本文來自微信公眾號： 新浪財(cái)經(jīng) ，作者：郝倩
在資本市場上強(qiáng)大如愛馬仕，居然還能被調(diào)低股票預(yù)期了？
上周，加拿大皇家銀行資本市場（RBC Capital Markets）將愛馬仕的股票評級從跑贏大盤（Outperform）下調(diào)至“與行業(yè)表現(xiàn)一致”，同時(shí)將目標(biāo)價(jià)從1900歐元下調(diào)至1700歐元。這家機(jī)構(gòu)分析說，愛馬仕的業(yè)績增長表現(xiàn)，讓這家公司相對奢侈品板塊整體的“增長差”正在縮小。
7月底，愛馬仕發(fā)布了一份看似出色的半年報(bào)，然而，市場在花了近一個月的時(shí)間來消化這份財(cái)報(bào)后，給出了不同的評判。
在這次半年報(bào)中，中國市場增長乏力是一個避不開的焦點(diǎn)，在業(yè)績發(fā)布后電話會中，針對中國市場的表現(xiàn)，愛馬仕執(zhí)行董事長阿克塞爾·杜馬斯（Axel Dumas）拋出了獨(dú)一無二的“豬肉價(jià)格論”，簡單而言，他認(rèn)為豬肉價(jià)格可以作為衡量消費(fèi)者消費(fèi)情緒的“晴雨表”。現(xiàn)在豬肉價(jià)格很低，如果豬肉價(jià)格開始回升，或許意味著消費(fèi)者重新愿意慶祝和消費(fèi)，進(jìn)而意味著愛馬仕在中國市場的表現(xiàn)重回高增長。
然而市場并不買單杜馬斯的“豬肉價(jià)格論”。分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，作為之前全球公認(rèn)的最抗周期的奢侈品牌，愛馬仕與其他奢侈品公司的“增長差”正在縮小。市場開始擔(dān)心，過去給予愛馬仕“完美公司”的估值，是否已經(jīng)超出了它未來可能實(shí)現(xiàn)的增長。
此處借用外媒一句最貼切的評論：中國中產(chǎn)消費(fèi)者不是簡單地“消費(fèi)降級”，而是轉(zhuǎn)向自己負(fù)擔(dān)得起的品類頂部，而不是昂貴品類的底部。
或許愛馬仕沒有失去中國消費(fèi)者，只是中國消費(fèi)者正在失去那種“非愛馬仕不可”的購買沖動。
觀察豬肉的價(jià)格？
上月底愛馬仕公布2026年上半年業(yè)績，二季度營收按固定匯率增長6.7%至40.9億歐元，看起來并不差；上半年?duì)I收達(dá)到約82億歐元，同比增長6%，經(jīng)常性營業(yè)利潤率仍然高達(dá)41%左右。
財(cái)報(bào)本身沒有問題，但7月29日股價(jià)一度暴跌約11%，創(chuàng)下十多年罕見的大跌。市值一天蒸發(fā)約197億歐元?！稓W陸志》通過巴黎泛歐交易所的數(shù)據(jù)計(jì)算，截至8月26日，愛馬仕股價(jià)年內(nèi)已經(jīng)跌去約27%，從年初的高位一路回落至1550歐元附近。
不是因?yàn)閻垴R仕突然賣不動鉑金包，而是市場已經(jīng)不再相信它可以永遠(yuǎn)脫離中國消費(fèi)周期。
二季度亞太（除日本）銷售只增長2.5%，相比而言，美洲銷售增長約13.7%，日本增長超過12%，看得出愛馬仕的增長越來越依賴美國、日本等市場，而中國沒有接棒。
對于這一表現(xiàn)，愛馬仕第六代掌門人、現(xiàn)任執(zhí)行董事長的阿克塞爾·杜馬斯（Axel Dumas）解釋說，中國團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)出色，大中華區(qū)業(yè)績保持增長，但增速尚未恢復(fù)到從前水平，也未看到需求端出現(xiàn)明顯改善。
之后，在電話會中在概括他對中國市場的判斷時(shí)，杜馬斯用了三個關(guān)鍵詞——趨于穩(wěn)定、尚未反彈、不明朗。然而他的判斷指標(biāo)令人十分迷?！攸c(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)有三個：樓市、股市和豬肉價(jià)格。他現(xiàn)在觀察中國消費(fèi)信心，在看豬肉的價(jià)格。
“因?yàn)樨i肉是衡量人們慶祝，共度時(shí)光，以及舉辦宴會意愿的一個重要指標(biāo)，可現(xiàn)在豬肉價(jià)格很低?！?/p>
一個全球頂級奢侈品牌的CEO，判斷中國人什么時(shí)候重新買愛馬仕時(shí)，居然開始參考中國豬肉價(jià)格的走勢，以判斷中國消費(fèi)者的“消費(fèi)情緒”什么時(shí)候真正回來。而對于這個著名的“豬肉論”，很多網(wǎng)友評價(jià)說，杜馬斯既不懂中國的豬肉市場，也不清楚現(xiàn)在中國人的飲食消費(fèi)習(xí)慣。
資本市場給“愛馬仕神話”重新定價(jià)
如果只看經(jīng)營數(shù)據(jù)，愛馬仕仍然是奢侈品行業(yè)的優(yōu)等生。2025年全年?duì)I收已經(jīng)超過160億歐元，全年保持非常強(qiáng)的增長和盈利能力；2025年上半年?duì)I收達(dá)到81.63億歐元，按固定匯率增長6.1%，經(jīng)常性營業(yè)利潤率仍保持在41%。2026年一季度也還有6%的固定匯率增長，亞太除日本增長2%，大中華區(qū)仍然是“微增”。
在愛馬仕半年報(bào)發(fā)布兩周后，德銀下調(diào)包括愛馬仕在內(nèi)的歐洲奢侈品股目標(biāo)價(jià)，愛馬仕當(dāng)天也下跌約2.5%。隨后，加拿大皇家銀行資本市場也將愛馬仕評級從跑贏大盤下調(diào)至“與行業(yè)表現(xiàn)一致”。
截至近期，愛馬仕股價(jià)約在1550歐元附近，市場給出的12個月平均目標(biāo)價(jià)約1870歐元。加拿大皇家銀行資本市場將股價(jià)預(yù)期從1900歐元下調(diào)至1700歐元，似乎也完全符合邏輯。
《歐陸志》了解到，該機(jī)構(gòu)的分析依據(jù)是，2025年愛馬仕的增長優(yōu)勢曾經(jīng)達(dá)到約8%，但預(yù)計(jì)從2027年到2030年，相對奢侈品行業(yè)平均水平，這個差距將縮小到大約2%。也就是說，愛馬仕依然比同行增長快，但已經(jīng)不是“遙遙領(lǐng)先”。
英國《金融時(shí)報(bào)》指出，愛馬仕2019年至2024年曾實(shí)現(xiàn)18%的銷售復(fù)合年增長率。花旗銀行分析師Thomas Chauvet認(rèn)為，這種增長水平“難以長期持續(xù)”，如今增長正逐步回歸高個位數(shù)。與此同時(shí)，隨著增長放緩，投資者也開始重新審視愛馬仕相對于同行的高估值。
所以此次一些投資機(jī)構(gòu)對股票預(yù)期的下調(diào)，被視作并非愛馬仕本身的危機(jī)，而是愛馬仕的“預(yù)期危機(jī)”。
成也皮具，衰也皮具？
市場為什么突然對一個仍然增長6%、利潤率超過40%的公司不滿意了？加拿大皇家銀行資本市場提到了一個關(guān)鍵的問題，愛馬仕越來越依賴皮具。
愛馬仕1837年創(chuàng)立于巴黎，是全球奢侈品行業(yè)的標(biāo)桿型企業(yè)，他們有自己的一套市場營銷和銷售策略，最核心的一條就是稀缺性。
愛馬仕的策略不是單純賣得多，而是要讓每一件商品都產(chǎn)生非常高的利潤，大到一個經(jīng)典皮包，小到一個鑰匙扣。
這一套組合拳下來，客戶結(jié)構(gòu)更偏向超高凈值人群。因此在奢侈品行業(yè)下行的時(shí)候，它應(yīng)該是“最抗周期”的那一個。
然而，按照加拿大皇家銀行資本市場的分析，“如果銷量沒有明顯加速，從2027年開始，愛馬仕皮具業(yè)務(wù)的收入增長可能在9%—10%左右。若未來皮具業(yè)務(wù)增速放緩，愛馬仕要維持過去那種超額增長就會越來越困難?！?/p>
該機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2025到2030年，皮具預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)愛馬仕集團(tuán)收入增長的63%，而前五年這一比例只有40%。
愛馬仕當(dāng)然有絲巾、香水、美妝等產(chǎn)品，但它真正的品牌資產(chǎn)和利潤發(fā)動機(jī)還是皮具。
而皮具恰恰是現(xiàn)在中國消費(fèi)者最容易推遲的消費(fèi)之一。與此同時(shí)，隨著諸多中國輕奢品牌的崛起，“可觸及奢侈品”也成為新的風(fēng)潮，和“國潮”一起共同發(fā)力，搶占市場。
《歐陸志》通過之前盛博證券（Bernstein）發(fā)布的一份奢侈品分析報(bào)告了解到，提到中國本土箱包皮牌正在崛起，比如，山下有松在2021年到2025年，銷售年均增長達(dá)到59%，蔻馳（Coach）只有13%。報(bào)告中提到五個中國本土皮包品牌，從2021年到2025年，銷售額年均復(fù)合增長率達(dá)到51%。與此同時(shí)，這五個品牌的銷量年均增長約37%，價(jià)格漲幅卻只有約10%。
與很多歐洲奢侈品牌不同，這些公司從設(shè)計(jì)，原材料，生產(chǎn)都在中國，依賴中國原本就成熟的皮具供應(yīng)鏈。無論從開發(fā)周期還是運(yùn)輸成本都增加了靈活性。很多新晉品牌更加注重?cái)?shù)字營銷，直接觸達(dá)消費(fèi)者，又避開了大型國際零售網(wǎng)絡(luò)的成本。
但盛博證券的結(jié)論也很有深意——這些來自中國本土品牌的壓力主要是對其他的“可觸及奢侈品牌”，比如美國的蔻馳（Coach）和法國的瓏驤（Longchamp），因?yàn)樗麄兌际且粋€定價(jià)區(qū)間內(nèi)的。然而，傳統(tǒng)奢侈大牌，從愛馬仕，Dior到LV，這些品牌并沒有受到太大影響。
然而問題依然存在：當(dāng)中國消費(fèi)者開始重新思考“什么樣的奢侈品值得我花錢”，愛馬仕能否繼續(xù)維持過去18%的增長速度？