本文來自微信公眾號(hào)： 鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng) ，作者：崔陸鵬
日前，港股上市預(yù)包裝主食品牌十月稻田發(fā)布2026年中期業(yè)績(jī)，交出一份反差特征顯著的半年答卷。
報(bào)告期內(nèi)，十月稻田實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.14億元，同比增長(zhǎng)24.5%；歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)1.57億元，同比增長(zhǎng)35.4%。
營(yíng)收、賬面利潤(rùn)雙增的表象之下，更能反映主業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)僅為2.09億元，同比下滑28.9%；公司整體毛利率也從2025年同期21.8%回落至18.2%。
業(yè)績(jī)披露前，受全球糧食供給情緒帶動(dòng)，十月稻田股價(jià)迎來階段性上行；財(cái)報(bào)落地后，面對(duì)營(yíng)收高增、毛利收縮、主業(yè)利潤(rùn)走弱的現(xiàn)實(shí)，二級(jí)市場(chǎng)態(tài)度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，股價(jià)進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間。
這家從線上流量起家的網(wǎng)紅糧油品牌，正在全渠道擴(kuò)張的進(jìn)程中，直面規(guī)模增長(zhǎng)與盈利水平失衡的成長(zhǎng)陣痛。
線下接棒，成本壓力同步抬升
起家于電商流量的十月稻田，早期營(yíng)收高度依托線上平臺(tái)。2024年年報(bào)中，公司明確推進(jìn)線上線下協(xié)同布局。
在2026年中期業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，十月稻田將渠道戰(zhàn)略定位為“持續(xù)完善全渠道生態(tài)體系，線上線下協(xié)同發(fā)力”，核心目標(biāo)是降低對(duì)單一流量平臺(tái)的依賴，實(shí)現(xiàn)渠道結(jié)構(gòu)均衡。
兩年戰(zhàn)略落地的效果，清晰地體現(xiàn)在本期財(cái)報(bào)的收入結(jié)構(gòu)之中。線上依舊是第一大收入來源，實(shí)現(xiàn)收入21.58億元，同比增長(zhǎng)17.5%。
其中,傳統(tǒng)第三方電商平臺(tái)收入12.05億元，同比僅增長(zhǎng)3.6%，傳統(tǒng)電商流量已經(jīng)見頂；增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自線上自營(yíng)渠道，收入9.53億元，同比大幅上漲41.6%。
線下成為本輪增長(zhǎng)的核心引擎，現(xiàn)代商超渠道收入7.08億元，同比增長(zhǎng)42.8%；經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)收入2.52億元，同比增長(zhǎng)50.3%。
渠道快速擴(kuò)張也帶來成本壓力。期內(nèi)銷售及經(jīng)銷開支3.91億元，同比增長(zhǎng)27.9%；疊加原糧、物流、包裝材料漲價(jià)，銷售成本同比大漲30.1%，增速明顯跑贏營(yíng)收，直接擠壓毛利率空間。
“2026上半年是十月稻田增收不增利壓力集中爆發(fā)階段?！敝袊?guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜分析，銷售成本增速較營(yíng)收高出近6個(gè)百分點(diǎn)，約1.34億元毛利被侵蝕。線下渠道本身成本結(jié)構(gòu)并不友好，商超通道費(fèi)、陳列費(fèi)會(huì)吃掉終端零售價(jià)20%?30%，經(jīng)銷商再分走10％?15%的收益，壓縮品牌出廠毛利；加之線下市場(chǎng)早已被金龍魚等行業(yè)巨頭占據(jù)，十月稻田合作經(jīng)銷商的整體實(shí)力與之差距明顯。
第二增長(zhǎng)曲線主動(dòng)收縮
規(guī)模不斷做大，也暴露了十月稻田產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的短板，即整體增長(zhǎng)高度依賴大米這一品類。
報(bào)告期內(nèi)，大米業(yè)務(wù)收入26.94億元，同比增長(zhǎng)30.4%，占到總營(yíng)收的70.6%。大米撐起了公司營(yíng)收大盤，但高度集中的品類也埋下風(fēng)險(xiǎn)。
糧油生產(chǎn)受氣候、產(chǎn)區(qū)收成、糧價(jià)周期擾動(dòng)較強(qiáng)，一旦東北主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)供給波動(dòng)，或是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，十月稻田整體業(yè)績(jī)會(huì)直接受到?jīng)_擊，抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱。
曾被市場(chǎng)寄予第二增長(zhǎng)曲線期待的玉米業(yè)務(wù)，本期營(yíng)收4.01億元，同比下滑7.3%。按照財(cái)報(bào)解釋，公司主動(dòng)縮減流量營(yíng)銷投放，優(yōu)先保障盈利質(zhì)量，由此帶來品類收入回落。
雜糧、豆類、干貨等潛力品類合計(jì)占總營(yíng)收不足20%，雖然保持增長(zhǎng)，但體量有限，還無法對(duì)沖大米業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)，也難以消化渠道擴(kuò)張帶來的成本。
柏文喜認(rèn)為，市場(chǎng)可以觀察三條新業(yè)務(wù)突破口：主打健康消費(fèi)的雜糧、干貨品類；面向團(tuán)餐、餐飲客戶的B端訂單；山姆、胖東來這類高勢(shì)能商超渠道。
“這幾條方向，本質(zhì)都是降低對(duì)傳統(tǒng)電商流量的依賴，搭建多元收入來源?！卑匚南脖硎?，目前這些業(yè)務(wù)仍處在培育期，B端拓展、高端商超入駐都需要持續(xù)投入，實(shí)際成效還需要后續(xù)財(cái)報(bào)檢驗(yàn)。
一增一降的利潤(rùn)背后，
估值邏輯面臨大考
這份半年報(bào)最值得關(guān)注的，是兩組利潤(rùn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯分化。
賬面歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，主要來自稅后分紅這類非經(jīng)營(yíng)性投資收益。
剔除該部分?jǐn)_動(dòng)后，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下滑28.9%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降22.8%。兩組數(shù)據(jù)的反差，也引出資本市場(chǎng)對(duì)公司估值定位的分歧。
“財(cái)報(bào)之后股價(jià)震蕩，市場(chǎng)核心分歧也隨之顯現(xiàn)?！本Ы萜放苿?chuàng)始人陳晶晶分析認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)最關(guān)心的問題是，高營(yíng)收能不能轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)，十月稻田究竟應(yīng)該被視作成長(zhǎng)型消費(fèi)品牌，還是低毛利的糧食龍頭。
據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，港股市場(chǎng)中，具備渠道擴(kuò)張、新品兌現(xiàn)能力的成長(zhǎng)消費(fèi)品牌，普遍對(duì)應(yīng)14?20倍PE(TTM)；而低毛利糧油龍頭估值中樞僅7?10倍PE(TTM)，兩套估值差距直接影響公司市值天花板。
“市場(chǎng)需要看清兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：毛利率走弱究竟只是原材料漲價(jià)帶來的階段性現(xiàn)象，還是渠道擴(kuò)張?jiān)斐傻拈L(zhǎng)期盈利走弱；家庭食品等新業(yè)務(wù)，能不能真正做起來貢獻(xiàn)增量?！标惥ЬП硎荆L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，規(guī)模擴(kuò)張需要轉(zhuǎn)化為采購、渠道、品牌層面的真實(shí)優(yōu)勢(shì)，落地到利潤(rùn)與現(xiàn)金流，才能支撐成長(zhǎng)消費(fèi)品牌的估值。
陳晶晶認(rèn)為，糧油行業(yè)地域性強(qiáng)、集中度低，十月稻田做大規(guī)模的意義并非形成壟斷，而是把規(guī)模轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈、渠道和品牌壁壘。
“評(píng)判主食企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，可以重點(diǎn)看四項(xiàng)指標(biāo)：經(jīng)調(diào)整凈利率、毛利率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、存貨及應(yīng)收周轉(zhuǎn)?！卑匚南舱劦剑艉罄m(xù)原材料價(jià)格企穩(wěn)，利潤(rùn)存在修復(fù)機(jī)會(huì)；但真正的中期考驗(yàn)在于，未來一到兩年的線下布局，能否沉淀出穩(wěn)定的盈利增量。
能否穩(wěn)住毛利率、激活第二增長(zhǎng)曲線，平衡渠道擴(kuò)張與盈利質(zhì)量，或?qū)Q定這家流量起家的品牌能不能完成向?qū)崢I(yè)品牌的蛻變。
（圖源十月稻田官方）
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