什么賺錢比賺了多少信息量更大。283%的增長疊加收入結(jié)構(gòu)變化，意味著公司正在從用戶購買AI產(chǎn)品走向客戶購買模型能力。
兩種模式的增長邏輯并不一樣。
前者更多取決于用戶規(guī)模和產(chǎn)品付費率，后者則取決于企業(yè)客戶數(shù)量、模型調(diào)用量以及客戶使用深度。也就是說，MiniMax收入增長的邏輯，正在發(fā)生變化。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
當(dāng)然，這并不是6個月內(nèi)突然發(fā)生的。
2025年全年，開放平臺收入已同比增長197.8%至2600萬美元，企業(yè)客戶及開發(fā)者超21.4萬，覆蓋100多個國家和地區(qū)。2026年2月，開放平臺新注冊用戶數(shù)已達(dá)2025年12月的4倍以上，M2系列日均Token消耗量增長約6倍。
可以看到，MiniMax在2025年就已經(jīng)加大向B端拓展的力度了。
但B端收入增長很快，并不等于這部分收入的質(zhì)量已經(jīng)被證明。
首先，這次中報雖然給出了7392.9萬美元的B端收入，卻沒有進(jìn)一步拆分2026年上半年企業(yè)客戶數(shù)量、付費個人用戶數(shù)量、付費率等關(guān)鍵指標(biāo)。
因此，7392.9萬美元只能證明企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)正在高速擴張，卻不能完整回答這703%的增長，到底來自客戶數(shù)量增加、老客戶使用量提升，還是兩者共同作用？
其次，還要看收入最終有沒有變成現(xiàn)金。
2026年上半年，MiniMax的應(yīng)收賬款高達(dá)0.39億美元，相比2025年末增加了0.28億美元，增加部分占總收入24%左右。
在企業(yè)客戶快速擴張階段，應(yīng)收賬款隨收入增長而增加，并不罕見。但問題在于，當(dāng)一家公司的收入增速遠(yuǎn)高于過去，同時應(yīng)收賬款也明顯增加時，市場需要進(jìn)一步確認(rèn)，收入增長最終能有多少轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金。
收入質(zhì)量是MiniMax要過的第一道難關(guān)，盈利能力能否跟上，則是第二道。
B端開放平臺及企業(yè)服務(wù)收入占比躍升至63.4%，毛利率修復(fù)卻慢于預(yù)期，兩者是否有關(guān)？
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，B端業(yè)務(wù)的快速擴張，可能是影響整體毛利率的重要因素之一。
因為與成熟標(biāo)準(zhǔn)化C端產(chǎn)品隨著規(guī)模擴大，快速攤薄成本不同，API業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)仍在早期階段。客戶調(diào)用量越大，推理成本就越高，收入增加的同時成本也在同步增加。而當(dāng)API收入占比從30%擴大到60%以上，這種收入越高、成本越高的模式對整體毛利率形成了更大的壓力。
這是收入結(jié)構(gòu)切換必須付出的階段性代價。
但這是短期情況。
未來訓(xùn)練成本會隨著調(diào)用量擴大被攤薄，自研的MSA（稀疏注意力）架構(gòu)和自建算力也在持續(xù)降低單位推理成本。如果這些因素逐漸兌現(xiàn)，毛利率在規(guī)模效應(yīng)下有望逐步修復(fù)。
M3、H3除了模型能力外，需要證明的第二層價值正在于此，能否在下半年逐步兌現(xiàn)為B端業(yè)務(wù)的毛利改善。
M3于今年6月發(fā)布，OpenCode平臺公開數(shù)據(jù)顯示，截至8月中旬，M3累計約48.9萬獨立用戶、Token使用量約8.1萬億；Artificial Analysis評測顯示，M3進(jìn)入開放模型第一梯隊。這些數(shù)據(jù)證明模型能力得到開發(fā)者認(rèn)可，但屬于第三方觀測數(shù)據(jù)，不能直接等同于MiniMax全平臺付費用戶規(guī)模。
H3于7月底發(fā)布，在部分第三方視頻模型評測中位居前列，并開放權(quán)重接入Hugging Face、ComfyUI等開發(fā)者生態(tài)，為下半年多模態(tài)商業(yè)化提供增量。但H3發(fā)布時間晚于上半年財報周期，屬于中報之后的增長變量，無法解釋本期毛利率表現(xiàn)。
還要注意的是，模型榜單、開發(fā)者使用量排在前列，能夠證明技術(shù)能力與市場關(guān)注度。但最終商業(yè)化價值，仍要落到API收入、企業(yè)訂單與毛利率變化上。
M3、H3能否把使用熱度轉(zhuǎn)化為持續(xù)的利潤貢獻(xiàn)，尚需時間驗證。
要知道的是，市場已經(jīng)提前將毛利率修復(fù)的預(yù)期打進(jìn)了估值里。接下來真正影響股價的，是這輪增長能不能同時滿足兩個條件：收入有質(zhì)量，盈利效率也能跟上。
妙投認(rèn)為至少需要觀察三個信號。
第一，B端收入增長能否繼續(xù)得到經(jīng)營數(shù)據(jù)驗證。
目前開放平臺及企業(yè)服務(wù)收入已經(jīng)占總收入63.42%，但企業(yè)客戶數(shù)量、API調(diào)用量、付費轉(zhuǎn)化率、客戶留存等關(guān)鍵數(shù)據(jù)仍不夠充分。
下一階段，如果企業(yè)客戶數(shù)量、API調(diào)用量能夠持續(xù)增長，同時應(yīng)收賬款增速逐漸與收入增速匹配，經(jīng)營現(xiàn)金流也開始改善，說明B端業(yè)務(wù)不僅是在“做大收入”，而且正在形成更加健康的商業(yè)循環(huán)。
反過來，如果收入繼續(xù)高速增長，但客戶、調(diào)用量和現(xiàn)金回款等數(shù)據(jù)遲遲沒有同步改善，那么市場對這輪收入增長質(zhì)量的疑慮就很難消除。
第二，毛利率能否在接下來的季度里，持續(xù)修復(fù)。
如果Q3、Q4毛利率能重新回到20%以上，并逐步靠近2025年全年25.4%的水平，說明API規(guī)模效應(yīng)開始兌現(xiàn)。
進(jìn)一步拆分，有兩個細(xì)化子指標(biāo)可跟蹤。
（1）毛利增速持續(xù)快于收入增速；
（2）MiniMax首座國產(chǎn)算力集群的落地進(jìn)度也值得跟蹤，其實際運行效率和單位推理成本變化，將成為判斷算力投入能否轉(zhuǎn)化為毛利率改善的重要觀察點。
第三，M3、H3能否從榜單指標(biāo)變成收入指標(biāo)。
由上，M3已有Artificial Analysis評分和OpenCode使用量，H3已有第三方排名和開發(fā)者生態(tài)，這些都是領(lǐng)先指標(biāo)，證明的是模型能力和使用需求。但領(lǐng)先指標(biāo)不等于財務(wù)結(jié)果。下一階段真正需要看到的是：使用量→API調(diào)用→收入，這條鏈條能否逐步閉環(huán)。
這也是MiniMax當(dāng)前最關(guān)鍵的地方。它已經(jīng)證明了模型有人用，也已經(jīng)證明了企業(yè)愿意為模型付錢。但第三階段，也是市場真正關(guān)心的：這些收入能不能形成規(guī)模效應(yīng)，讓毛利率和現(xiàn)金流開始改善？
目前來看，第一階段已經(jīng)得到驗證，第二階段正在快速發(fā)生，但第三階段還沒有被這份中報證明。
這也是為什么，MiniMax當(dāng)前的估值并不便宜。
中報前，Wind終端顯示的約170倍TTM PS，分母仍沿用2025全年7900萬美元收入；即使按照標(biāo)準(zhǔn)滾動12個月口徑（TTM收入=2025全年+2026H1−2025H1≈1.65億美元），以8月26日收盤價303港元對應(yīng)1058億港元（135億美元）市值計算，PS-TTM也還有81倍。
這樣的估值，顯然已經(jīng)包含了市場對未來商業(yè)化和毛利率改善的較高預(yù)期。
參考摩根士丹利8月份給出的基于2026上半年毛利率水平29.5%、2026年底10億美元ARR等預(yù)期，給出的目標(biāo)價900港元。若上述三個信號在未來逐個兌現(xiàn)，樂觀情況下，估值中樞有望像其靠攏。反之，如果信號遲遲不兌現(xiàn)，當(dāng)前估值中隱含的樂觀預(yù)期則需要修正，目標(biāo)價可能會在當(dāng)下303港元的基礎(chǔ)上繼續(xù)下調(diào)。
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文章標(biāo)題：MiniMax還沒跨過盈利關(guān)
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閱讀原文：MiniMax還沒跨過盈利關(guān)_虎嗅網(wǎng)