出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
編輯 | 丁萍
頭圖 | AI制圖
因解禁影響，摩爾線程股價下跌20%，創(chuàng)上市以來新低，總市值跌破2000億元。
對此，摩爾線程向妙投表示，公司目前生產經營持續(xù)向好，上半年收入17.36億元，同比增長147%，具體經營及財務情況以公司已披露及后續(xù)正式公告為準。
同時，天數(shù)智芯、沐曦股份受到影響也分別出現(xiàn)了11.42%、9.67%的跌幅。然而，寒武紀不受影響，反而上漲了1.9%。
解禁只是導火索，尚未盈利卻享有宏大敘事的溢價估值，才是下跌的核心原因。
不過，妙投認為，關注國產算力的投資者無需悲觀，國產算力潛力尚未完全釋放，還不能蓋棺定論。
那么，現(xiàn)在的國產GPU廠商到哪個階段了？GPU行業(yè)的估值又該如何看待呢？
一、扭虧容易，也不容易
現(xiàn)在國產GPU走到了“從產品驗證轉向規(guī)模商業(yè)化”的階段。頭部廠商已經開始驗證盈利，但整個行業(yè)還沒有進入穩(wěn)定盈利階段。
4家國產GPU廠商的2026年中報業(yè)績已經完成了披露。
表面看，寒武紀、摩爾線程、沐曦股份、天數(shù)智芯都在講同一個故事：營收翻倍，國產替代加速。
從盈利的角度來看，2026年上半年寒武紀、沐曦股份、天數(shù)智芯分別實現(xiàn)歸母凈利潤23.11億元、6.12億元、1.06億元。摩爾線程、壁仞科技、燧原科技仍在虧損。
其中，沐曦股份扭虧的原因在于公允價值變動收益8.87億元，公司在半年報中明確標注該收益不具備持續(xù)性；天數(shù)智芯的扭虧為盈，主要來自所持盛合晶微股權投資7.60億元公允價值浮盈。兩家企業(yè)扭虧，并非主業(yè)經營利潤貢獻。
這么看來，只有寒武紀一家GPU廠商盈利的含金量較高，其他廠商還需主營業(yè)務的扭虧。
其實，寒武紀早在2024年Q4便開始實現(xiàn)了主業(yè)的扭虧，其轉折也在于這一年。
寒武紀的第一大客戶變成了一位未具名的長期合作伙伴，貢獻銷售額9.30億元，占年度銷售總額的79.15%。要知道，寒武紀2024年整年的營收也就11.74億元。寒武紀下游主要客戶由政府轉變?yōu)榛ヂ?lián)網大廠和運營商，成為了主業(yè)扭虧為盈的重要因素。
也就是說，大客戶、大訂單成為支撐寒武紀業(yè)績、6000億估值的核心因素。
那么，為什么偏偏是寒武紀率先走出來了呢？
一方面，互聯(lián)網大廠買不到英偉達GPU了。
A100、H100先被禁，2024年H20成為中國AI推理主力。2025年4月連“特供版”H20也被禁售。這給了國產GPU廠商彎道超車的機會。
另一方面，寒武紀具有先發(fā)優(yōu)勢，接住了“潑天富貴”。
在需求爆發(fā)的2024年，寒武紀思元590在2023年已具備交付能力，2024年正好接住互聯(lián)網大單的爆發(fā)，而其他GPU廠商手里的牌略有欠缺。
此外，當時寒武紀的思元590不管在FP16算力（256-345TFLOPS）、顯存、單卡功耗上都優(yōu)于多數(shù)國內GPU廠商。
而摩爾線程的S4000在2023年12月才發(fā)布，其FP16算力只有100TFLOPS，摩爾線程對標H100的S5000到2025年6月才可規(guī)模交付；燧原科技也是如此，2021年發(fā)布T20時FP16只有80 TFLOPS，2024.7才發(fā)布S60推理卡；沐曦則采用“先推理后訓練”的低成本切入路線，2023年4月推理芯片曦思N100量產，2024年2月訓推一體曦云C500量產，量產后還有良率爬坡、客戶驗證等環(huán)節(jié)，也沒能完全趕上風口。
壁仞科技、天數(shù)智芯也是因為產品、交付能力、客戶結構錯位、被美國制裁等各種原因，也錯過了時間窗口。
此外，大訂單、大客戶對國內GPU廠商扭虧的影響，可不是蓋的。
例如：摩爾線程在2026年3月31日公告稱，摩爾線程與某客戶簽訂了產品銷售協(xié)議，合同總金額為人民幣6.60億元。摩爾線程在Q1單季度便實現(xiàn)了扭虧，上半年虧損直接收窄。
那么，國產GPU的下一個時間窗口又會出現(xiàn)在何時？以及會有更多的寒武紀出現(xiàn)嗎？
二、供應鏈是關鍵
英偉達退出的空白，總要有國產卡來填。
2025年中國加速卡市場仍由英偉達占據55%的絕對主導份額，國產廠商整體占比偏低且格局分散。英偉達在財報中也明確表示，中國數(shù)據中心計算（H100/H200/H20）收入按0計入。
若2026年英偉達市場份額跌落至8%（消費級的游戲卡等不受限制），將有超40個百分點的市場空間集中釋放，為國產算力產業(yè)帶來的替代窗口期。
（數(shù)據來源：浙商證券）
除了國產替代，國產算力產業(yè)仍是增量賽道。據IDC預測，中國加速服務器市場將從2025年的377億美元增至2030年的1501億美元，年復合增速超30%。
妙投認為，蛋糕在變大，更多的寒武紀將出現(xiàn)，但機會對各家廠商的分配是不均等的，不僅取決于誰能拿到大訂單，還取決于供應鏈管理能力。
大摩在研報中表示，HBM3E供應將成為2027年中國AI GPU出貨的最大瓶頸。全球三巨頭轉向HBM4后，對中國廠商的HBM3E供應將進一步收緊。
“現(xiàn)在，行業(yè)里最難的還是供應鏈。大部分的產能都給了國內頭部大廠，我們這些小廠能拿到的產能比較有限”，一位GPU行業(yè)人士曾告訴妙投。
GPU廠商的資產負債表，同樣印證了這一趨勢。其中，寒武紀存貨82.48億元、預付款29.14億元；摩爾線程存貨35.5億元、預付款13.44億元；沐曦存貨14.32億元、預付款21.96億元。
存貨通常為晶圓、在制品(光罩/裸晶)、原材料(HBM/基板)、庫存商品(已封裝的板卡)；預付款則是給代工廠的“產能鎖定費”、給封測廠的“封測預付”、給HBM供應商的“內存預付”。
從寒武紀82.48億的存貨結構來看，原材料為57.49億元、委托加工物資25.37億元、庫存商品僅0.85億元。
這也說明了，寒武紀的芯片造出來就賣掉了，根本不愁需求。摩爾線程等GPU廠商的存貨結構也十分相似。
妙投認為，寒武紀、摩爾線程、沐曦等都在積極備貨，用預付款鎖定產能、原材料。
相對于A股的上市公司，港股的GPU企業(yè)鎖定產能的方式更靈活，用利益深度綁定。
為了鎖定產能，在港股18C/17章新規(guī)下，天數(shù)智芯、壁仞科技還能將晶圓代工廠、封裝測試廠、EDA等產業(yè)鏈相關供應商納入激勵范圍，以保證先進制程產能與工具鏈穩(wěn)定供給。
比如：在天數(shù)智芯H股股權激勵計劃中，激勵對象包括對晶圓代工、封裝測試、EDA等產業(yè)鏈服務提供方，有效期10年，歸屬期不少于12個月。
可見，大家都在為備貨，使出渾身解數(shù)。
妙投認為，國產算力的潛力還沒有完全釋放，供應鏈瓶頸解除后，國產AI芯片出貨進度有望加快，預計會在2027年、2028年體現(xiàn)出來。
短期來看，國產算力的估值會因解禁等因素受到壓制；但長期來看，GPU廠商仍會因業(yè)績增長，出現(xiàn)估值修復。