本文來自微信公眾號(hào)： 陸玖商業(yè)評(píng)論 ，作者：明昊

重寫排名。別急。蔚小理的座次，還需讓子彈再飛一會(huì)兒。

當(dāng)九月的秋風(fēng)掠過新能源汽車行業(yè)的賽道，蔚來、小鵬、理想三家造車新勢(shì)力相繼交出了2026年第二季度的答卷。這份被業(yè)內(nèi)稱為“秋季財(cái)報(bào)”的成績(jī)單，不僅是對(duì)上半年經(jīng)營(yíng)成果的總結(jié)，更是一場(chǎng)關(guān)乎未來座次排定的預(yù)演。

十年前的“蔚小理”稱謂，曾是中國(guó)新能源汽車草莽時(shí)代的英雄帖。如今，當(dāng)行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)進(jìn)入精耕細(xì)作，當(dāng)資本從狂熱追捧轉(zhuǎn)向理性審視，這三位曾經(jīng)的“造車三杰”正站在截然不同的十字路口。有人剛剛爬出虧損的泥潭，有人仍在技術(shù)理想主義的迷霧中探索，有人則在產(chǎn)品迭代的陣痛中艱難轉(zhuǎn)型。

座次？恐怕還需讓子彈再飛一會(huì)兒。

01

蔚來：走出虧損泥潭

9月1日，蔚來發(fā)布的Q2財(cái)報(bào)，堪稱近年來最亮眼的一份成績(jī)單。

二季度，蔚來總營(yíng)收達(dá)到321.4億元，同比增長(zhǎng)69.1%；交付智能電動(dòng)汽車107,658輛，同比增幅達(dá)49.4%。更關(guān)鍵的是，蔚來實(shí)現(xiàn)了2.1億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，連續(xù)三個(gè)季度保持盈利狀態(tài)。

這組數(shù)字背后，是一個(gè)曾經(jīng)深陷虧損泥潭的企業(yè)，正在完成商業(yè)模型的質(zhì)變。

讓我們把時(shí)間撥回一年前。2025年Q2，蔚來的凈虧損高達(dá)49.95億元，經(jīng)營(yíng)虧損49.09億元，整車毛利率僅有10.3%。一年后的今天，凈虧損縮窄至5.28億元，同比降幅接近90%；整車毛利率躍升至18.5%，同比提升8.2個(gè)百分點(diǎn)。

這種脫胎換骨的轉(zhuǎn)變，源自李斌在內(nèi)部推行的“基本經(jīng)營(yíng)單元”（CBU）改革。每個(gè)單元都必須建立明確的ROI指標(biāo)和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲制度，研發(fā)、供應(yīng)鏈、銷售全面納入精細(xì)化考核。

效果立竿見影：Q2研發(fā)費(fèi)用21.45億元，同比大幅下降28.7%；銷售管理費(fèi)用雖然因新品投放有所增長(zhǎng)，但組織效率的提升已經(jīng)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表的每一個(gè)角落。

更值得關(guān)注的是蔚來的多品牌戰(zhàn)略開始產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Q2銷量構(gòu)成中，NIO品牌60,945輛，樂道ONVO 29,124輛，螢火蟲17,589輛。三個(gè)品牌共享研發(fā)、供應(yīng)鏈、工廠、換電體系和部分后臺(tái)成本，曾經(jīng)“多一個(gè)品牌就多燒一份錢”的困境，正在轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸嘁粋€(gè)品牌就多攤一份成本”的優(yōu)勢(shì)。

李斌在年初的內(nèi)部講話中定下鐵律：爭(zhēng)取2026年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP口徑全年盈利。他要求全員“結(jié)硬寨，打呆仗，日拱一卒，久久為功”。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，這個(gè)曾經(jīng)被認(rèn)為“最不可能盈利”的新勢(shì)力，正在一步步兌現(xiàn)承諾。Q2現(xiàn)金儲(chǔ)備提升至567億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)四個(gè)季度為正，手里的彈藥越來越充足。

但蔚來的挑戰(zhàn)并未結(jié)束。Q2的Non-GAAP凈利潤(rùn)僅2610萬元，相比Q1的4350萬元反而有所下降；整車毛利率從Q1的18.8%微降至18.5%。這說明規(guī)模經(jīng)濟(jì)剛剛壓過固定成本，安全墊還不夠厚。隨著ES9、樂道新品等車型進(jìn)入密集投放期，營(yíng)銷和門店體系的投入仍在增加。

蔚來已經(jīng)證明了自己能盈利，但能否穩(wěn)定地每季度賺10億、20億，才是下一階段真正的考驗(yàn)。

02

小鵬：

技術(shù)理想主義者的AI豪賭

如果說蔚來的財(cái)報(bào)是一份“扭虧為盈的說明書”，那么小鵬的財(cái)報(bào)則像一本寫給未來科技的”抒情詩(shī)”。只是，詩(shī)的韻腳里還藏著些現(xiàn)實(shí)的棱角。

8月24日，小鵬集團(tuán)公布Q2業(yè)績(jī)：總營(yíng)收197.4億元，同比增長(zhǎng)8.0%，環(huán)比增長(zhǎng)51.5%；綜合毛利率20.7%，連續(xù)兩個(gè)季度站上20%關(guān)口。

看數(shù)據(jù)，這份答卷足夠合格。但細(xì)看結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有些偏科。

Q2交付量103,295輛，同比僅微增0.1%，幾乎原地踏步；汽車銷售收入170.5億元，同比僅增1.0%。真正撐起毛利率的，是27億元的服務(wù)及其他收入——同比暴增93.9%，毛利率高達(dá)75.1%。這筆收入的增量大頭，來自與大眾汽車的技術(shù)研發(fā)合作。可以說，“賣技術(shù)”的服務(wù)收入已經(jīng)是小鵬的半邊天。

與此同時(shí)，研發(fā)投入仍在加大。Q2研發(fā)費(fèi)用29.1億元，同比增長(zhǎng)32.1%，占營(yíng)收比例達(dá)15%。上半年研發(fā)開支58.2億元，同比增加39%。這些錢流向了新車型、第二代VLA智駕模型、圖靈芯片、人形機(jī)器人IRON和飛行汽車。

從目前的結(jié)果來看，Q2凈虧損13.4億元，同比擴(kuò)大179.9%；上半年在手現(xiàn)金從2025年底的476.6億元減少至404.8億元，半年消耗超過70億元。不過，何小鵬似乎并不在意短期的虧損。他在年初的開工信中宣布：“上一個(gè)十年小鵬是智能電動(dòng)汽車，這一個(gè)十年是全球物理AI?！?/p>

“物理AI”是何小鵬為下一個(gè)十年定下的戰(zhàn)略綱領(lǐng)。2026年，小鵬計(jì)劃成為全球首家實(shí)現(xiàn)Robotaxi、人形機(jī)器人IRON、飛行汽車同年量產(chǎn)的公司。為此，小鵬已完成組織架構(gòu)調(diào)整——合并自動(dòng)駕駛中心與智能座艙中心，成立“通用智能中心”。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，何小鵬放出豪言：四季度單月銷量將突破6萬輛。下半年的賭注押在三張牌上：GX車型、MONA L03，以及9月上市的G9L和四季度上市的MONA L05。

但市場(chǎng)似乎對(duì)這份“技術(shù)敘事”并不完全買賬。財(cái)報(bào)發(fā)布后，小鵬港股單日跌約9%。投資者并非聽不進(jìn)去物理AI的故事，只是暫時(shí)還不愿為”營(yíng)收與造車毛利率雙不達(dá)預(yù)期”的當(dāng)期財(cái)務(wù)買單。

對(duì)小鵬來說，眼下的挑戰(zhàn)是如何避免陷入“技術(shù)理想主義陷阱”。當(dāng)智駕技術(shù)平權(quán)浪潮席卷行業(yè)，當(dāng)大模型公司開始布局物理基座模型，小鵬曾經(jīng)引以為傲的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在快速被拉平。而Robotaxi、人形機(jī)器人這些遠(yuǎn)期故事，能否在現(xiàn)金耗盡之前轉(zhuǎn)化為真金白銀，還沒人能給出確定答案。

一個(gè)季度的財(cái)報(bào)說明不了問題。誰(shuí)也說不準(zhǔn)，小鵬的這種技術(shù)專注，會(huì)不會(huì)讓它在下一個(gè)六年成為新的王者。

03

理想：

增程之王如何應(yīng)對(duì)純電陣痛

理想汽車的Q2財(cái)報(bào)有些令人唏噓。

二季度，理想交付新車98,330輛，同比減少11.5%；營(yíng)收257億元，同比下滑15.1%；經(jīng)營(yíng)虧損23億元，凈虧損17億元。而一年前的同期，理想尚盈利11億元。

車輛毛利率僅為9.4%，較去年同期的19.4%近乎腰斬。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，這個(gè)數(shù)字環(huán)比Q1的6.1%有所回升。

理想的陣痛有著諸多原因：2026年上半年中國(guó)新能源乘用車零售量同比下降，純電車型逆勢(shì)增長(zhǎng)，而增程式混動(dòng)市場(chǎng)卻增長(zhǎng)乏力；理想自身處于L系列全系換代周期，老款提前停產(chǎn)、新款尚未完全上量；電池、存儲(chǔ)芯片等核心零部件成本上漲，碳酸鋰價(jià)格同比上漲123%。

理想沒有選擇將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，而是自行消化。這一決策直接侵蝕了利潤(rùn)空間，但李想對(duì)產(chǎn)品口碑的堅(jiān)守，卻也為更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來埋下了伏筆。

在市場(chǎng)策略層面，理想曾經(jīng)引以為傲的“增程+大六座SUV”產(chǎn)品公式也開始受到?jīng)_擊。隨著問界、零跑等品牌紛紛涌入增程賽道，理想的差異化優(yōu)勢(shì)日漸模糊。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2026年前七個(gè)月，插電及增程混動(dòng)汽車銷量同比微跌0.9%，而純電動(dòng)汽車銷量同比增長(zhǎng)15.5%。

李想的應(yīng)對(duì)策略是：加速純電化，全面擁抱AI。

9月2日，理想發(fā)布新一代純電車型MEGA；9月中旬，純電旗艦SUV i9將正式上市。李想在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，當(dāng)前理想純電和增程產(chǎn)品銷量已基本相當(dāng)，隨著更多純電車型上市，純電占比將超過增程。

但比產(chǎn)品轉(zhuǎn)型更激進(jìn)的，是理想的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。李想正在將理想汽車從一家“造車公司”重塑為一家“AI公司”。

2026年1月，李想召集了一場(chǎng)近兩小時(shí)的線上全員會(huì)，主題不是銷量，而是AI、具身智能和人形機(jī)器人。他明確提出：“2026年是所有想要成為AI頭部公司上車的最后一年?！彼袛?，未來同時(shí)布局基座模型、芯片、操作系統(tǒng)、具身智能的公司，全球不會(huì)超過3家，理想要成為其中之一。

面對(duì)“不務(wù)正業(yè)”的質(zhì)疑，李想在社交媒體上回應(yīng)：“相信基于汽車形態(tài)的具身智能，可能是第一個(gè)進(jìn)入物理世界的人工智能機(jī)器人?？赐臧l(fā)布會(huì)后，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為我們‘極務(wù)正業(yè)’?！?/p>

為此，理想啟動(dòng)了新一輪研發(fā)組織變革：智駕團(tuán)隊(duì)面臨拆分，研發(fā)團(tuán)隊(duì)將重組為基座模型、軟件本體、硬件本體三大板塊，汽車與機(jī)器人等業(yè)務(wù)并入硬件本體。

理想還在加速核心零部件自研自產(chǎn)。自研芯片“馬赫100”搭載量已超5萬顆，自研電池已在新一代L8、L6和i8上應(yīng)用，未來幾個(gè)月所有車型都將搭載自研電池。

李想的邏輯很清晰：電池和芯片是具身智能行業(yè)的壁壘和護(hù)城河。但要真正打消市場(chǎng)疑慮，理想也要回答一個(gè)問題：在新車型換代和毛利率下滑的當(dāng)下，同時(shí)推進(jìn)模型、芯片、機(jī)器人三條戰(zhàn)線，875億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備是否足夠應(yīng)對(duì)？

04

一場(chǎng)賭局、三種打法

如果把三家企業(yè)的Q2財(cái)報(bào)并置觀察，一幅有趣的圖景浮現(xiàn)出來。

從盈利能力看，蔚來已經(jīng)率先爬出泥潭，連續(xù)三個(gè)季度盈利，整車毛利率18.5%領(lǐng)跑三家；理想雖然虧損17億元，但毛利率環(huán)比回升至11%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，展現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性；小鵬的技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，但汽車毛利率僅12.1%，短期仍面臨結(jié)構(gòu)性困境。

從現(xiàn)金儲(chǔ)備看，理想875億元最為雄厚，蔚來567億元次之，小鵬404.8億元相對(duì)緊張。但現(xiàn)金的消耗速度同樣關(guān)鍵。

從戰(zhàn)略方向看，三家已經(jīng)走上截然不同的道路：

蔚來選擇“多品牌協(xié)同+運(yùn)營(yíng)提效”的務(wù)實(shí)路線。李斌的CBU改革本質(zhì)上是一場(chǎng)組織效率革命，通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)挖掘利潤(rùn)。三品牌覆蓋高端、大眾、精品小車三個(gè)市場(chǎng)，換電體系構(gòu)建起獨(dú)特的護(hù)城河。這是一條“慢但穩(wěn)”的路，缺點(diǎn)是資本開支巨大，換電站的建設(shè)仍在持續(xù)吞噬現(xiàn)金流。

小鵬選擇“技術(shù)輸出+物理AI”的躍遷路線。何小鵬把賭注押在Robotaxi、人形機(jī)器人和飛行汽車上，試圖從一家汽車公司躍遷為一家物理AI公司。大眾的技術(shù)合作費(fèi)是短期現(xiàn)金流的重要補(bǔ)充，但長(zhǎng)期看，小鵬需要證明其技術(shù)平臺(tái)具有持續(xù)的變現(xiàn)能力。這是一條“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”的路，缺點(diǎn)是主業(yè)造血能力不足，遠(yuǎn)水難解近渴。

理想選擇“產(chǎn)品迭代+AI轉(zhuǎn)型”的切換路線。李想正在經(jīng)歷從增程到純電的產(chǎn)品陣痛，同時(shí)試圖從“超級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理”轉(zhuǎn)型為“AI戰(zhàn)略家”。自研芯片和電池是明智的降本舉措，但具身智能和基座模型的投入能否與汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，仍是未知數(shù)。這是一條“最激進(jìn)”的路，缺點(diǎn)是戰(zhàn)線過長(zhǎng)，考驗(yàn)的是組織能否跟上戰(zhàn)略的節(jié)奏。

05

讓子彈再飛一會(huì)兒

十年前的“蔚小理”，是資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)新能源汽車故事的浪漫想象。十年后的今天，三家企業(yè)已經(jīng)分化成三種完全不同的物種。

蔚來像一家“高端消費(fèi)品公司”，用三品牌矩陣和換電網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建用戶生態(tài)，追求可持續(xù)的盈利模型；小鵬像一家“科技公司”，用物理AI的敘事重構(gòu)估值邏輯，賭的是技術(shù)革命的指數(shù)級(jí)回報(bào)；理想像一家“AI基礎(chǔ)設(shè)施公司”，試圖同時(shí)掌握芯片、模型、操作系統(tǒng)和硬件本體，賭的是下一個(gè)時(shí)代的平臺(tái)級(jí)機(jī)會(huì)。

三種路徑，沒有絕對(duì)的對(duì)錯(cuò)，只有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

從當(dāng)下的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，蔚來無疑占據(jù)了最有利的位置——連續(xù)盈利、毛利率改善、現(xiàn)金充裕、組織效率提升。但李斌需要證明，這種盈利不是“擠”出來的，而是“長(zhǎng)”出來的。當(dāng)三品牌進(jìn)入全面競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)換電體系需要持續(xù)投入，蔚來的利潤(rùn)能否規(guī)?；?，仍需觀察。

小鵬的處境較為微妙。20.7%的綜合毛利率看似光鮮，但近半毛利來自技術(shù)服務(wù)費(fèi)，這種“項(xiàng)目制收入”是否具備可持續(xù)性？何小鵬的物理AI的故事如何真正落地？

理想的轉(zhuǎn)型最為激進(jìn)。從“移動(dòng)的家”到“具身智能”，李想正在進(jìn)行一場(chǎng)豪賭。875億元現(xiàn)金是底氣，也是壓力——當(dāng)增程紅利消退、純電尚未起量、AI投入無底洞，理想能否在現(xiàn)金流耗盡之前完成轉(zhuǎn)型？

2026年的秋天，新能源汽車行業(yè)的座次遠(yuǎn)未排定。蔚來暫時(shí)領(lǐng)先一個(gè)身位，但小鵬和理想手里都握著足以改變局面的底牌。當(dāng)新車型密集投放、當(dāng)AI技術(shù)加速落地、當(dāng)全球化競(jìng)爭(zhēng)白熱化，任何一個(gè)季度的財(cái)報(bào)都可能重寫排名。

所以，別急。蔚小理的座次，還需讓子彈再飛一會(huì)兒。

畢竟，在這個(gè)行業(yè)里，唯一不變的，就是變化本身。