作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2026年上半年，新能源車和儲(chǔ)能需求向上波動(dòng)，碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)沖高到每噸20萬(wàn)元，隨后回落到15萬(wàn)元一線。下半年又有回暖跡象，預(yù)計(jì)會(huì)在15萬(wàn)元-20萬(wàn)元區(qū)間振蕩。

贛鋒鋰業(yè)（SZ;002460）、天齊鋰業(yè)（SZ:002466）都是碳酸鋰價(jià)格上漲的受益者，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有很大不同。

贛鋒的長(zhǎng)項(xiàng)在鋰資源來(lái)源多元化，且向下游拓展，鋰電池收入可觀；天齊的優(yōu)勢(shì)只有一個(gè)，就是“家里有礦”?；仡櫧鼛啄陿I(yè)績(jī)，贛鋒付出努力更多，終于有了跑贏天齊的希望。

未來(lái)幾年，碳酸鋰價(jià)格會(huì)維持“緊平衡”格局，很難再現(xiàn)2022-2024年間的大起大落行情，對(duì)贛鋒鋰業(yè)更為有利。

跑贏收入

曾經(jīng)，兩家公司營(yíng)收相差無(wú)幾。疫情中，贛鋒受沖擊較?。坏凸绕?，贛鋒相對(duì)抗跌。一來(lái)二去，贛鋒終于遙遙領(lǐng)先：

2019年，贛鋒、天齊營(yíng)收分別為53.4億、48.4億，贛鋒首次反超天齊；

2020年，贛鋒頂住疫情實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，營(yíng)收達(dá)天齊的171%；

2021-2022年，兩家業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，雙雙突破400億，贛鋒領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)縮減至3%；

2023-2024年，贛鋒營(yíng)收先是跌至天齊的81%，隨后暴漲到天齊的145%。

2025年，贛鋒、天齊營(yíng)收分別為231.08億、103億，贛鋒領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大到123%；

2026年H1，贛鋒、天齊營(yíng)收分別為231億、122億，贛鋒領(lǐng)先89%；

當(dāng)碳酸鋰價(jià)格暴漲，贛鋒的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)就會(huì)縮小甚至被天齊反超，原因藏在兩家公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)里。

跑贏品類

天齊、贛鋒大部分營(yíng)收來(lái)自鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰等）。不同的是天齊鋰業(yè)獲管澳大利亞泰利森半數(shù)產(chǎn)能的包銷權(quán)后，將大部分鋰礦石“倒手”賺差價(jià)，收入占營(yíng)收的三成以上；贛鋒從國(guó)內(nèi)外獲得的鋰資源全部用于生產(chǎn)鋰化合物及鋰電池生產(chǎn)。

從鋰礦到電動(dòng)車有“四節(jié)甘蔗”可啃：采礦、鋰化物、鋰電池、電動(dòng)車。天齊選擇第一、第二節(jié)，贛鋒選擇第二、第三節(jié)，比亞迪選擇第三、第四節(jié)……天齊更接近純資源型企業(yè)、技術(shù)含量相對(duì)最低；贛鋒半資源半技術(shù)，奮力向下游拓展。

1） 從材料到電池

早年，贛鋒主要產(chǎn)品是金屬鋰、碳酸鋰。

2016年，贛鋒鋰電正式投產(chǎn)，主攻消費(fèi)電子領(lǐng)域的鋰離子電池。

2019年，江蘇贛鋒投產(chǎn)，主要產(chǎn)品是動(dòng)力與儲(chǔ)能電池。

2022年，新能源車市場(chǎng)的旺盛需求傳導(dǎo)至上游，鋰化物及鋰電池價(jià)格爆發(fā)式增長(zhǎng)：

鋰化物收入345.8億（占營(yíng)收的83%）、同比增長(zhǎng)315.5%；鋰電池收入64.8億、同比增長(zhǎng)220.3%；

2023年，重慶贛鋒動(dòng)力投產(chǎn)，主要產(chǎn)品是動(dòng)力電池PACK系統(tǒng)（電池包）。

總算可以賣電池包了，但生不逢時(shí)，隨著鋰化物價(jià)格跳水，動(dòng)力電池價(jià)格也一路走低。贛鋒營(yíng)收在低位徘徊了兩年：

2024年，鋰化物出貨8.2GWh，收入120.2億（占營(yíng)收的64%）、同比下降50.9%；鋰電池收入59億、同比下降23.5%；

2025年，鋰化物出貨17.8GWh，收入128億（占營(yíng)收的56%）、同比增長(zhǎng)7%%；鋰電池收入82.3億、同比增長(zhǎng)40%；

2026年H1，鋰化物收入142億、同比增長(zhǎng)199%（占營(yíng)收的61%）；鋰電池收入78.3億、同比增長(zhǎng)163%。

從鋰化物起家，一步一步使鋰電池收入占到營(yíng)收的三分之一。贛鋒的進(jìn)取精神也體現(xiàn)在對(duì)半固態(tài)/固態(tài)電池技術(shù)的長(zhǎng)期研發(fā)，未來(lái)一兩年將迎來(lái)收獲時(shí)刻。

2） 從消費(fèi)到動(dòng)儲(chǔ)

贛鋒鋰業(yè)電池業(yè)務(wù)是從消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)起步的，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2023年：

• 2023年
  消費(fèi)鋰電池出貨2.8億只，單價(jià)6.4元/只；銷售收入17.8億、占比23.1%；
  動(dòng)力/儲(chǔ)能鋰電池出貨8.2GWh，單價(jià)723元/瓦時(shí)；銷售收入59.3億、占比76.9%；

• 2024年
  消費(fèi)鋰電池出貨3.3億只，單價(jià)6.3元/只；銷售收入21.1億、占比35.7%；
  動(dòng)力/儲(chǔ)能鋰電池出貨8.2GWh，單價(jià)463元/瓦時(shí)；銷售收入37.9億、占比64.3%；

• 2025年
  消費(fèi)鋰電池出貨4.3億只，單價(jià)5.2元/只；銷售收入22.1億、占比26.8%；
  動(dòng)力/儲(chǔ)能鋰電池出貨17.8GWh，單價(jià)338元/瓦時(shí)；銷售收入60.3億、占比73.2%； 

2025年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池銷量約為541GWh，銷售收入3165億，單價(jià)585元/瓦時(shí)，比贛鋒高73%。原因有三：

第一，贛鋒動(dòng)力電池主要適配兩輪電動(dòng)車，技術(shù)壁壘低于乘用車，出貨價(jià)相對(duì)低。

第二，贛鋒主攻磷酸鐵鋰電芯，寧德時(shí)代三元鋰電池出貨量大于100GWh，拉高均價(jià)；

第三，寧德時(shí)代享受品牌溢價(jià)。

贛鋒的商業(yè)模式創(chuàng)新也可圈可點(diǎn)——針對(duì)兩輪車推出換電模式，累計(jì)出貨300萬(wàn)組，細(xì)分市場(chǎng)占有率達(dá)85%。

或?qū)⑴苴A利潤(rùn)

1）贛鋒毛利潤(rùn)

近年來(lái)，贛鋒鋰化物毛利潤(rùn)率大起大落，鋰電池則始終處于低位：

2022年，鋰化物毛利潤(rùn)達(dá)194億、毛利潤(rùn)率56%；鋰電池毛利潤(rùn)11.6億、毛利潤(rùn)率18%；鋰化物毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)93.7%！

2023年，鋰化物毛利潤(rùn)達(dá)暴跌至21億、毛利潤(rùn)率12.5%；鋰電池毛利潤(rùn)13.8億、毛利潤(rùn)率仍為18%；鋰化物毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率降至67%；

2024年、2025年，鋰化物毛利潤(rùn)分別為12.6億、20億，對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率分別為62%、55%；

2026年H1，鋰化物毛利潤(rùn)達(dá)60.3億，半年毛利潤(rùn)接近2023-2025三年總和。毛利潤(rùn)率42.4%，對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率回升到82.8%。

2025年，鋰化物銷售價(jià)格指數(shù)（以2021年為基準(zhǔn)）權(quán)為76，比2024年的101低25個(gè)點(diǎn)，但毛利潤(rùn)率卻提高了5個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明盈利能力有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

2）天齊毛利潤(rùn)

天齊純資源型特點(diǎn)突出，毛利潤(rùn)完全跟著鋰價(jià)走：

2022年，鋰礦、鋰化物毛利潤(rùn)分別為130億、215億；

2023年，鋰礦毛利潤(rùn)沖高到246億，鋰化物毛利潤(rùn)回落到98億。

由于供求關(guān)系變化，碳酸鋰價(jià)格全年跌幅達(dá)80%，天齊該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)大跌。但鋰礦價(jià)格已經(jīng)被包銷協(xié)議或長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議鎖定，天齊鋰礦業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)繼續(xù)攀高。

2024年、2025年，鋰礦、鋰化物毛利潤(rùn)均處于低部。

2026年中報(bào)沒有披露分類數(shù)據(jù)。

天齊資源優(yōu)勢(shì)突顯，鋰礦業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率在53%-90之間波動(dòng)，鋰化物也壓贛鋒一頭：

2022年，天齊鋰化物單價(jià)約43萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)215億，毛利潤(rùn)率85.8%；贛鋒鋰化物單價(jià)35.5萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)194億、毛利潤(rùn)率56.1%，比天齊低30個(gè)百分點(diǎn)。

2023年，天齊鋰化物單價(jià)降到23.5萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)98億，毛利潤(rùn)率仍高達(dá)73.8%；贛鋒鋰化物均價(jià)24萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)31億、毛利潤(rùn)率13%，不到天齊的四分之一。

2024年，天齊鋰化物單價(jià)降到7.9萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)28億，毛利潤(rùn)率35%；贛鋒鋰化物均價(jià)9.2萬(wàn)元/噸，毛利潤(rùn)13億、毛利潤(rùn)率10%。

3）毛利潤(rùn)再次接近，但并非輪回

早在2021年，贛鋒毛利潤(rùn)就達(dá)到天齊的94%；隨著鋰資源價(jià)格上漲，贛鋒毛利潤(rùn)先后跌至天齊的60%、13%；

進(jìn)入2026年，鋰資源價(jià)格再次飆漲，贛鋒上半年毛利潤(rùn)達(dá)到天齊的92.3%。

2026年H1，贛鋒、天齊扣非凈利潤(rùn)分別為38.5億、42億，贛鋒相當(dāng)于天齊的91.6%。

勤奮或?qū)⑴苴A“有礦”

天齊獲得澳大利亞最優(yōu)質(zhì)的鋰礦資源，成為碳酸鋰價(jià)格保障的最大受益者，利潤(rùn)始終壓贛鋒一頭。未來(lái)兩三年可能會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：

第一，贛鋒多年研發(fā)鋰電池、固態(tài)電池的技術(shù)積累到了收獲的時(shí)候；

第二，地緣政治復(fù)雜、資源民族主義盛行，給中國(guó)傳上來(lái)獲得海外資源帶來(lái)不確定性，贛鋒鋰資源獲取渠道多樣化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高于天齊；

第三，在順周期（如2021——2022年的碳酸鋰價(jià)格暴漲），家里有礦的天齊輕松碾壓贛鋒；一旦進(jìn)入逆周期，資源多元化、產(chǎn)品多元化、技術(shù)積累深厚的贛鋒抗周期能力更強(qiáng)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！