本文來自微信公眾號： 鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng) ，作者：王涵
17個(gè)月前，復(fù)星旅文剛剛告別港交所。如今，集團(tuán)旗下最核心的資產(chǎn)之一Club Med，被復(fù)星單獨(dú)推赴港股上市。
近日，地中海度假集團(tuán)（ClubMed Lifestyle Group）向港交所遞交上市申請，擬在主板上市。
公開資料顯示，Club Med創(chuàng)立于1950年，主營高端“一價(jià)全包”度假村業(yè)務(wù)，即將住宿、餐飲、運(yùn)動(dòng)娛樂及兒童照護(hù)等服務(wù)打包提供。目前，其銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲40多個(gè)國家和地區(qū)，并運(yùn)營69家高端度假村。
在中國，Club Med目前共有5家一價(jià)全包度假村，包括黑龍江亞布力、吉林長白山、吉林北大湖3家滑雪度假村，以及廣西桂林、云南麗江2家陽光度假村。
復(fù)星與Club Med的資本聯(lián)動(dòng)已超過十年。2015年，復(fù)星國際參與的投資者財(cái)團(tuán)完成Club Med私有化，使其從巴黎泛歐交易所退市；2018年，Club Med被納入復(fù)星旅文，與三亞亞特蘭蒂斯等文旅資產(chǎn)共同登陸港股。
2025年3月，復(fù)星旅文完成私有化，從港交所退市。
從復(fù)星旅文退市，到Club Med沖擊港股IPO，前后間隔僅僅17個(gè)月。針對此次赴港上市安排及相關(guān)考慮，《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》向Club Med方面進(jìn)行詢問，截至發(fā)稿暫未獲得回復(fù)。
尋求差異化估值
為什么剛剛私有化不久，Club Med又急著回到資本市場？
匯生國際資本總裁黃立沖向《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，Club Med此時(shí)選擇獨(dú)立上市，一方面是其高端化改造基本完成，已經(jīng)形成相對完整的品牌和經(jīng)營體系；另一方面，公司計(jì)劃到2030年將全球度假村從69家擴(kuò)展至約85家，需要獨(dú)立融資平臺。同時(shí)，IPO也承擔(dān)著改善資本結(jié)構(gòu)的作用。
Club Med官方小程序頁面截圖
“這更像是一次先私有化重構(gòu)資產(chǎn)，再將核心資產(chǎn)重新證券化的運(yùn)作?！本Ы萜放谱稍儎?chuàng)始人陳晶晶指出，復(fù)星旅文私有化后，原有文旅資產(chǎn)得以重新拆分，Club Med品牌價(jià)值更強(qiáng)、全球化程度更高、商業(yè)模式也更加清晰，因此更適合獨(dú)立定價(jià)。
實(shí)際上，被重新推向資本市場的不只是Club Med。
2026年3月30日，上交所受理“國聯(lián)安復(fù)星封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金”，底層資產(chǎn)為三亞亞特蘭蒂斯酒店和水上樂園，資產(chǎn)評估值及預(yù)計(jì)募集規(guī)模均為139.28億元。
這意味著，原本同處復(fù)星旅文上市平臺的兩項(xiàng)核心資產(chǎn)，正在選擇不同的資本化路徑：Club Med獨(dú)立沖刺港股IPO，三亞亞特蘭蒂斯則申報(bào)公募REITs。
陳晶晶表示，過去Club Med、亞特蘭蒂斯等不同屬性的文旅資產(chǎn)被放在同一上市平臺，資本市場需要對一籃子資產(chǎn)統(tǒng)一定價(jià)；拆分后，Club Med可以獲得獨(dú)立的品牌和運(yùn)營估值，亞特蘭蒂斯則通過REITs盤活成熟重資產(chǎn)。
艾媒咨詢集團(tuán)CEO張毅也認(rèn)為，復(fù)星此次實(shí)際上是在重新區(qū)分文旅資產(chǎn)的資本路徑。Club Med偏品牌運(yùn)營和輕資產(chǎn)，而亞特蘭蒂斯等業(yè)務(wù)具有更明顯的重資產(chǎn)屬性，將兩類資產(chǎn)拆開之后，“輕資產(chǎn)走IPO追求增長溢價(jià)，重資產(chǎn)追求穩(wěn)定收益”，可以減少不同商業(yè)模式之間的相互影響。
“不過，從復(fù)星旅文私有化到Club Med重新沖擊資本市場僅約17個(gè)月，時(shí)間間隔較短。市場仍會關(guān)注私有化前后的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、債務(wù)重組和關(guān)聯(lián)交易，以及Club Med此次獨(dú)立上市帶來的新增價(jià)值究竟來自經(jīng)營改善，還是資產(chǎn)重新整合，這些問題也可能影響投資者對其IPO的判斷?！秉S立沖說。
Club Med的資金并不寬裕
復(fù)星旅文退市僅17個(gè)月，Club Med便重新沖刺資本市場，一個(gè)繞不開的問題是，它是否缺錢。
單看主營業(yè)務(wù)，Club Med仍具備較強(qiáng)的造血能力。
招股書顯示，Club Med仍能持續(xù)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流。2023年至2025年，Club Med經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為3.89億歐元、3.74億歐元和4.12億歐元，2026年上半年為1.79億歐元。招股書也表示，目前擁有足夠營運(yùn)資金滿足未來12個(gè)月需要。
與此同時(shí)，2023年至2025年，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為3.64億歐元、3.92億歐元和3.94億歐元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率分別為19.5%、20.4%和20.2%。2026年上半年，經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.66億歐元，利潤率進(jìn)一步升至24.5%。
Club Med招股書關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率截圖
這意味著，其主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金的能力并沒有同步大幅下降。而真正需要關(guān)注的是Club Med手中的現(xiàn)金與債務(wù)之間還有多少余量。
截至2026年6月底，Club Med擁有現(xiàn)金及銀行結(jié)余1.39億歐元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.26億歐元；同期一年內(nèi)到期的計(jì)息銀行及其他借款為9366萬歐元。按照現(xiàn)金及銀行結(jié)余計(jì)算，其現(xiàn)金短債比約為1.49倍，即現(xiàn)有現(xiàn)金可以覆蓋短期銀行及其他借款。
此外，Club Med還存在1.44億歐元流動(dòng)租賃負(fù)債。如果將這部分同樣納入短期有息負(fù)債計(jì)算，其現(xiàn)金對短期有息負(fù)債的覆蓋能力則會明顯下降。
這使得Club Med目前的資金狀況處于一個(gè)相對微妙的平衡點(diǎn)：即有償債能力，但也談不上充裕。
值得注意的是，此次上市前的重組又引發(fā)了一筆新債。招股書顯示，2026年6月，ClubMed HK收購Fosun Luxembourg全部股權(quán)，部分交易資金來自4.009億歐元銀行貸款，其中3億歐元計(jì)劃在上市后不久償還。此次IPO募集資金也明確將有一部分用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、償還重組借款。
“融資成本不是一次性問題。2023年至2025年，公司年度利息開支均在1億歐元左右，這個(gè)金額相當(dāng)于2025年經(jīng)調(diào)整EBITDA約四分之一，并且高于當(dāng)年的稅前利潤?！秉S立沖說，除非IPO后真正降低債務(wù)、降低利率和延長債務(wù)期限，否則利息開支會繼續(xù)侵蝕股東利潤。
陳晶晶也認(rèn)為，連續(xù)為正的經(jīng)營現(xiàn)金流意味著短期償債壓力總體可控，但較高的債務(wù)及租賃負(fù)債仍會持續(xù)產(chǎn)生融資成本。
新店擴(kuò)張計(jì)劃或打破現(xiàn)有資金平衡
招股書顯示，Club Med計(jì)劃在2030年前將全球度假村數(shù)量從目前的69家增加至約85家，相當(dāng)于未來幾年凈增加約16家。2026年7月，其南非海濱與Safari度假村投入運(yùn)營；8月，泰國蘇梅島新度假村也已經(jīng)動(dòng)工。
擴(kuò)張本身需要資金。此次Club Med選擇IPO融資，一方面可以改善目前的資金狀況，另一方面也能為后續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。招股書顯示，此次IPO募集資金將有一部分用于業(yè)務(wù)發(fā)展，包括拓展度假村網(wǎng)絡(luò)。
至于新增16家度假村會不會再次打破目前的資金平衡，關(guān)鍵在于新店怎么開。
目前，Club Med的69家度假村采用自持、租賃和管理合約三種模式。其中，8家采用自持模式，41家采用租賃模式，19家采用管理合約模式，此外，公司還自持運(yùn)營1艘郵輪。
不同模式對資金的要求差別較大。管理合約模式下，Club Med既不擁有也不租賃物業(yè)，物業(yè)業(yè)主主要承擔(dān)物業(yè)開發(fā)、資本開支及其他資產(chǎn)層面成本；相比之下，自持和租賃模式需要Club Med投入更多資金或承擔(dān)長期租賃成本。
對于這一擴(kuò)張計(jì)劃，陳晶晶認(rèn)為，從69家擴(kuò)張至約85家，關(guān)鍵不是開店數(shù)量，而是新增項(xiàng)目的資本效率。如果更多采用管理合約，由第三方承擔(dān)物業(yè)投資，擴(kuò)張的資金壓力相對有限；如果仍以自持和長期租賃為主，則可能重新推高債務(wù)、租賃負(fù)債和固定成本。
張毅也給出了同樣的看法，相比單純追求門店數(shù)量，現(xiàn)階段Club Med更需要關(guān)注經(jīng)營效率。尤其在負(fù)債尚未明顯降低的情況下，擴(kuò)張仍需要外部資金支持，后續(xù)可以更多采用管理合約等輕資產(chǎn)模式，“募資預(yù)期以及后續(xù)資金到位情況，大概率都會影響擴(kuò)張節(jié)奏”。
（圖源復(fù)星旅文官方）