出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖｜AI制圖

繼去年財(cái)政部向中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行和郵儲銀行四家國有大行注資5200億元后，“財(cái)爸”又有大動作。

9月6日，工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行同步披露定增預(yù)案，合計(jì)擬募資2600億元，其中財(cái)政部認(rèn)購2000億元。這標(biāo)志著國有六大行的財(cái)政專項(xiàng)注資實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。

同時(shí)，財(cái)政部首次將注資范圍拓展至保險(xiǎn)和政策性金融領(lǐng)域。中國人壽、中國人保、中國太平、中國再保、中國進(jìn)出口銀行及中國出口信用保險(xiǎn)公司同步官宣獲注資。

其中中國人壽集團(tuán)獲注資350億元，中國進(jìn)出口銀行獲注資300億元，‌中國人保獲注資150億元，‌‌‌中國太平集團(tuán)獲注資70億元，‌中國出口信用保險(xiǎn)公司獲注資100億元‌，‌中國再保險(xiǎn)集團(tuán)獲注資30億元，注資金額與各自規(guī)模體量基本呈現(xiàn)正比例關(guān)系。

這些機(jī)構(gòu)體量都已經(jīng)很大，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也都比較穩(wěn)健，為什么獲得國家的注資，特別是注資范圍要擴(kuò)展到保險(xiǎn)領(lǐng)域？注資又會對這些機(jī)構(gòu)以及二級市場投資帶來哪些影響？

增資保險(xiǎn)背后，是保險(xiǎn)行業(yè)地位的攀升

國有大行在去年已經(jīng)獲得財(cái)政部注資，其邏輯已經(jīng)很清晰了。

去年完成注資的中行、建行、交行、郵儲，今年上半年資產(chǎn)擴(kuò)張都比較強(qiáng)勁，增速分別達(dá)到9.2%、6.5%、5.3%、8.9%。當(dāng)然工行和農(nóng)行增速也非常不錯(cuò)，因?yàn)橐呀?jīng)隱含了注資的預(yù)期。

注資邏輯在于，銀行的信貸投放是經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐，通過注資，釋放銀行的信用擴(kuò)張能力，對于經(jīng)濟(jì)的扶持作用更能呈現(xiàn)杠桿式擴(kuò)張。

注資資金全部用于補(bǔ)充核心一級資本，直接提升了國有大行的資本充足率，如工行、農(nóng)行注資后核心一級資本充足率預(yù)計(jì)分別提升0.34和0.61個(gè)百分點(diǎn)。這不僅滿足了全球系統(tǒng)重要性銀行的附加資本監(jiān)管要求，也有效緩解了凈息差收窄背景下銀行“內(nèi)源性補(bǔ)血”的壓力。

核心資本的增加抬高了銀行的信貸投放天花板。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，每提升1個(gè)百分點(diǎn)的核心一級資本充足率，可撬動超10萬億元增量信貸。本輪3000億元注資有望撬動約4萬億元的資產(chǎn)擴(kuò)張，釋放受資本約束限制的信貸空間。

釋放出的信貸空間將重點(diǎn)引導(dǎo)資金流向制造業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域，也增強(qiáng)了銀行旗下金融資產(chǎn)投資公司（AIC）對人工智能、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資能力，為培育新質(zhì)生產(chǎn)力提供金融支持。

今年在注資國有大行之余，又從3000億用于金融機(jī)構(gòu)增資的國債資金中騰出700億元，注資國有大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，是此次注資行動中比較出人意料的地方。

在我國金融體系中，長期以來銀行一直占據(jù)著最重要的地位。相對來說保險(xiǎn)行業(yè)的地位不像銀行那樣突出。近幾年來，國家對于保險(xiǎn)的重視程度，保險(xiǎn)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，均在迅速提升。

中央金融工作會議把保險(xiǎn)業(yè)明確定位為經(jīng)濟(jì)減震器、社會穩(wěn)定器，將保險(xiǎn)納入金融強(qiáng)國建設(shè)、金融五篇大文章的核心載體，明確要求發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老、健康、科技、綠色、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)，健全巨災(zāi)保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)市場。

這是歷史上最高層級的官方定位，把保險(xiǎn)放在統(tǒng)籌發(fā)展與安全的框架下，不再僅僅看作金融子行業(yè)，而是風(fēng)險(xiǎn)治理、民生保障的制度工具，是國家風(fēng)險(xiǎn)管理體系、多層次社會保障體系、資本市場長期資金供給的關(guān)鍵組成部分。

國務(wù)院常務(wù)會議也曾專項(xiàng)研究推動保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并在2024年發(fā)布了保險(xiǎn)行業(yè)“國十條”，這是繼2006年、2014年兩次保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)文件之后，國務(wù)院再次專門部署推動保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的國家層面文件。

另外，保險(xiǎn)行業(yè)也在輸出人才。以往金融副省長基本都是出自銀行體系。不過在2025年，原太平人壽黨委書記趙峰出任海南省副省長，分管地方金融、國資監(jiān)管，保險(xiǎn)央企干部進(jìn)入地方省級政府核心金融崗位，代表專業(yè)能力被治理體系接納，也是保險(xiǎn)行業(yè)地位提升的側(cè)面信號。

如今在承保端，保險(xiǎn)是對各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理與緩釋的重要工具，在投資端，是重要的長期資本、耐心資本，是重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源，新質(zhì)生產(chǎn)力項(xiàng)目的重要投資方。今年以來在長鑫科技、宇樹科技等明星上市項(xiàng)目背后，都有多家險(xiǎn)資進(jìn)行了早期投資并獲得豐厚回報(bào)。其中國壽和人保集團(tuán)在長鑫科技項(xiàng)目上浮盈都在200億元以上。

不過無論是做人身、財(cái)產(chǎn)各類風(fēng)險(xiǎn)的承保，還是做固收投資、基礎(chǔ)設(shè)施貸款、未上市項(xiàng)目權(quán)益投資、股市投資，都會消耗核心資本，降低保險(xiǎn)公司的償付能力，從而限制保險(xiǎn)公司承保與投資規(guī)模。風(fēng)險(xiǎn)因子越高，對償付能力消耗越大，比如投資端的權(quán)益投資，負(fù)債端的部分責(zé)任險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)，短期儲蓄型、銀?？旆诞a(chǎn)品等。

特別是國有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不僅做商業(yè)業(yè)務(wù)，還承接巨災(zāi)保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老保障、再保險(xiǎn)兜底、出口信用保險(xiǎn)等政策性業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高、資本消耗大，僅靠經(jīng)營積累難以持續(xù)做大保障供給能力。

另外，長端利率下行，一方面壓低債券投資收益率，增加壽險(xiǎn)利差損的潛在壓力；另一方面 750 曲線下行，提升保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提規(guī)模，推高負(fù)債，也壓制核心償付能力充足率。

因此，向保險(xiǎn)公司注資也成為政策選項(xiàng)。銀行增資解決的是信貸供給能力，保險(xiǎn)增資解決的是長期資本供給、風(fēng)險(xiǎn)保障供給能力。如果只有銀行資本充足，但保險(xiǎn)資本受限，險(xiǎn)企不敢加大權(quán)益、股權(quán)、長期項(xiàng)目配置，那么整個(gè)金融體系缺少長錢，難以匹配新質(zhì)生產(chǎn)力、科技創(chuàng)新、重大項(xiàng)目對長期權(quán)益資本的需求。

增資之后，險(xiǎn)企償付能力底座抬升：

在承保端，可以擴(kuò)大保障供給，發(fā)展養(yǎng)老、健康、巨災(zāi)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)，發(fā)揮“經(jīng)濟(jì)減震器、社會穩(wěn)定器”職能；

在投資端，資本緩沖更厚，敢于適度加大權(quán)益、股權(quán)投資，把更多長期資金導(dǎo)入資本市場與實(shí)體產(chǎn)業(yè)，和銀行信貸形成股債配合的融資格局。

適度影響保險(xiǎn)行業(yè)格局，但非決定因素

對于銀行來說，增資國有大行，可以充分發(fā)揮這些大行的專業(yè)能力，在信貸上支持國民經(jīng)濟(jì)，無論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類的項(xiàng)目，還是制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)貸款，以及科技貸款、綠色貸款等新質(zhì)生產(chǎn)力方向的貸款，都可以讓銀行按照自己的判斷進(jìn)行信貸支持，對經(jīng)濟(jì)起到當(dāng)有的促進(jìn)作用。

從近年來的資產(chǎn)擴(kuò)張與信貸擴(kuò)張看，國有大行的擴(kuò)張速度明顯快于股份行。

對于保險(xiǎn)央企而言，增資直接補(bǔ)充核心償付能力，對沖償二代二期、利率下行帶來的資本消耗，提升風(fēng)險(xiǎn)緩沖空間。

據(jù)機(jī)構(gòu)測算，中國人保增資完成后核心償付能力充足率預(yù)計(jì)抬升約 6.1 個(gè)百分點(diǎn)，中國再保抬升約 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，太平集團(tuán)抬升約 5 個(gè)百分點(diǎn)。

在承保端，保險(xiǎn)央企將有資本承接更多政策性、高風(fēng)險(xiǎn)保障業(yè)務(wù)，養(yǎng)老、健康、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、巨災(zāi)保險(xiǎn)供給能力提升，鞏固國有險(xiǎn)企在普惠保障領(lǐng)域的優(yōu)勢。

在投資端，資本約束放松，有條件提高權(quán)益、股權(quán)投資、長期項(xiàng)目配置比例，釋放保險(xiǎn)耐心資本，提升對A股、科創(chuàng)、基建的配置能力。即便未來長端利率繼續(xù)下行、權(quán)益市場出現(xiàn)波動，償付能力也不容易觸碰監(jiān)管紅線。

此外對于行業(yè)格局也會產(chǎn)生一些影響。國有險(xiǎn)企資本底座變強(qiáng)，在銀保、政策性業(yè)務(wù)、長錢投資上資源更強(qiáng)，國有險(xiǎn)企競爭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。民營/混合所有制險(xiǎn)企需要依靠自身經(jīng)營利潤、股東增資來補(bǔ)充資本。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)本次增資分兩種模式：

一種是集團(tuán)層面注資，中國人壽集團(tuán)、中國太平集團(tuán)，資金注入母公司，不直接進(jìn)入上市主體，但集團(tuán)資本增厚，對上市子公司形成更強(qiáng)股東支持。這種情況是因?yàn)楣具€未整體上市，如上市的中國人壽實(shí)際上是國壽集團(tuán)旗下的壽險(xiǎn)板塊，包括國壽財(cái)險(xiǎn)、廣發(fā)銀行等其他業(yè)務(wù)板塊并未在上市體系內(nèi)。

另一種是上市公司直接定增，主要是針對整體上市的中國人保、中國再保險(xiǎn)，財(cái)政部直接認(rèn)購上市公司股份，資金直接補(bǔ)充上市主體核心資本。

獲得注資的都是財(cái)政部直接控股的金融央企。其他保險(xiǎn)國資如新華保險(xiǎn)、中國太保并不在此列，因?yàn)樾氯A保險(xiǎn)是在中投公司旗下，而中國太保是上海國企。

通過定增獲得增資的中國人保、中國再保險(xiǎn)受益最為直接。國壽是集團(tuán)層面注資，上市主體中國人壽本身不直接獲得現(xiàn)金，但母公司資本實(shí)力大幅增強(qiáng)，未來可以通過股東支持、資本工具等方式反哺上市子公司，提升抗風(fēng)險(xiǎn)的底層保障。

總體而言，財(cái)政部控股的保險(xiǎn)央企，資本實(shí)力獲得進(jìn)一步提升，未來開展業(yè)務(wù)的空間更大，受到償付能力限制的地方更少。整體規(guī)模有望進(jìn)一步做大。

不在注資之列的保險(xiǎn)企業(yè)，在開展承保與投資時(shí)，會更多綜合考量商業(yè)回報(bào)與對償付能力的影響再進(jìn)行決策，發(fā)展速度、規(guī)?？臻g會有一定限制。

比如在人身險(xiǎn)領(lǐng)域，國壽與平安人壽是長期內(nèi)的兩強(qiáng)，在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域，人保財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)是穩(wěn)固的兩強(qiáng)，份額多年來維持穩(wěn)定。增資之后國壽與人保的增長動能可能會更強(qiáng)一些。

再比如，保險(xiǎn)領(lǐng)域按照注冊資本排名，最高的不是國壽，也不是平安，而是瑞眾人壽，注冊資本 565 億元，承接原華夏人壽業(yè)務(wù)，居行業(yè)第一。

這家公司本來是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，過去處置問題險(xiǎn)企，主要靠保險(xiǎn)保障基金出錢。瑞眾采用新模式，保險(xiǎn)保障基金與行業(yè)內(nèi)國有壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立專項(xiàng)基金，聯(lián)合出資組建新平臺，風(fēng)險(xiǎn)由行業(yè)共擔(dān)，減少保障基金的資金壓力。

中國人壽、太保壽險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、太平人壽等11 家國有、銀行系壽險(xiǎn)公司聯(lián)合出資化解風(fēng)險(xiǎn)，使得瑞眾人壽行業(yè)注冊資本第一，中國人壽出資 113 億元，是基金內(nèi)部最大出資人，間接持有瑞眾 20% 股權(quán)。

而瑞眾成立以來又以注冊資本第一和“小國壽”為主要賣點(diǎn)來開展業(yè)務(wù)。此次增資之后，如果國壽集團(tuán)對中國人壽壽險(xiǎn)公司進(jìn)行增資，有望縮小與瑞眾的注冊資本差距。

當(dāng)然，注資帶來的資本金與償付能力因素，并不是決定保險(xiǎn)行業(yè)格局的關(guān)鍵因素。實(shí)際上國有保險(xiǎn)公司償付能力充足，保險(xiǎn)行業(yè)大體上沒有因?yàn)閮敻赌芰Χ鴰淼墓┙o不足問題，行業(yè)面臨的增長壓力更多來自需求端以及利率的變化。

增資解決的是資本約束問題，不能直接解決資產(chǎn)荒、長端利率下行、壽險(xiǎn)負(fù)債端改革等核心矛盾。就算資本充足，險(xiǎn)企依然要面對低利率環(huán)境下資產(chǎn)端收益率壓力。

整體來看，這次財(cái)政增資本質(zhì)是加固國有保險(xiǎn)公司底盤，不是刺激短期業(yè)績，利好國有險(xiǎn)企的長期經(jīng)營韌性，降低尾部風(fēng)險(xiǎn)，但是業(yè)績兌現(xiàn)需要時(shí)間，不會立刻轉(zhuǎn)化為利潤爆發(fā)。

險(xiǎn)資在二級市場是慢變量、放大器

由于去年就已經(jīng)對四家國有銀行進(jìn)行增資，影響已經(jīng)被市場充分消化。增資后短期內(nèi)面臨每股收益被攤薄，因此股價(jià)有下跌壓力。長期來看，提升了資本充足率，增大了資產(chǎn)擴(kuò)張的空間，進(jìn)而為營收與利潤增長奠定基礎(chǔ)，屬于利好。

但增資并非影響股價(jià)核心因素，現(xiàn)在資本市場看銀行，除了看營收與利潤增長，更多還是看凈息差是否穩(wěn)住，資產(chǎn)質(zhì)量如何，估值水平以及股息率表現(xiàn)怎樣，這些更有決定意義。去年下半年四家銀行增資后至今，中行和建行股價(jià)上漲明顯，交行和郵儲股價(jià)下跌，更多是上述多種核心指標(biāo)的影響，增資對股價(jià)影響較小。

如今增資幾家保險(xiǎn)企業(yè)，對于這幾家保險(xiǎn)公司的上市主體來說，注資因素也不是核心要素，短期有每股收益攤薄，長期有償付率提升帶來的增長空間。財(cái)政注資本質(zhì)是解除資本約束、增厚償付安全墊，屬于必要條件，但不是股價(jià)上漲的充分條件。

注資解決的是保司“敢不敢做業(yè)務(wù)、敢不敢配權(quán)益”的上限，但不能直接創(chuàng)造新業(yè)務(wù)價(jià)值、不能改變長端利率、不能帶來投資收益。市場交易的是未來盈利與內(nèi)含價(jià)值的創(chuàng)造能力，而不是資本金厚薄本身。

更核心的影響因素仍然是傳統(tǒng)的因素，如人身險(xiǎn)公司負(fù)債端基本面的新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV、新業(yè)務(wù)價(jià)值率，這體現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造能力，注資只是允許放開業(yè)務(wù)規(guī)模，但業(yè)務(wù)能不能賣出高價(jià)值保單，取決于渠道、產(chǎn)品、居民儲蓄需求，資本金解決不了。

哪怕資本充足，如果賣大量低價(jià)值儲蓄保單，NBV 依舊很差，股價(jià)不會走強(qiáng)。財(cái)險(xiǎn)公司主要是看綜合成本率與市場份額，綜合成本率數(shù)值越低，承保質(zhì)量越好；車險(xiǎn)報(bào)行合一、非車險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控，是核心α。財(cái)政增資可以擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模，但不能改善賠付率、費(fèi)用率，承保盈利來自風(fēng)控與渠道管理。

在投資端，權(quán)益市場行情與總投資收益率決定短期利潤彈性，長端無風(fēng)險(xiǎn)利率（十年期國債收益率）是壽險(xiǎn)估值第一錨，利率上行，負(fù)債端準(zhǔn)備金計(jì)提下降的幅度大于債券市價(jià)下跌，內(nèi)含價(jià)值EV抬升，利差損擔(dān)憂緩解，估值中樞上移；利率下行，準(zhǔn)備金被動增加，利差損預(yù)期加重，即便當(dāng)期利潤好看，市場也不愿意給高PEV估值。

財(cái)政增資改變不了利率走勢。哪怕資本金再厚，如果長端利率持續(xù)低位，存量保單利差損的遠(yuǎn)期擔(dān)憂依舊壓制估值。這是保險(xiǎn)股最底層的約束變量。

另外，國家向保險(xiǎn)公司增資，當(dāng)然不是要讓這些公司盲目擴(kuò)張業(yè)績，而是承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)保障功能，服務(wù)于國家戰(zhàn)略，這就意味著保險(xiǎn)央企要更注重政治性、人民性，而非盈利性。這也決定了不會對股價(jià)上漲形成較大刺激。

新華、太保、平安等機(jī)構(gòu)自身償付能力和內(nèi)生資本生成能力并不弱，“不在注資名單”未必構(gòu)成實(shí)質(zhì)性競爭劣勢。財(cái)政注資更可能強(qiáng)化國有機(jī)構(gòu)承擔(dān)政策任務(wù)的能力，而不一定直接轉(zhuǎn)化為商業(yè)競爭優(yōu)勢。

因此注資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對二級市場的影響，更多是在保險(xiǎn)公司投資端更放開之后的全市場層面影響。

補(bǔ)充核心一級資本后，國有險(xiǎn)企的償付能力充足率將得到提升，這將有效緩解險(xiǎn)企在加大股票和長期股權(quán)投資時(shí)的資本占用約束。

資本充足率的提升為險(xiǎn)企加大權(quán)益資產(chǎn)配置打開了制度空間，有助于引導(dǎo)更多萬億級別的長期資金（耐心資本）穩(wěn)步流入資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域，發(fā)揮A股市場“壓艙石”的作用。這是對A股的本質(zhì)性利好，不過也是偏長期的。

從結(jié)構(gòu)來看，險(xiǎn)資配置往往是“啞鈴型”結(jié)構(gòu)。核心層以高股息、低波動資產(chǎn)為底倉，提供類固收的穩(wěn)健收益；衛(wèi)星層以高成長、新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)為彈性，博取長期資本利得，兼顧收益穩(wěn)定與增長彈性。

根據(jù)市場環(huán)境（如估值分位、利率走勢）和負(fù)債端成本，動態(tài)調(diào)整權(quán)益?zhèn)}位，在相對收益與絕對收益之間尋找平衡，避免盲目追漲。

高股息底倉集中在估值低、分紅穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的板塊（如銀行、交運(yùn)、公用事業(yè)、電信等），用穩(wěn)定分紅替代部分固收收益，降低組合波動。高成長彈性板塊集中在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域（如AI、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新能源等）。

這些都是險(xiǎn)資入市的受益板塊。

特別是險(xiǎn)資在二級市場大舉增持高股息的銀行股。保險(xiǎn)拿到新資本后買入銀行股，有助于穩(wěn)住銀行估值；銀行估值穩(wěn)定，又能保障財(cái)政手中持有的銀行股權(quán)不縮水。各方形成了一個(gè)能自我運(yùn)轉(zhuǎn)的良性循環(huán)，從而夯實(shí)了整個(gè)金融板塊的下限。

當(dāng)然，險(xiǎn)資屬于慢變量、放大器，并不是趨勢決定者。如果長端利率下行、企業(yè)盈利下行，即便險(xiǎn)資小幅增加權(quán)益配置，也難以扭轉(zhuǎn)大盤下行。如果基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，充足資本可以讓險(xiǎn)資成為重要的多頭力量，放大行情。

而且國壽、太平是集團(tuán)注資，錢在母公司。上市壽險(xiǎn)子公司要獲得資本，需要分紅回流、股東增資、資本工具等方式，存在時(shí)間差，不會立刻轉(zhuǎn)化為上市公司權(quán)益投資能力。只有人保、中再是上市公司直接拿到錢，傳導(dǎo)最直接。

即便資本放開，險(xiǎn)資做權(quán)益還要面對負(fù)債成本約束和資產(chǎn)負(fù)債久期匹配約束，權(quán)益長期回報(bào)預(yù)期要顯著高于固收，才愿意加大配置。

因此股市還是會按照原本的邏輯走。