本文來自微信公眾號： 格隆 ，作者：遠禾
去年此時，名創(chuàng)優(yōu)品還是資本市場的寵兒。
2025年半年報業(yè)績發(fā)布后，名創(chuàng)優(yōu)品股價一度單日上漲近20%。
彼時的名創(chuàng)優(yōu)品，營收49.7億元，同比增長23.1%，毛利率44.3%，TOP TOY營收更是激增87%。
市場甚至還曾對此有所疑問，《名創(chuàng)優(yōu)品，距離泡泡瑪特還有多遠？》。
整整一年之后，答案來了——距離不僅沒有縮短，反而越拉越遠。
今年半年報發(fā)布后，名創(chuàng)優(yōu)品股價單日大跌超12%。
截至9月3日收盤，總市值僅剩225億港元，自年初以來累計跌幅接近50%。
回望上市之初，名創(chuàng)優(yōu)品股價一度在一年之內(nèi)上漲近10倍。
而自去年半年報后的高點以來，名創(chuàng)優(yōu)品股價已經(jīng)下跌超60%，直接腰斬。
從天堂到地獄，隔的不止是一份財報的距離。
01
單看上半年整體數(shù)據(jù)，名創(chuàng)優(yōu)品交出的并非一份糟糕的財報。
2026年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品實現(xiàn)營收115.0億元，同比增長22.4%。
公司的毛利率也穩(wěn)定在44.3%，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額更是同比增長45.5%至14.8億元。
從這些指標看，增長的“面子”還在。
而真正的里子，利潤端，卻與營收端出現(xiàn)了明顯的脫節(jié)。
期內(nèi)利潤9.57億元，同比僅增長5.6%；剔除匯兌損益后的經(jīng)調(diào)整凈利潤為12.22億元，同比反而下降了1.7%。
6.1%的經(jīng)營利潤增速遠低于22.4%的營收增速，這意味著匯兌與調(diào)整項幾乎吃掉了全部經(jīng)營利潤增量。
問題出在第二季度。
一季度公司經(jīng)營利潤約15.21億元，期內(nèi)利潤約12.48億元，表現(xiàn)堪稱強勁。
然而進入二季度，情況急轉直下，當季營收58.1億元，同比增長17.0%，增速明顯放緩；經(jīng)營利潤從上年同期的8.36億元驟降至1.19億元，降幅達86%。
更令人側目的是，二季度由盈轉虧，錄得凈虧損2.92億元，而去年同期還是盈利4.9億元。
利潤大幅下滑的直接導火索，是名創(chuàng)優(yōu)品對AI企業(yè)MINIMAX的投資。
2021年底至2022年初，名創(chuàng)優(yōu)品低調(diào)入股了成立初期的MINIMAX。
今年1月MINIMAX在港交所上市后，股價一度突破1000港元大關。
一季度，這筆投資為名創(chuàng)優(yōu)品帶來了8.75億元的投資收益。
然而二季度MINIMAX股價回落，名創(chuàng)優(yōu)品因此確認了約5.97億元的公允價值變動損失。
投資收益的起落，讓名創(chuàng)的賬面利潤也隨之大幅波動。
但是，即便剔除這筆非經(jīng)營性浮虧和匯兌損失，二季度經(jīng)調(diào)整凈利潤約5.9億元，仍同比下降約10.5%。
這意味著，名創(chuàng)優(yōu)品的核心盈利本身也在收縮。
錢都花到哪兒去了？
首先，是銷售費用率的急劇攀升。
今年上半年，公司銷售及分銷開支達30.45億元，同比大增39.6%，占收入比重也從23.1%上升至25.8%，提升了2.7個百分點，名創(chuàng)對此解釋為IP開發(fā)、推廣及直營店擴張的投入。
公司首席財務官張靖京在業(yè)績會上給出了更細致的拆分，也即是租賃折舊費用占比提升1個百分點、廣告宣傳費提升0.5個百分點、IP授權費提升0.5個百分點、銷售人力成本提升0.4個百分點。
每一項看似不多，加起來卻是一筆沉重的開支，這意味著，IP的狂歡，從來都不是免費的。
其次，是收入結構的惡化。
分業(yè)務來看，名創(chuàng)優(yōu)品上半年利潤率超過30%的加盟業(yè)務與代理業(yè)務，對整體收入的貢獻下降了6個百分點。
而尚處低單位數(shù)虧損的海外直營業(yè)務，收入貢獻反而提升了3個百分點。
這意味著，名創(chuàng)增長最快的業(yè)務恰恰是最不賺錢的，而最賺錢的業(yè)務增速卻在放緩。
一升一降之間，整體利潤率就被顯著拉低。
而最不賺錢的海外市場，恰恰是名創(chuàng)優(yōu)品最重要的增長引擎與估值溢價來源。
當海外引擎突然熄火，名創(chuàng)在業(yè)績和股價上的增長，也就雙雙失去了動力。
02
海外直營店的問題，對于名創(chuàng)來說其實一直存在。
在國內(nèi)，名創(chuàng)走的是輕資產(chǎn)的代理模式，而走向海外，名創(chuàng)走的是重資產(chǎn)的直營模式。
而這樣的轉型，必然伴隨著短期的成本飆升和利潤陣痛。
截至2026年6月30日，名創(chuàng)優(yōu)品全球門店總數(shù)達8674家。
其中名創(chuàng)優(yōu)品品牌門店8309家，國內(nèi)4665家，上半年凈增97家；海外3644家，上半年凈增61家。
從門店數(shù)量看，名創(chuàng)優(yōu)品已是全球最大的IP零售商之一，但規(guī)模本身并不自動等同于價值。
上半年名創(chuàng)優(yōu)品品牌海外收入僅增長14.9%至40.6億元，低于公司此前指引的高雙位數(shù)增長率，海外收入占比從2025年上半年的40.9%下滑至38.6%。
更值得警惕的是，海外同店GMV出現(xiàn)了低個位數(shù)的下降。
這意味著海外增長幾乎完全依賴新開門店的擴張，既有門店的產(chǎn)出不但沒有提升，反而在萎縮。
葉國富在業(yè)績會上坦承，海外業(yè)務的利潤貢獻已從2023年的35%—40%降至今年上半年的10%—15%。
原因有二，一是經(jīng)銷商業(yè)務收入下降，二是北美以外地區(qū)的直營店業(yè)務仍處于早期投入階段，門店模式尚在完善中，尚未實現(xiàn)盈利。
單店模型的成熟確實需要時間，葉國富也將其比作三年前中國內(nèi)地市場經(jīng)歷過的“從規(guī)模優(yōu)先到質(zhì)量優(yōu)先”的轉型。
但資本市場是否有耐心等待這場轉型完成，是另一個問題。
名創(chuàng)優(yōu)品顯然也意識到了這一點，葉國富在業(yè)績會上表示，將放緩海外的拓店速度，下半年重點經(jīng)營已經(jīng)開出的近800家海外直營店，待單店模型成熟后再重新復制。
這無異于一次主動的“剎車”。
但在IP上的發(fā)展，名創(chuàng)優(yōu)品還在加速。
8月22日，成都東郊記憶的MINISO LAND正式開業(yè)，三層空間、超1800平方米、超5000款單品，IP商品占比突破八成。
不到兩年時間，名創(chuàng)優(yōu)品的樂園式門店已經(jīng)超過100家，簽約的潮玩藝術家也超過30位。
年初，名創(chuàng)曾定下自有IP銷售額突破10億元的目標，已在7月底提前完成。
然而，硬幣總有另一面。
IP戰(zhàn)略的加速推進也帶來了高昂的成本——IP授權費、推廣費、藝術家合作費……每一項都在侵蝕利潤，而這正是前述銷售費用率飆升的根源。
更值得關注的是，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY上半年實現(xiàn)營收9.85億元，卻錄得經(jīng)營虧損7234萬元，是其近三年來的首度虧損。
對于簽約的30多名潮玩藝術家，葉國富也表示，這就是“多IP賽馬模式”，其中大部分都不會成為爆款。
這，也同樣能看出泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品的區(qū)別。
盡管名創(chuàng)優(yōu)品與泡泡瑪特經(jīng)常被放在一起比較，但2026年上半年，兩者之間的差距正在正在擴大。
泡泡瑪特上半年實現(xiàn)營收171.7億元，同比增長23.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤51.6億元，調(diào)整后凈利潤率30%，毛利率69.7%。
泡泡瑪特營收體量約為名創(chuàng)優(yōu)品的1.5倍，但利潤體量是后者的4倍多。
差距的核心在于商業(yè)模式的根本差異。
泡泡瑪特是以IP為核心，構建從內(nèi)容、產(chǎn)品到渠道的閉環(huán)，對于自有IP，泡泡瑪特有著成熟的運作模式。
也是因此，泡泡瑪特毛利率接近70%。
而名創(chuàng)優(yōu)品本質(zhì)上仍是一家零售渠道商，即便IP化程度不斷提升，44.3%的毛利率依然遠低于純IP運營商的水平。
更高的毛利率意味著更強的定價權和更深的利潤護城河，這是名創(chuàng)優(yōu)品在IP轉型道路上必須跨越的鴻溝。
葉國富顯然對此心知肚明，他在業(yè)績會上立下軍令狀，稱名創(chuàng)優(yōu)品樂園系門店的銷售額要超過同一地段的泡泡瑪特門店。
“他一個月干300萬元，我們要干300萬元；他干200萬元，我們要干200萬元?！?/p>
這份對標宣言既是雄心，也是焦慮。
但對于名創(chuàng)而言，單店銷售額的超越是一回事，整個商業(yè)模式的利潤率能否接近，是另一回事。
畢竟，“樂園系”門店坪效約為普通門店的兩倍，平均回本周期可控制在一年以內(nèi)，快于常規(guī)門店的16至18個月。
但單店效率的提升，能否對沖整體商業(yè)模式利潤率的天花板，尚需時間檢驗。
TOP TOY上半年的虧損也說明，復制泡泡瑪特的成功遠比喊口號困難得多。
未來，名創(chuàng)優(yōu)品能否成為下一個泡泡瑪特尚不可知。
但目前最迫切的問題在于，他先得越過曾經(jīng)的自己。
03
結語
海外直營、自有IP、樂園大店，從方向來說，并無問題。
IP化是零售行業(yè)不可逆的趨勢，全球化是規(guī)模效應的必由之路，大店化是品牌升級的最優(yōu)選擇。
對于名創(chuàng)優(yōu)品來說，銷售費用飆升、海外收入承壓這樣的轉型陣痛，是從一個平價零售商，轉型成全球IP運營平臺的必經(jīng)之路。
問題的關鍵，在于執(zhí)行的節(jié)奏與力度。
如果海外直營店的單店模型能迅速跑通，自有IP的銷售占比能持續(xù)提升以對沖授權成本，樂園系門店的擴張能保持質(zhì)量而不犧牲效率——那么經(jīng)營拐點并非遙不可及。
但如果調(diào)整期的陣痛超出預期，比如海外市場的競爭進一步加劇，IP投入的回報周期被拉得更長，那么資本市場可能會需要一個更低的估值來消化這些不確定性。
名創(chuàng)優(yōu)品用一年時間從580億市值跌至225億港元，市場已經(jīng)用腳投票，表達了對短期前景的擔憂。
剩下的，只能由時間給出答案。（全文完）