本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君
Lululemon于北京時(shí)間9月4日凌晨美股盤后發(fā)布了2026年第二季度財(cái)報(bào)（截止2026年8月2日）。不及預(yù)期的業(yè)績(jī)疊加三季度指引直接砍到“營(yíng)收下滑10%-11%”，盤后股價(jià)暴跌18%至100美元附近，跌破52周新低。
具體來(lái)看：
1、營(yíng)收跌破指引下限。2Q26 Lululemon實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.2億美元，同比下滑4%（剔除匯率下滑5%），低于公司自己三個(gè)月前給的指引下限，可比銷售-9%、創(chuàng)疫情以來(lái)最差。雖然市場(chǎng)對(duì)北美地區(qū)的下滑早有準(zhǔn)備，但問(wèn)題是此前高增的國(guó)際市場(chǎng)這個(gè)季度只增長(zhǎng)了4%，也明顯失速。
2、中國(guó)市場(chǎng)“失速”。從地區(qū)上看，北美營(yíng)收同比下滑8%、同店-12%，一如既往的爛，但管理層這次明確壓力主要來(lái)自客流，轉(zhuǎn)化率沒(méi)有進(jìn)一步惡化。
真正的意外在中國(guó)大陸，剔除人民幣升值影響后下滑2%、同店-8%，是進(jìn)入中國(guó)以來(lái)首次固定匯率負(fù)增長(zhǎng)，公司歸因于文化營(yíng)銷引發(fā)的輿情風(fēng)波和天貓618取消預(yù)售機(jī)制的拖累，但同店兩個(gè)季度從+26%掉到-8%，這種斜率的降幅海豚君傾向于認(rèn)為認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)生增長(zhǎng)本身已經(jīng)在放緩，輿情只是把拐點(diǎn)提前了。
其他國(guó)際市場(chǎng)+5%（剔除匯率+6%），同店-3%，中東沖突和歐日旅游疲軟繼續(xù)拖累。
3、核心品類仍在退潮，新品沒(méi)頂上。分品類看，核心主業(yè)女裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.9億美元，同比下滑3.8%，是疫情以來(lái)首次單季負(fù)增長(zhǎng)。
管理層首次量化了核心品類的情況——緊身褲下滑約20%，Groove闊腿褲、Align折腰慢跑褲等寬松廓形新品雖然在漲，但只對(duì)沖了一半，整個(gè)下裝品類仍下滑中個(gè)位數(shù)。
男裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.2億美元，同比下滑0.5%，高爾夫上裝表現(xiàn)還可以。其他業(yè)務(wù)（配飾、鞋類等）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1億美元，同比大跌13.4%，包袋是主要拖累。
4、經(jīng)營(yíng)杠桿消失，盈利能力惡化。關(guān)稅拉高生產(chǎn)成本疊加折扣的影響，剔除一次性退稅后公司Q2毛利率54.9%，同比大幅下滑3.6pct。此外，收入下滑的季度里費(fèi)用同比還增長(zhǎng)6%。費(fèi)用率大幅拉高4pct達(dá)到41.6%，最終剔除退稅后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率13.2%，同比下滑7.5pct。
5、指引"腰斬再腰斬"。指引上，中國(guó)增速的目標(biāo)從兩成降到高個(gè)位數(shù)，三季度指引營(yíng)收下滑10%-11%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅約6.5%，較二季度進(jìn)一步惡化，全年?duì)I收指引也從"持平至下滑1%"砍到"下滑5%-7%，連續(xù)第三次下修，前景仍然不容樂(lè)觀。
6、財(cái)務(wù)核心信息概覽
海豚君整體觀點(diǎn)：
首先對(duì)于北美地區(qū)，病癥和前幾個(gè)季度如出一轍，只不過(guò)這個(gè)季度管理層用具體數(shù)據(jù)再次強(qiáng)化了海豚君的判斷——做為L(zhǎng)ululemon的立身之本，緊身褲同比下滑約20%，Align、Wunder Train這些經(jīng)典款貢獻(xiàn)了女裝的大頭，現(xiàn)在以每年20%的速度收縮，而公司主推的“離身”（away-from-body）系列雖然賣得不錯(cuò)，但顯然是沒(méi)法對(duì)沖經(jīng)典款下滑對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響。
也就是說(shuō)Lululemon正在經(jīng)歷的是核心品類的結(jié)構(gòu)性退潮，而不是一兩季新品沒(méi)踩中，這也決定了修復(fù)的時(shí)間尺度是年而不是季度。
再說(shuō)這個(gè)季度讓人大跌眼鏡的中國(guó)市場(chǎng)。上個(gè)季度到現(xiàn)在Lululemon的估值之所以沒(méi)有進(jìn)一步殺跌，靠的是“北美失速、中國(guó)接棒”這個(gè)故事，而這個(gè)季度，“最后一根稻草”的中國(guó)市場(chǎng)也被壓垮。
除了管理層提到的6月份文化營(yíng)銷“翻車”引發(fā)的輿情風(fēng)波外，海豚君實(shí)際上更擔(dān)心的是中期競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化。要知道，Alo在北美用社媒營(yíng)銷+快時(shí)尚迭代已經(jīng)吃掉Lululemon約15%的高端瑜伽褲份額，現(xiàn)在把同一套打法搬到了中國(guó)，且從數(shù)據(jù)上看，8月12日Alo Yoga天貓旗艦店開業(yè)、300多個(gè)SKU、首分鐘銷售額破千萬(wàn)元，需求相當(dāng)旺盛。因此，海豚君判斷Alo的落地大概率會(huì)讓中國(guó)的同店在三、四季度繼續(xù)承壓。
以下是詳細(xì)分析
一、投資邏輯框架梳理
根據(jù)公司的披露口徑，Lululemon的營(yíng)收主要來(lái)源于女裝、男裝、其他三個(gè)業(yè)務(wù)，我們先簡(jiǎn)單介紹一下這三項(xiàng)業(yè)務(wù)以便后文展開深入分析。
女裝：公司業(yè)績(jī)支柱。Lululemon的女裝業(yè)務(wù)從品牌創(chuàng)立至今一直是公司的核心收入來(lái)源，當(dāng)前收入占比仍超60%。從Lululemon女裝的產(chǎn)品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛(wèi)衣、外套、T恤等品類為輔的產(chǎn)品矩陣，并根據(jù)面料的不同覆蓋了室內(nèi)運(yùn)動(dòng)&日常休閑場(chǎng)景的基本款。
男裝：起步晚，第二增長(zhǎng)曲線。Lululemon從2013年開始進(jìn)軍男裝業(yè)務(wù)，產(chǎn)品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適+時(shí)尚。由于男裝基數(shù)較低，近年來(lái)增速高于女裝業(yè)務(wù)，管理層2022年在5年增長(zhǎng)規(guī)劃中提出要在2026年實(shí)現(xiàn)男裝業(yè)務(wù)翻倍。
其他：高利潤(rùn)率的補(bǔ)充業(yè)務(wù)。LULU的其他業(yè)務(wù)包括鞋類，運(yùn)動(dòng)配件，Lululemon工作室等（健身體驗(yàn)平臺(tái)），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤(rùn)率&增速都要更高。其中鞋類業(yè)務(wù)是Lululemon2022年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當(dāng)前體量較小，仍處于起步階段。
二、營(yíng)收跌破指引下限
2Q26Lululemon實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.2億美元，同比下滑4.3%，固定匯率口徑下滑5%，低于公司6月初給出的24.5-24.8億美元指引區(qū)間下限約3500萬(wàn)美元，這也是Lululemon 2020年疫情以來(lái)第一次出現(xiàn)固定匯率口徑的連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)（一季度-2%）。
三、分品類：女裝首次轉(zhuǎn)負(fù)，男裝的“功能化”還沒(méi)到收獲期
女裝：營(yíng)收14.9億美元、同比下滑3.8%，占收入61.6%，是2020年疫情以來(lái)首次單季負(fù)增長(zhǎng)。管理層這次首次給了核心品類的量化：緊身褲（leggings）銷售同比下滑約20%，整個(gè)下裝品類同比下滑中個(gè)位數(shù)。
按緊身褲占女裝35%-40%粗算，緊身褲一項(xiàng)就拖累女裝7-8個(gè)點(diǎn)，意味著女裝其他品類合計(jì)還有5%-6%的正增長(zhǎng)——主要來(lái)自“離身”（away-from-body）廓形的寬松下裝：Groove闊腿褲、Align折腰寬松慢跑褲、Breezily系列、更新后的Dance Studio褲，
根據(jù)調(diào)研信息，美國(guó)服飾市場(chǎng)今年出現(xiàn)了明顯的從功能性品類向日常休閑品類的遷移，說(shuō)明Lululemon今年的產(chǎn)品賭注恰好押在了一個(gè)正在收縮的品類上。
男裝：營(yíng)收6.21億美元、同比下滑0.5%，降幅在三個(gè)品類里面最少。結(jié)合管理層電話會(huì)的信息，表現(xiàn)好的是Metal Vent Tech科技T恤、高爾夫上裝（Lewis Hamilton、Min Woo），并帶動(dòng)了ABC褲的連帶銷售——。
海豚君認(rèn)為這套打法的邏輯是清楚的——用“專業(yè)場(chǎng)景”繞開“瑜伽品牌”標(biāo)簽，把男裝從女裝的附屬品重構(gòu)為獨(dú)立的性能賽道，管理層顯然認(rèn)清了靠ABC褲慢迭代吃品牌外溢的老路走不通。
但海豚君對(duì)男裝的判斷沒(méi)變：產(chǎn)品其次，關(guān)鍵問(wèn)題出在品牌心智。男性運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)里Nike、adidas、UA以及一批細(xì)分功能品牌早就占好了位置，Lululemon的進(jìn)入成本天然更高；北美客流一旦收縮，男裝再好的產(chǎn)品也只是“跌得少一點(diǎn)”。
其他業(yè)務(wù)（配飾、包袋、鞋類）：營(yíng)收3.1億美元、同比下滑13.4%。說(shuō)明當(dāng)客流本身在下滑時(shí)，配飾作為附加購(gòu)買品類受到的沖擊比服裝更大。
四、中國(guó)地區(qū)增長(zhǎng)“失速”
北美：營(yíng)收16.17億美元、同比下滑8.0%，同店-12%。值得注意的是，從競(jìng)爭(zhēng)格局看，Lululemon在美國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾品類內(nèi)的相對(duì)位置在加速惡化：品類整體二季度大致持平，但Lululemon下滑低雙位數(shù)，落后品類的幅度從去年的約4個(gè)點(diǎn)擴(kuò)大到10個(gè)點(diǎn)以上。6月美國(guó)Google搜索熱度中Lululemon同比-6%、排在35個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌的倒數(shù)第三，同期Nike+29%、Hoka+14%；
中國(guó)大陸：營(yíng)收4.1億美元、固定匯率-2%，同店-8%，是Lululemon進(jìn)入中國(guó)以來(lái)首次固定匯率負(fù)增長(zhǎng)。
核心影響是5月30日長(zhǎng)城瑜伽節(jié)的“太極鼓事件”。Lululemon在長(zhǎng)城辦了2000多人的瑜伽活動(dòng)、邀請(qǐng)朱一龍參與鼓陣，但鼓被指是日本太鼓而非中國(guó)傳統(tǒng)鼓，在“長(zhǎng)城”這個(gè)符號(hào)上引發(fā)民族情緒。
海豚君跟蹤到的天貓?zhí)詫毧趶絃ululemon GMV，5月同比-54%、6月-45%、7月-39%，二季度滾動(dòng)三個(gè)月接近腰斬，說(shuō)明輿論影響短期還是比較嚴(yán)重的。
管理層給出的下半年中國(guó)應(yīng)對(duì)是：一線城市核心位置的新店＋活動(dòng)、天貓超級(jí)品牌日（正價(jià)、圍繞Wunder Puff等外套）、10月世界精神健康日活動(dòng)、與游泳運(yùn)動(dòng)員汪順合作的五平臺(tái)直播campaign、簽下溫網(wǎng)冠軍郭涵煜。但基本上這些都是品牌活動(dòng)，對(duì)輿情的影響可能會(huì)有所減弱，但真正的威脅還是在于Alo的進(jìn)軍。
其他國(guó)際市場(chǎng)：營(yíng)收3.92億美元、同比增長(zhǎng)4.7%（固定匯率+6%）。由于國(guó)際市場(chǎng)的產(chǎn)品組合比北美更多元、對(duì)新品的依賴度更低（核心大單品換配色在國(guó)際市場(chǎng)仍然好賣），所以受產(chǎn)品周期切換的沖擊相對(duì)較少。
五、開店增速明顯放緩
二季度全球開店11家、關(guān)店2家、凈增9家至825家，按區(qū)域看，北美凈增7家至483家；中國(guó)大陸凈增1家至174家；其他國(guó)際凈增1家至168家。此外二季度完成了12次門店優(yōu)化（擴(kuò)容或搬遷），在同店整體下滑的情況下整體開店節(jié)奏明顯放緩。
渠道結(jié)構(gòu)上，電商占收入38.7%，同比下滑5.9%，這說(shuō)明上季度電商的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)更多是折扣驅(qū)動(dòng)，而當(dāng)公司二季度開始收縮促銷之后，電商也隨之回落。
六、經(jīng)營(yíng)杠桿退潮，盈利能力惡化
關(guān)稅拉高生產(chǎn)成本疊加折扣的影響，剔除一次性退稅后公司Q2毛利率54.9%，同比大幅下滑3.6pct。此外，收入下滑的季度里費(fèi)用還在漲，費(fèi)用率大幅拉高4pct達(dá)到41.6%，最終剔除退稅后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率13.2%，同比下滑7.5pct。