本文來自微信公眾號(hào)： 識(shí)礁Farsight ，作者：識(shí)礁團(tuán)隊(duì)
網(wǎng)紅品牌SKG，再次來到IPO的門前。
2026年8月，繼首次遞表失效后，未來穿戴健康科技股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱為“SKG未來健康”）再次向港交所遞交招股書，擬于主板掛牌上市。此前，該公司曾申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO，并一度籌劃北交所上市，最終均未成行。
結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，SKG未來健康具備推開資本市場(chǎng)大門的底氣。按GMV計(jì)算，2025年，在中國智能舒緩穿戴設(shè)備行業(yè)，SKG未來健康市占率達(dá)21.6%，位列第一。2023年?2025年，SKG未來健康營收從10.46億元增長(zhǎng)至12.18億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為7.91%。
不過需要注意的是，資本市場(chǎng)不只關(guān)注企業(yè)的市場(chǎng)影響力，更關(guān)心公司是否具備較強(qiáng)的盈利能力。與營收穩(wěn)步攀升形成鮮明反差，由于新增收入更多來自毛利率相對(duì)較低的業(yè)務(wù)，并且銷售及營銷開支一路走高，SKG未來健康的利潤并未與營收保持同等幅度增長(zhǎng)。
在此背景下，即便成功登陸資本市場(chǎng)，SKG未來健康也很難博得投資者的垂青，斬獲較高的估值。
01
市占率第一之后，SKG更換增長(zhǎng)引擎
雖然已問鼎中國智能舒緩穿戴設(shè)備行業(yè)，但SKG未來健康的核心產(chǎn)品并未借助規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，而是出現(xiàn)了增長(zhǎng)停滯的問題。
圖源：SKG未來健康招股書
招股書顯示，2023年?2025年，SKG未來健康智能舒緩穿戴設(shè)備營收分別為8.88億元、8.56億元以及8.56億元，不光沒有穩(wěn)步上漲，甚至出現(xiàn)了下滑的跡象。
在此背景下，SKG未來健康的營收之所以穩(wěn)步攀升，主要是因?yàn)檎业搅诵碌脑鲩L(zhǎng)曲線。2023年?2025年，SKG未來健康健身恢復(fù)與塑形設(shè)備收入從9721萬元增長(zhǎng)至2.92億元，占銷售產(chǎn)品收入的比重由9.4%升至24.2%。
圖源：SKG未來健康招股書
不過健身恢復(fù)與塑形設(shè)備的利潤空間遠(yuǎn)不及智能舒緩穿戴設(shè)備。以2025年為例，SKG未來健康智能舒緩穿戴設(shè)備毛利率為53.2%，健身恢復(fù)與塑形設(shè)備僅為42.1%，后者比前者低11.1個(gè)百分點(diǎn)。
SKG未來健康解釋稱，“健身恢復(fù)與塑形設(shè)備的毛利率較低，主要由于競(jìng)爭(zhēng)激烈及我們相對(duì)較遲進(jìn)入該領(lǐng)域，需要采取更具進(jìn)取性的定價(jià)策略?！?/p>
盡管健身恢復(fù)與塑形設(shè)備及時(shí)接棒智能舒緩穿戴設(shè)備，成為公司新的增長(zhǎng)引擎，但由于利潤有限，該業(yè)務(wù)影響力擴(kuò)大，也導(dǎo)致SKG未來健康出現(xiàn)“增收不增利”的問題。2023年?2025年，SKG未來健康凈利潤分別為1.27億元、1.35億元、1.32億元，連續(xù)三年停滯不前。
2026年前5個(gè)月，SKG未來健康凈利潤雖然同比增長(zhǎng)30.1%，但由于低于營收增速，凈利率僅為9.5%，同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。
主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯的背景下，企業(yè)確實(shí)應(yīng)該積極探索新業(yè)務(wù)。不過，SKG未來健康構(gòu)筑的全新增長(zhǎng)曲線，并未復(fù)刻核心智能舒緩穿戴設(shè)備的盈利能力。隨著健身恢復(fù)與塑形設(shè)備的業(yè)績(jī)進(jìn)一步攀升，SKG未來健康的利潤還有進(jìn)一步走低的可能。
02
重營銷、輕研發(fā)，SKG陷入路徑依賴
與諸多網(wǎng)紅品牌類似，SKG未來健康強(qiáng)勢(shì)崛起，也離不開大手筆營銷策略。
招股書顯示，2023年?2025年，SKG未來健康銷售及營銷開支分別為2.16億元、2.26億元以及2.88億元，費(fèi)用率分別為20.6%、21.6%以及23.7%。其中宣傳及廣告開支分別為1.55億元、1.57億元以及1.9億元。
每年數(shù)億元銷售費(fèi)用加持下，SKG未來健康相繼簽下楊洋、古力娜扎、王一博等一線明星，并贊助《這！就是街舞》《乘風(fēng)破浪的姐姐》《中國新說唱》等熱門綜藝。
智能舒緩穿戴設(shè)備市場(chǎng)發(fā)展初期，SKG未來健康抓住年輕人的肩頸焦慮，將傳統(tǒng)按摩器打造成便攜、時(shí)尚的消費(fèi)電子產(chǎn)品，再借助明星、綜藝等營銷策略完成市場(chǎng)教育，確實(shí)是快速打開市場(chǎng)的重要手段。
不過，隨著智能舒緩穿戴設(shè)備市場(chǎng)邁入全新的發(fā)展階段，SKG未來健康愈發(fā)難以依靠大手筆營銷策略說服消費(fèi)者買單。
圖源：SKG未來健康招股書
弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2020年-2025年，全球智能舒緩穿戴設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模從49億美元增長(zhǎng)至91億美元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為13.1%。預(yù)計(jì)2030年進(jìn)一步增長(zhǎng)至186億美元。
雖然智能舒緩穿戴設(shè)備市場(chǎng)仍在蓬勃發(fā)展，但在需求分化、技術(shù)升級(jí)等因素影響下，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)不再圍繞產(chǎn)品形態(tài)、便攜性和工業(yè)設(shè)計(jì)展開，而是開始朝著更高精度傳感器、AI健康算法、物聯(lián)網(wǎng)協(xié)同和個(gè)性化健康服務(wù)等方向發(fā)展。
圖源：Counterpoint Research
比如，Counterpoint Research就在研報(bào)中指出，預(yù)計(jì)可穿戴設(shè)備中的端側(cè)AI滲透率會(huì)一路走高，將從2025年的30%提升至2032年的近80%。
行業(yè)邁入精細(xì)化運(yùn)營階段后，從業(yè)企業(yè)唯有加大研發(fā)投入力度，鍛造差異化競(jìng)爭(zhēng)力，才有可能穿越周期。然而，SKG未來健康卻陷入了“重營銷，輕研發(fā)”的路徑依賴。
與不斷攀升的銷售及營銷開支形成鮮明反差，SKG未來健康的研發(fā)費(fèi)用一路走低。2023年?2025年，SKG未來健康研發(fā)開支分別為9551萬元、7918萬元以及7328萬元，費(fèi)用率分別為9.1%、7.6%和6%。
2026年前五個(gè)月，SKG未來健康的研發(fā)開支雖然同比增長(zhǎng)33.1%至3836萬元，但由于低于營收增速，研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)一步降至5.9%。
一方面，因研發(fā)投入力度有限，SKG未來健康缺乏吸引消費(fèi)者目光的前沿技術(shù)；另一方面，由于產(chǎn)品同質(zhì)化愈發(fā)嚴(yán)重，大手筆營銷策略的轉(zhuǎn)化率不斷走低，SKG未來健康自然需要面對(duì)利潤遭到侵蝕的挑戰(zhàn)。
03
制造、渠道兩頭在外，SKG如何穿越周期？
SKG未來健康之所以陷入“重營銷，輕研發(fā)”的路徑依賴，與外包制造、依靠經(jīng)銷商出貨的經(jīng)營策略有直接聯(lián)系。
制造層面，SKG未來健康主要通過外包生產(chǎn)商品。2023年?2025年以及2026年前5個(gè)月，SKG未來健康外包商品占總銷量的比例分別為27.8%、43.6%、53.8%以及66.1%。
圖源：SKG未來健康招股書
銷售維度，經(jīng)銷是SKG未來健康的主力出貨渠道。2023年?2025年以及2026年前5個(gè)月，SKG未來健康經(jīng)銷渠道占產(chǎn)品銷售收入的比重分別為90.8%、88.1%、80.9%以及78.4%。
一般而言，消費(fèi)電子企業(yè)的核心資產(chǎn)主要是產(chǎn)品、品牌和用戶關(guān)系。如果產(chǎn)品外包給第三方企業(yè)，用戶關(guān)系又隔著經(jīng)銷商，那么品牌就會(huì)變得異常重要。而維護(hù)品牌，最簡(jiǎn)單、直接的方法就是營銷。
由此來看，銷售費(fèi)用不斷增長(zhǎng)，很大程度上是SKG未來健康現(xiàn)有商業(yè)模式轉(zhuǎn)化效率走低的必然結(jié)果。
不過單純加大銷售費(fèi)用，并不足以推動(dòng)SKG未來健康穿越周期。因?yàn)殡S著競(jìng)爭(zhēng)加劇，如果產(chǎn)品缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)將面臨營銷投入回報(bào)率不斷下降的挑戰(zhàn)。
圖源：倍輕松2025年財(cái)報(bào)
以倍輕松為例，財(cái)報(bào)顯示，2025年，其銷售費(fèi)用為4.13億元，費(fèi)用率為53%，同比上漲2.8個(gè)百分點(diǎn)。因營銷投入產(chǎn)出效率走低、銷售費(fèi)用高企，同期倍輕松營收7.79億元，同比下跌28.2%，歸母凈虧損9726.22萬元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。
誠然，SKG未來健康的業(yè)績(jī)優(yōu)于倍輕松，但后者的遭遇卻給前者敲響了警鐘，在按摩健康硬件行業(yè)，如果品牌增長(zhǎng)越來越依賴持續(xù)投流，一旦營銷的邊際效率下降，就可能反噬收入和利潤。
對(duì)SKG未來健康而言，此次IPO真正需要回答的，并非公司還能不能擴(kuò)大收入，而是行業(yè)邁入全新的周期后，如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。
在智能舒緩穿戴設(shè)備市場(chǎng)的早期階段，企業(yè)只需完成工業(yè)設(shè)計(jì)、明星營銷、渠道覆蓋等任務(wù)，即可實(shí)現(xiàn)品類教育，快速建立品牌。
但隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，資本市場(chǎng)衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)改變。相比依靠巨額營銷贏下一時(shí)的銷售規(guī)模，投資者更關(guān)心企業(yè)是否掌握核心技術(shù)、用戶關(guān)系和持續(xù)服務(wù)能力。
目前，SKG未來健康仍活在“舊時(shí)代”。核心舒緩穿戴業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯的背景下，多元品類雖然成為了新的增長(zhǎng)引擎，但盈利能力有所下滑。為了說服消費(fèi)者買單，SKG未來健康又不得不加大宣發(fā)投入力度。凡此種種，導(dǎo)致公司的利潤空間持續(xù)收窄。
如果想順利推開資本市場(chǎng)的大門、贏得投資者的垂青，SKG未來健康需結(jié)合消費(fèi)環(huán)境變化，重塑自身的商業(yè)模式，將一次性硬件交易，轉(zhuǎn)化為由傳感器、算法、健康數(shù)據(jù)和服務(wù)支撐的長(zhǎng)期用戶關(guān)系。
如果遲遲無法完成轉(zhuǎn)型，“市占率第一”的名頭，更像是曾經(jīng)粗放增長(zhǎng)模式的注腳，而非未來估值的保證。
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