出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

一場(chǎng)關(guān)于散熱的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)折，正在發(fā)生。

液冷替代風(fēng)冷的產(chǎn)業(yè)邏輯在兌現(xiàn)，8月31日央視財(cái)經(jīng)的報(bào)道讓市場(chǎng)進(jìn)一步看清了這一趨勢(shì)，山東、廣東多地液冷產(chǎn)線滿(mǎn)負(fù)荷、訂單排到年底，當(dāng)天液冷板塊集體走強(qiáng)，榮億精密盤(pán)中30%漲停，金富科技、金帝股份等多股漲停。此后幾個(gè)交易日，行情繼續(xù)向更多液冷概念股擴(kuò)散。

但同是上漲，背后的定價(jià)卻并不相同。

金富科技五天兩板（8月31日到9月4日），交易的是已經(jīng)兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)。公司2026年半年報(bào)顯示，液冷業(yè)務(wù)在二季度并購(gòu)并表，并已實(shí)現(xiàn)部分新客戶(hù)訂單及光模塊液冷板小批量供貨。且Q2單季收入2.76億、并表凈利超4000萬(wàn)、毛利率49.7%，市場(chǎng)能精確算"液冷PE"。

金帝股份同期實(shí)現(xiàn)五天三板，交易的則是尚未兌現(xiàn)的預(yù)期。公司9月3日發(fā)布異動(dòng)公告明確表示，液冷項(xiàng)目尚未形成批量生產(chǎn)能力，尚未形成收入，暫未形成正式訂單或協(xié)議。

即，同樣是上漲，有的公司已賺錢(qián)，有的公司卻剛起步，還在產(chǎn)能、技術(shù)和客戶(hù)驗(yàn)證階段。

關(guān)鍵是大漲過(guò)后，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)組的估值是否已經(jīng)充分反映了預(yù)期？預(yù)期組從項(xiàng)目到收入，該盯住哪些信號(hào)？還有，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，該怎么配置？

液冷替代風(fēng)冷，正從可選走向必選

需要明確的是，液冷替代風(fēng)冷的產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)變，除了上述央視財(cái)報(bào)道部分企業(yè)液冷訂單排到年底利好外，還有功耗瓶頸、巨頭架構(gòu)變化、政策約束和新增量四重驅(qū)動(dòng)。

首先是功耗瓶頸。傳統(tǒng)風(fēng)冷的物理上限只有15-20kW，而主流AI機(jī)柜已到80-120kW。即，隨著AI服務(wù)器的功耗和機(jī)柜功率密度不斷提升，傳統(tǒng)風(fēng)冷在高密度算力場(chǎng)景下面臨散熱瓶頸。

其次是巨頭“帶頭”。英偉達(dá)2026年6月官方博客宣布Rubin平臺(tái)實(shí)現(xiàn)100%全液冷，Rubin由此從之前“液冷+風(fēng)冷”混合架構(gòu)，轉(zhuǎn)變成為全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)100%液冷的AI計(jì)算平臺(tái)。而當(dāng)全球AI算力霸主把液冷從推薦配置升級(jí)為唯一架構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈的資本開(kāi)支方向就鎖定了。

再是政策剛性約束。2026年4月，國(guó)家發(fā)改委、工信部等四部門(mén)要求新建大型AI智算中心須100%配套液冷，2028年前完成存量數(shù)據(jù)中心液冷改造；北京2026年起對(duì)PUE（能耗比）>1.35的數(shù)據(jù)中心征收差別電價(jià)（液冷可將風(fēng)冷PUE從1.5壓至1.1左右）。

即，政策端把"選不選液冷"變成了"什么時(shí)候必須上液冷"。

第四是液冷邊界外溢帶來(lái)的新增量。當(dāng)光模塊功耗從800G的25-30W攀升至1.6T的45W以上、熱流密度突破100W/cm²時(shí)，光口散熱成為新的瓶頸。液冷的使用范圍從GPU/CPU正在向光模塊等關(guān)鍵零部件擴(kuò)展，鼎通科技等液冷Cage精密制造是明確的增量環(huán)節(jié)。

（圖表制作：虎嗅妙投）

以上多重因素驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)端已出現(xiàn)訂單兌現(xiàn)。如高瀾股份在手訂單16.28億元，為2025年全年?duì)I收的1.65倍；申菱環(huán)境液冷相關(guān)新增訂單約18億元；金富科技Q2液冷單季營(yíng)收2.76億元，毛利率49.70%。

據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，全球液冷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2025年約28.4億美元增長(zhǎng)至2032年約211.5億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）約33.2%。

多重因素共同推動(dòng)下，液冷的需求端已經(jīng)不是一個(gè)等待驗(yàn)證的故事，而是一個(gè)正在發(fā)生的產(chǎn)業(yè)事實(shí)。換句話說(shuō)，液冷板塊的β產(chǎn)業(yè)價(jià)值是值得關(guān)注的。

但β成立，并不意味著所有液冷公司都值得買(mǎi)。投資配置需要注意什么呢？

怎么選？三類(lèi)資產(chǎn)，三種定價(jià)

產(chǎn)業(yè)事實(shí)是一回事，個(gè)股含金量是另一回事。

A股液冷概念股約有170只，但其中大量公司只是蹭概念。如通源環(huán)境主營(yíng)環(huán)保，公司自身無(wú)液冷產(chǎn)品、無(wú)液冷收入、無(wú)液冷訂單，僅因牽頭地方液冷創(chuàng)新聯(lián)合體授牌，也被列入了概念股。

（圖片來(lái)源：Choice金融終端）

所以先做減法。

第一步篩選，看有沒(méi)有真業(yè)務(wù)？

據(jù)妙投不完全統(tǒng)計(jì)，液冷概念板塊中真正有液冷業(yè)務(wù)，被機(jī)構(gòu)覆蓋給出業(yè)績(jī)預(yù)期，未來(lái)3年凈利潤(rùn)復(fù)合增速超20%的標(biāo)的有38只。另有5家有液冷業(yè)務(wù)、但因機(jī)構(gòu)未覆蓋或無(wú)一致業(yè)績(jī)預(yù)期等原因不符合上述篩選原則，也補(bǔ)充入觀察池，最終核心池為43只。

但有液冷業(yè)務(wù)還不夠，還要看業(yè)務(wù)是已經(jīng)變成真金白銀的收入，還是仍在送樣驗(yàn)證階段？這直接決定了市場(chǎng)給它的是業(yè)績(jī)估值，還是夢(mèng)想估值。

第二步，看業(yè)務(wù)有沒(méi)有進(jìn)入財(cái)報(bào)。按此標(biāo)準(zhǔn)，可進(jìn)一步拆分為三類(lèi)。

（1）收入和利潤(rùn)均兌現(xiàn)的公司14家；

（2）液冷收入兌現(xiàn)/訂單在手、利潤(rùn)滯后的約24家；

（3）預(yù)期未兌現(xiàn)，仍處于送樣/驗(yàn)證/產(chǎn)能建設(shè)階段的公司5家。

在上述基礎(chǔ)上，還需要確定液冷是主營(yíng)還是邊緣點(diǎn)綴，這決定了估值溢價(jià)的質(zhì)地。

第三步，看液冷純度。

收入披露越細(xì)、占比越高，市場(chǎng)越能給它精確計(jì)算“液冷PE”；而液冷業(yè)務(wù)未單列或占比過(guò)低的公司，即便業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，估值溢價(jià)也天然受限，因?yàn)槭袌?chǎng)沒(méi)法給它單獨(dú)定價(jià)。

接下來(lái)詳細(xì)看下具體標(biāo)的的投資價(jià)值。

第一類(lèi)：收入、利潤(rùn)已有兌現(xiàn)。

這類(lèi)公司的優(yōu)勢(shì)，是產(chǎn)業(yè)邏輯已經(jīng)完成第一次驗(yàn)證。需求、訂單、收入和利潤(rùn)都是真的。但困境在于，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，估值高，未來(lái)繼續(xù)上漲的難度高（需要有超預(yù)期的業(yè)績(jī)）。

14家企業(yè)中，剔除液冷收入未單獨(dú)披露或占比過(guò)低（如1%）的企業(yè)后，代表企業(yè)有金富科技、高瀾股份、飛榮達(dá)、鼎通科技4家。

（圖表制作：虎嗅妙投）

金富科技是少有的液冷純度高，且業(yè)績(jī)單獨(dú)披露的企業(yè)。

本文開(kāi)頭提到過(guò)，其液冷業(yè)務(wù)2季度有收入，有利潤(rùn)。但估值已不低（PE 118倍）。且對(duì)于金富來(lái)說(shuō)，Q3液冷保持Q2單季的4000萬(wàn)凈利潤(rùn)或毛利率50%，并非利好，只是符合預(yù)期；只有超預(yù)期，估值溢價(jià)才有望繼續(xù)擴(kuò)大。

高瀾股份的液冷系統(tǒng)產(chǎn)品所在板塊“高功率密度裝置熱管理”（數(shù)據(jù)中心+儲(chǔ)能液冷）中報(bào)收入2.10億（同比+53.41%），純度高且有利潤(rùn)兌現(xiàn)（中報(bào)明確將增長(zhǎng)歸因于AI算力行業(yè)需求持續(xù)釋放，算力中心液冷項(xiàng)目批量落地）。且是英偉達(dá)GB300液冷模組核心認(rèn)證供應(yīng)商，并通過(guò)谷歌供應(yīng)商名單，具有“大客戶(hù)認(rèn)證”敘事。但估值高達(dá)323倍，已充分反映預(yù)期。

飛榮達(dá)是這類(lèi)資產(chǎn)中安全邊際相對(duì)最厚的企業(yè)。但問(wèn)題在于，飛榮達(dá)在中報(bào)中僅提到液冷冷板模組及CDU等產(chǎn)品批量交付，并沒(méi)有給出液冷相關(guān)的增長(zhǎng)歸因，這使得其液冷可識(shí)別純度相對(duì)較低，所以液冷行情來(lái)臨時(shí)，估值溢價(jià)受限。換句話說(shuō)，安全邊際雖相對(duì)較厚，但彈性也相對(duì)較小。

鼎通科技，交易的是光模塊液冷Cage這個(gè)增量環(huán)節(jié)的遠(yuǎn)期預(yù)期。2026年中報(bào)雖然披露液冷散熱產(chǎn)品開(kāi)始量產(chǎn)/批量交付，但9月2日公司在互動(dòng)平臺(tái)卻回應(yīng)，目前液冷產(chǎn)品為小批量交付階段。說(shuō)明小批量到批量之間還有距離，而113倍的PE已經(jīng)按批量在定價(jià)了。接下來(lái)的驗(yàn)證點(diǎn)很清楚，看量產(chǎn)落地。

所以，這類(lèi)收入和利潤(rùn)已經(jīng)兌現(xiàn)的公司，當(dāng)下更多是在消化估值。機(jī)會(huì)主要在博弈層面。后續(xù)可關(guān)注金富、英維克的Q3業(yè)績(jī)信號(hào)，以及鼎通科技光模塊液冷Cage的量產(chǎn)進(jìn)展等。

第二類(lèi)：收入兌現(xiàn)、利潤(rùn)還在路上。

這類(lèi)資產(chǎn)是三類(lèi)中標(biāo)的最多的一檔（24家），也是整個(gè)板塊最關(guān)鍵的變量。

原因在于，這一類(lèi)既不像第一類(lèi)那樣已經(jīng)被業(yè)績(jī)充分驗(yàn)證，也不像第三類(lèi)那樣完全依賴(lài)想象，而是處在“收入已經(jīng)發(fā)生、利潤(rùn)等待釋放”的關(guān)鍵過(guò)渡階段。

一旦Q3/Q4利潤(rùn)開(kāi)始兌現(xiàn)，它們會(huì)從“利潤(rùn)滯后組”進(jìn)入“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)組”，估值可能迎來(lái)第二次重估；反之，如果收入增長(zhǎng)始終無(wú)法轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)，這一邏輯也會(huì)首先被證偽。

與第一類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)似，剔除液冷收入未單獨(dú)披露或占比過(guò)低的企業(yè)，代表企業(yè)有6家。這幾家可以進(jìn)一步分為系統(tǒng)級(jí)組（賣(mài)整套液冷散熱系統(tǒng)的公司）和部件/材料型組分析。

（圖表制作：虎嗅妙投）

（1）系統(tǒng)級(jí)組：交付能力已驗(yàn)證，等的是利潤(rùn)拐點(diǎn)。

英維克/申菱/同飛/曙光均屬系統(tǒng)級(jí)組，以液冷為核心主業(yè)，覆蓋冷板、浸沒(méi)等多種技術(shù)路線，系統(tǒng)級(jí)交付能力已驗(yàn)證，需跟蹤訂單轉(zhuǎn)化率和毛利率拐點(diǎn)。具體如下：

英維克作為大陸唯一英偉達(dá)NPN Tier1系統(tǒng)級(jí)認(rèn)證廠商，身份本身就說(shuō)明了技術(shù)能力。2026年其上半年歸母凈利1.85億元，同比下降14.32%；但Q2單季歸母利潤(rùn)1.76億，環(huán)比+1934%，同比+5.6%，利潤(rùn)增速向好拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)。

只不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)龍頭的驗(yàn)證要求更高，Q2一次拐點(diǎn)不夠，需要Q3、Q4持續(xù)確認(rèn)。如果后面兩個(gè)季度能穩(wěn)住這個(gè)趨勢(shì)，市場(chǎng)會(huì)重新定價(jià)；如果只是單季度脈沖，那目前的估值就撐不住。

申菱環(huán)境是這三家中訂單最明確的，液冷相關(guān)新增訂單約18億元，待Q3釋放。一旦發(fā)出商品集中確認(rèn)收入，利潤(rùn)彈性最大。但如果毛利率持續(xù)下滑，即便收入放量，利潤(rùn)彈性也會(huì)打折扣。

并且當(dāng)前估值也最貴（319倍PE），當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)把“18億訂單順利轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)”這個(gè)樂(lè)觀情景充分定價(jià)了。一旦Q3毛利率低于預(yù)期，估值壓縮的壓力可能會(huì)比其他任何一家都大。

（圖表制作：虎嗅妙投）

同飛股份在這一檔里有獨(dú)特的“安全墊”。它已有成熟的儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)作為基本盤(pán)，該業(yè)務(wù)鎖定國(guó)內(nèi)頭部集成商（陽(yáng)光、比亞迪等）；同時(shí)，數(shù)據(jù)中心CDU（液冷分配裝置，常被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為液冷系統(tǒng)的"心臟"）已進(jìn)入英偉達(dá)RVL名錄，定增擴(kuò)產(chǎn)已獲深交所通過(guò)。

CDU擴(kuò)產(chǎn)落地后，能否在英偉達(dá)供應(yīng)鏈中快速放量，是第二增長(zhǎng)曲線的關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)。

所以，同飛液冷業(yè)務(wù)的彈性本身不是最大的，但儲(chǔ)能基本盤(pán)也決定了它的下行風(fēng)險(xiǎn)可控。即，上有頂、下有底，確定性相對(duì)最高。

曙光數(shù)創(chuàng)則完全不同。它是國(guó)內(nèi)浸沒(méi)式液冷絕對(duì)龍頭（市占率56.8%），牽頭編制液冷國(guó)標(biāo)，2026年4月發(fā)布全球首個(gè)MW級(jí)相變浸沒(méi)整機(jī)柜C8000 V3.0。技術(shù)地位無(wú)可爭(zhēng)議。一旦浸沒(méi)式液冷市場(chǎng)真正爆發(fā)，它的壟斷地位將轉(zhuǎn)化為巨大的利潤(rùn)彈性。

但當(dāng)前虧損，估值純靠預(yù)期支撐。而“浸沒(méi)式液冷產(chǎn)品什么時(shí)候爆發(fā)”正是利潤(rùn)拐點(diǎn)最大的不確定性（目前液冷2/3是冷板式液冷）。它適合作為"高彈性、高風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)型配置"，而非穩(wěn)健持倉(cāng)。

（圖表制作：虎嗅妙投）

即，英維克賭的是龍頭的趨勢(shì)確認(rèn)，申菱賭的是訂單的收入、利潤(rùn)兌現(xiàn)，同飛賭的是基本盤(pán)托底下的增量彈性，曙光賭的是浸沒(méi)式路線的終局爆發(fā)。

（2）部件/材料型：第二增長(zhǎng)曲線，彈性弱于系統(tǒng)級(jí)，但安全邊際較高。

銀輪股份從汽車(chē)熱管理跨界，冷板、CDU等產(chǎn)品已進(jìn)入華為、谷歌等供應(yīng)鏈。液冷是它的第二增長(zhǎng)曲線，不是全部，所以液冷業(yè)務(wù)的純度和彈性弱于系統(tǒng)級(jí)標(biāo)的。但反過(guò)來(lái)看，PE僅36.6倍，性?xún)r(jià)比相對(duì)較好。

中石科技主業(yè)是800G/1.6T光模塊散熱材料（解決的是模塊內(nèi)部散熱），收購(gòu)中石訊冷的51%股權(quán)卡位光模塊液冷（光模塊外部散熱），中際旭創(chuàng)擬17.47億元戰(zhàn)略入股，這一動(dòng)作本身就說(shuō)明了賽道的稀缺性和中石科技的技術(shù)價(jià)值。但液冷業(yè)務(wù)尚在客戶(hù)導(dǎo)入和量產(chǎn)推進(jìn)階段，利潤(rùn)拐點(diǎn)需要Q3、Q4驗(yàn)證。

這一類(lèi)資產(chǎn)的核心觀察指標(biāo)：Q3財(cái)報(bào)中“發(fā)出商品→收入”的轉(zhuǎn)化率，以及毛利率是否企穩(wěn)回升。英維克和申菱作為龍頭，是這一檔的“試金石”，它們的利潤(rùn)拐點(diǎn)一旦確認(rèn)，會(huì)帶動(dòng)整個(gè)滯后組的估值重估；如果繼續(xù)低于預(yù)期，估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)將集中在這一檔。

第三類(lèi)：預(yù)期先行，等待“從0到1”。

這類(lèi)企業(yè)的特征是液冷業(yè)績(jī)小，想象空間大，但也是三類(lèi)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)最高的。

金帝股份8月28日公告4.26億元投資液冷項(xiàng)目，且公司明確表示，相關(guān)項(xiàng)目尚暫未形成正式訂單或協(xié)議。而從項(xiàng)目投資到設(shè)備到位、樣品、客戶(hù)驗(yàn)證、批量訂單、收入確認(rèn)、利潤(rùn)貢獻(xiàn)，中間至少隔著4-5個(gè)環(huán)節(jié)。任一環(huán)節(jié)低于預(yù)期，股價(jià)提前交易的那部分漲幅就要重定價(jià)。

但股價(jià)走出五天三板，所以更多是預(yù)期下的情緒定價(jià)。

新朋股份也出現(xiàn)了類(lèi)似現(xiàn)象。公司在異動(dòng)公告中表示，雖然其部分液冷機(jī)柜產(chǎn)品形成樣品訂單，但液冷新興產(chǎn)品仍處于市場(chǎng)開(kāi)拓階段。同樣是股價(jià)先行、業(yè)績(jī)滯后。

還有捷邦科技，公司計(jì)劃全面布局液冷散熱全鏈路，年底預(yù)計(jì)會(huì)有液冷CDU樣機(jī)出來(lái)，同樣處于早期階段。

這類(lèi)標(biāo)的適合高風(fēng)險(xiǎn)博弈型投資者。在“尚未形成收入/訂單”變?yōu)?ldquo;已形成批量訂單/已確認(rèn)收入”之前，這類(lèi)公司的股價(jià)更多由預(yù)期和情緒驅(qū)動(dòng)。核心跟蹤指標(biāo)很簡(jiǎn)單，盯住公司公告的措辭變化，那是基本面拐點(diǎn)的第一信號(hào)。

（圖表來(lái)源：虎嗅妙投制作）

寫(xiě)在最后

綜上，液冷替代風(fēng)冷產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)的情況下，投資價(jià)值值得關(guān)注。

只不過(guò)，第一類(lèi)收入、利潤(rùn)均兌現(xiàn)的資產(chǎn)，當(dāng)下更多在消化估值；第二類(lèi)訂單或利潤(rùn)待兌現(xiàn)的資產(chǎn)，在等拐點(diǎn)；第三類(lèi)預(yù)期組，股價(jià)先行，待訂單兌現(xiàn)。

三類(lèi)資產(chǎn)，三種風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。沒(méi)有絕對(duì)好壞，區(qū)別在于你的持倉(cāng)周期和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

如果偏好確定性，優(yōu)先看已經(jīng)有基本盤(pán)、估值與業(yè)績(jī)匹配度較高的公司。第一類(lèi)資產(chǎn)的飛榮達(dá)（估值與利潤(rùn)匹配度最優(yōu)），以及第二類(lèi)資產(chǎn)中同飛股份（儲(chǔ)能基本盤(pán)托底、數(shù)據(jù)中心液冷彈性可期），可重點(diǎn)關(guān)注。

如果愿意承擔(dān)季度波動(dòng)，可以尋找收入已經(jīng)兌現(xiàn)、利潤(rùn)即將拐點(diǎn)的公司。如第二類(lèi)資產(chǎn)中的英維克（Q2利潤(rùn)拐點(diǎn)現(xiàn)）和銀輪股份（估值相對(duì)低；供貨華為等，有業(yè)績(jī)支撐）、中石科技（卡位光模塊，散熱材料打底，推進(jìn)驗(yàn)證中，中際旭創(chuàng)擬戰(zhàn)投）等。這類(lèi)標(biāo)的的核心看點(diǎn)是Q3財(cái)報(bào)能否驗(yàn)證利潤(rùn)拐點(diǎn)，驗(yàn)證則估值重估，低于預(yù)期則面臨回調(diào)。

如果追求短期高彈性，能承受大幅回撤。第三類(lèi)預(yù)期組的博弈機(jī)會(huì)可以關(guān)注。如金帝、新朋、捷邦科技（公司計(jì)劃全面布局液冷散熱全鏈路）等。

但必須設(shè)定驗(yàn)證點(diǎn)，公司公告中“尚未形成收入/訂單”變?yōu)?ldquo;已形成批量訂單/已確認(rèn)收入”時(shí)，才是基本面拐點(diǎn)；在此之前，所有上漲都是情緒博弈。

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