本文來自微信公眾號： 陸玖商業(yè)評論 ，作者：浩浩

港股上市的代碼“02026”，既是公司成立十周年，也是彭軍寄予厚望的“馬年”。但馬年的小馬智行，需要的不僅是速度，更是耐力。

2026年8月18日，小馬智行發(fā)布了第二季度財報。數(shù)據(jù)甫一亮相，便堪稱驚艷：總營收2.46億元，同比增長68.8%；Robotaxi業(yè)務(wù)收入8192萬元，同比暴增691.2%；乘客車費收入更是飆漲849.3%，創(chuàng)下歷史最高單季漲幅。

資本市場卻反應(yīng)冷淡。財報發(fā)布次日，港股股價下跌超過5%，收于55.9港元，較52周高點136.9港元腰斬有余。

這種反差，恰是小馬智行當(dāng)下處境的隱喻——表面光鮮的數(shù)字背后，是一條遠(yuǎn)比想象中更漫長的規(guī)?；?。

01

財報的狂歡與冷峻的現(xiàn)實

如果你只看標(biāo)題數(shù)字，很容易得出“小馬智行跑出來了”的結(jié)論。Robotaxi收入占比從一年前的9.2%躍升至33%，從“配角”變成了“主角”；廣州、深圳兩座一線城市的單車經(jīng)濟模型（UE）已經(jīng)轉(zhuǎn)正，深圳第七代Robotaxi單日車均凈收入最高達394元，日均訂單25單，接近傳統(tǒng)網(wǎng)約車的運營效率；App注冊用戶突破150萬，商業(yè)閉環(huán)正在形成。

但CFO王皓俊在財報電話會上說了一句話，足以讓所有沉浸在增長敘事中的人冷靜下來：“累計投放4萬至5萬輛Robotaxi，才有望實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正?！?/p>

4萬至5萬輛。而截至6月30日，小馬智行的全球車隊規(guī)模是1975輛。

20倍的鴻溝。

這不是簡單的“從1到N”，這是從“驗證模式”到“真正商業(yè)體”的質(zhì)變。更嚴(yán)峻的是，上半年凈虧損從9064萬美元擴大至9886萬美元，研發(fā)投入從9652萬美元增至1.04億美元，公司仍在持續(xù)燒錢。毛利率雖然微升至16.9%，但經(jīng)營虧損率仍高達176.1%。

換句話說，小馬智行確實在“狂奔”，但每一步都踩在燒錢的火焰上。

02

中外差距不止于車隊規(guī)模

小馬智行常被稱作“中國版Waymo”，但這個類比本身就意味著差距。

截至2026年中，Waymo的Robotaxi車隊規(guī)模約3800輛，單周付費訂單超過50萬單；小馬智行約1975輛，且多數(shù)集中在中國四個一線城市。從數(shù)量上看，差距似乎不大，但真正的鴻溝在于運營深度和場景復(fù)雜度。

Waymo在美國鳳凰城、舊金山、洛杉磯等城市已經(jīng)實現(xiàn)了大范圍、全時段的無人駕駛運營，其技術(shù)體系經(jīng)歷了十余年、數(shù)十億英里真實路況的打磨。而小馬智行雖然聲稱“技術(shù)指標(biāo)、運營層面國內(nèi)比海外更靠前”，但彭軍自己也承認(rèn)，“現(xiàn)在的限制更多是從法律法規(guī)、發(fā)展需求等方面進行的”。

更值得關(guān)注的是特斯拉這個“變量”。特斯拉目前Robotaxi車隊僅約500輛，與Waymo存在明顯差距，但其最大的優(yōu)勢在于極低的車輛成本和強大的制造能力——一旦實現(xiàn)真正無人化運營，依托數(shù)百萬輛量產(chǎn)車形成的擴張潛力，將是行業(yè)最大的顛覆力量。

小馬智行CEO彭軍曾樂觀地表示，2026年是馬年，“希望馬年能夠取得成功”。但馬年的小馬智行，面對的不僅是Waymo的先發(fā)優(yōu)勢，還有特斯拉的“制造+數(shù)據(jù)”雙輪碾壓。在全球Robotaxi的牌桌上，小馬智行確實在牌桌上，但籌碼還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

03

華為、小鵬們的降維打擊

如果說Waymo和特斯拉是遠(yuǎn)方的陰影，那么華為、小鵬們就是家門口的勁敵。

這是一個常被忽視的事實：小馬智行與華為、小鵬，看似同在“自動駕駛”賽道，實際上玩的不是同一個游戲。

華為乾崑ADS 3.2采用無地圖方案，通過端到端學(xué)習(xí)和實時感知適應(yīng)復(fù)雜路況，支持全國范圍內(nèi)城市道路的泛化能力，每日訓(xùn)練數(shù)據(jù)達3500萬公里，真實道路數(shù)據(jù)積累超過77.4億公里。2025年，華為車BU收入約200億元。

而小馬智行2025年全年營收僅約9000萬美元（約6.5億元人民幣），2026年上半年總收入4.78億元人民幣。

這不是一個量級的競爭。

更關(guān)鍵的是技術(shù)路線的差異。小馬智行的L4級系統(tǒng)高度依賴高精度地圖和固定運營區(qū)域，被業(yè)內(nèi)批評為“軌道式自動駕駛”——在劃定區(qū)域內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異，但跨城市或未適配區(qū)域可能無法運行。相比之下，華為ADS 3.2無需依賴特定地圖數(shù)據(jù)，其駕駛體驗的“擬人化”程度更高，被用戶評價為“老司機”，而小馬的系統(tǒng)則更像“新手司機”——安全第一，但通行效率偏低。

小鵬汽車同樣不容小覷。其自研VLA端到端架構(gòu)、3000TOPS自研芯片，以及即將落地的Robotaxi項目，都在構(gòu)建一個從輔助駕駛到完全無人駕駛的閉環(huán)生態(tài)。

對于小馬智行這樣的獨立智能駕駛解決方案公司而言，這是一個殘酷的現(xiàn)實：當(dāng)華為、小鵬、蔚來、理想等主機廠和科技公司選擇“全棧自研”時，第三方方案商的市場空間正在被急劇壓縮。Momenta雖然以65%的第三方城市NOA市占率領(lǐng)先，但其面臨的最大威脅正是“車企自研趨勢對第三方方案商的擠壓”。

小馬智行的應(yīng)對策略是“三線并行”：Robotaxi、Robotruck（自動駕駛卡車）、智能解決方案。Robotruck第二季度收入9044萬元，同比增長40%，且與Robotaxi的技術(shù)復(fù)用度超過80%。智能解決方案業(yè)務(wù)一季度收入同比增長246.5%，自動駕駛域控制器出貨量達去年同期6倍以上。

這種多元化無疑是明智的，但也暴露了一個深層焦慮：當(dāng)Robotaxi的規(guī)?；啡绱寺L時，公司必須找到其他“現(xiàn)金流業(yè)務(wù)”來續(xù)命。問題是，Robotruck和智能解決方案的市場競爭同樣激烈，而且這兩個賽道的客戶——物流公司和車企——本身也在加速自研。

獨立智駕方案公司在中國長遠(yuǎn)的生存之道是什么？答案或許只有一個：在主機廠和巨頭完成全面自研之前，盡快證明自己不可替代的價值——要么在特定場景（如Robotaxi運營）建立絕對壁壘，要么在成本和技術(shù)上形成代際領(lǐng)先。時間窗口，正在關(guān)閉。

04

政策的達摩克利斯之劍

Robotaxi是一個特殊的生意：你不僅需要技術(shù)、資本和運營能力，還需要一張“牌照”。而這張牌照，隨時可能被收回或凍結(jié)。

2026年4月，百度武漢事件后，全國范圍內(nèi)Robotaxi運營許可進入安全審查凍結(jié)期。直到7月23日，監(jiān)管才恢復(fù)發(fā)放牌照，Momenta成為停機后首家獲牌企業(yè)。

這三個月的凍結(jié)，對整個行業(yè)都是一記警鐘。對于小馬智行而言，政策風(fēng)險更是其商業(yè)模式的“阿喀琉斯之踵”。

小馬智行雖然已在北上廣深四大一線城市獲得全無人運營許可，但運營區(qū)域仍然受限，“固定區(qū)域”的標(biāo)簽短期內(nèi)難以撕掉。任何一起安全事故，都可能導(dǎo)致牌照收緊、運營區(qū)域收縮，甚至全面暫停。而Robotaxi作為載人服務(wù)，其安全風(fēng)險遠(yuǎn)高于貨運或輔助駕駛。

與華為、小鵬們相比，小馬智行的政策依賴性要高出許多。華為賣的是“輔助駕駛系統(tǒng)”，車企裝車后由車主使用，責(zé)任主體分散；小鵬的Robotaxi如果落地，也是依托自有品牌和制造體系。而小馬智行作為獨立的Robotaxi運營商，每一輛車、每一次載客，都直接面對監(jiān)管審視。

這或許解釋了為什么小馬智行急于出海。與Uber合作在歐洲五城部署超2000輛Robotaxi，海外部署計劃合計超4000輛，某種程度上是在分散單一市場的政策風(fēng)險。但海外市場同樣面臨監(jiān)管不確定性，且歐洲的數(shù)據(jù)安全、隱私保護和自動駕駛法規(guī)遠(yuǎn)比中國復(fù)雜。共建車隊模式雖然輕資產(chǎn)，但“車要生產(chǎn)出來，要運到合作伙伴當(dāng)?shù)?，?dāng)?shù)亟邮罩蟛拍芡度脒\營”，資本開支的滯后效應(yīng)不容忽視。

政策，是小馬智行無法掌控的最大變量。在這個意義上，它的Robotaxi之路，不僅是一場技術(shù)和商業(yè)的馬拉松，更是一場與監(jiān)管博弈的持久戰(zhàn)。

05

上市公司中的初創(chuàng)公司

小馬智行已經(jīng)上市——2024年11月登陸納斯達克，2025年11月登陸港交所，構(gòu)建起“美股+港股”雙重上市架構(gòu)。但上市，并不意味著它已經(jīng)從“初創(chuàng)公司”畢業(yè)。

恰恰相反，對于自動駕駛這種“十年磨一劍”的賽道，上市只是融資手段的升級，而非商業(yè)模式的成熟。小馬智行目前的市值約243億港元，市凈率1.97，市盈率仍為虧損。資本市場對它的定價，本質(zhì)上仍是在為“未來可能性”買單。

那么，短期的財務(wù)報告，應(yīng)該如何客觀看待？

首先，不能簡單用“虧損擴大”或“虧損收窄”來定義公司的價值。2026年上半年凈虧損擴大，主要原因是第七代車研發(fā)和全球化擴張的前置投入——這恰恰是未來盈利的必要條件。當(dāng)年亞馬遜虧了二十年，市場從未因虧損否定其商業(yè)模式。

其次，應(yīng)該關(guān)注的核心指標(biāo)不是營收絕對值，而是結(jié)構(gòu)性變化：Robotaxi收入占比是否持續(xù)提升？乘客車費收入增速是否快于總營收增速？單車經(jīng)濟模型是否在更多城市跑通？車隊規(guī)模的擴張速度是否跟上計劃？從這個角度看，小馬智行的Q2財報是合格的——849%的乘客車費增速說明，增長來自真實用戶付費，而非B端合作的一次性收入。

再次，現(xiàn)金儲備是生命線。94.35億元的現(xiàn)金及理財儲備，為小馬智行爭取了時間，但按當(dāng)前的燒錢速度，這筆資金能支撐多久？如果4-5萬輛是自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的門檻，以目前年底3500輛的目標(biāo)推算，即便每年翻倍，達到5萬輛也需要四到五年。這期間，任何融資環(huán)境的惡化都可能致命。

最后，必須承認(rèn)一個事實：小馬智行雖然上市了，但未來仍有巨大的不確定性。技術(shù)路線可能被顛覆，政策可能收緊，競爭對手可能彎道超車，資本市場可能失去耐心。把它看作一家“有上市公司身份的初創(chuàng)公司”，或許是最清醒的定位。

06

結(jié)語

小馬智行的故事，是中國自動駕駛產(chǎn)業(yè)的一面鏡子。

它擁有頂尖的技術(shù)團隊，積累了超過1億公里的全球路測里程；它率先在一線城市跑通了單車盈利模型；它與豐田、Uber等全球巨頭建立了深度合作；它甚至已經(jīng)實現(xiàn)了“全球Robotaxi第一股”的資本里程碑。

但它也面臨著幾乎所有獨立自動駕駛公司共同的困境：規(guī)?；某杀颈趬尽⒕揞^的生態(tài)碾壓、政策的不可預(yù)測、資本市場的情緒波動。

從1975輛到4-5萬輛，小馬智行需要跨越的不僅是數(shù)量的鴻溝，更是從“技術(shù)公司”到“運營公司”、從“項目制”到“平臺化”的深層轉(zhuǎn)型。這條路，Waymo走了十幾年仍在虧損，Cruise已經(jīng)倒在了半路上。

小馬智行能否成為那個跑出來的例外？答案或許藏在它的股票代碼里——“02026”，既是公司成立十周年，也是彭軍寄予厚望的“馬年”。但馬年的小馬智行，需要的不僅是速度，更是耐力。

在這個意義上，“小馬智行的隱憂”不只是一家公司的隱憂，而是整個中國獨立自動駕駛陣營在巨頭環(huán)伺、政策多變、資本謹(jǐn)慎的時代，如何尋找生存之道的集體焦慮。

畢竟，在自動駕駛這場馬拉松里，跑得快不重要，活得久才重要。而活得久的前提，是看清自己的位置——你或許已經(jīng)在牌桌上，但離真正的贏家，還有很遠(yuǎn)。