出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

兩周前，市場還在拋售光模塊。

8月24日，“易中天”三家中報全部出爐。三家合計歸母凈利潤223.84億元，創(chuàng)歷史新高。而資本市場并未買賬。當天中際旭創(chuàng)跌7.72%，新易盛跌6.79%，天孚通信跌8.63%。

當時，市場擔心的是CPO會不會顛覆可插拔光模塊，擔心美國政策會不會切斷中國光模塊的海外市場，也擔心AI資本開支還能不能繼續(xù)維持。

兩周過去，擔憂沒有完全消失，股價卻先漲回來了。

9月7日，股價表現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。中際旭創(chuàng)A股一度漲超10%，港股漲幅接近20%；新易盛、天孚通信也同步走強。“易中天”重新成為市場最擁擠的交易之一。

（圖片來源：Choice金融終端）

消息面上，高盛最新研報稱，看好未來光模塊市場增長前景，并將2026-2028年全球1.6T及以上出貨量分別上調(diào)29%、61%、50%。上調(diào)驅(qū)動在于其認為AI服務器正在從單機柜走向機架級擴張，ASIC服務器增加、單GPU使用的光模塊數(shù)量提升以及規(guī)格升級。

此情況下，市場開始重新評估CPO對可插拔光模塊的替代節(jié)奏。即便CPO開始替代，AI算力擴張帶來的新增光互聯(lián)需求，也可能暫時覆蓋其對傳統(tǒng)可插拔方案的替代影響。

這也解釋了，為什么僅僅兩周，市場對“易中天”的態(tài)度就發(fā)生了180度轉(zhuǎn)變。

那么，當光模塊的行業(yè)β重新回來，“易中天”還能不能關注？如果能，該買誰？

光模塊下半場分化開始

產(chǎn)業(yè)端的支撐，早在8月27日就已經(jīng)出現(xiàn)。當天，亞馬遜在與英偉達的聯(lián)合新聞稿中宣布，計劃在2027-2028年期間，向其全球基礎設施額外部署200萬塊NVIDIA GPU。同日英偉達財報電話會上，管理層預計2028財年收入將增長約70%，顯著高于分析師之前45%的預期增速。

這意味著，光模塊行業(yè)的需求樂觀預期，并非只來自高盛等賣方機構(gòu)，下游巨頭已經(jīng)在用真金白銀下注了。所以，投資仍值得關注。

但值得注意的是，景氣回來，不代表雨露均沾。

這一輪增長，最核心的增量來自1.6T產(chǎn)品。

據(jù)中際旭創(chuàng)H股招股書，2026-2030年1.6T市場復合增速高達57.6%，800G市場復合增速僅2.1%，趨于見頂；400G及以下均為負增長。所以，至少在未來幾年，光模塊行業(yè)最確定的增量，正在集中到1.6T。

誰能吃到1.6T的紅利，誰就能增長；誰跟不上1.6T的節(jié)奏，誰就會被落下。

但1.6T的確定性越高，公司的分化反而可能越明顯。

因為1.6T不僅僅是一次速率升級，也正在從傳統(tǒng)可插拔向硅光、CPO等新架構(gòu)演進。

且SK海力士在《自然·電子學》發(fā)表CPO技術路線圖，英偉達宣布CPO技術正式邁入規(guī)?；慨a(chǎn)階段。這意味著，1.6T帶來的不只是產(chǎn)品升級，也可能帶來一次產(chǎn)業(yè)鏈位置的重新洗牌。

但CPO對三家公司的影響并不相同。整機廠面臨轉(zhuǎn)型壓力，器件廠反而可能受益。

因此，同樣是1.6T的蛋糕，三家公司因為推進快慢以及所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置不同，吃到的部分和方式卻不同。

要搞清楚誰真正值得關注，需要回答三個問題：

一是，“易中天”三家，在1.6T產(chǎn)品布局上，誰走的更快？

二是，未來若真到了CPO時代，你的產(chǎn)業(yè)鏈位置在哪里，受到的影響程度如何 ？

三是，在光模塊禁令的中美地緣風暴中，安全邊際如何？

誰在裸泳、誰在換裝？

接下來帶著上述三個問題，重新審視“易中天”三家的投資價值。

先來看1.6T布局，誰走的更快？

中際旭創(chuàng)已經(jīng)在規(guī)模放量，新易盛1.6T產(chǎn)品還在爬坡，天孚通信走的是另一條路。

中際旭創(chuàng)2026年上半年實現(xiàn)營收417.78億元，同比增長182.49%；歸母凈利潤136.51億元，同比增長241.70%。1.6T硅光模塊已進入規(guī)模放量階段，是增長較快的重要原因。

且2026年8月交流會上，公司把Q2毛利率提升歸因于1.6T光模塊出貨環(huán)比增加，側(cè)面說明1.6T毛利率高于800G（1.6T剛上量、供需偏緊，享受新品定價溢價；800G量產(chǎn)多年，競爭激烈）。

再結(jié)合，其1.6T在手訂單部分延伸至2027年，可看到其2026全年業(yè)績高增支撐還是比較強的。

而新易盛2026年上半年實現(xiàn)營收209.10億元，同比增長100.34%；歸母凈利潤75.29億元，同比增長90.98%。增速弱于中際旭創(chuàng)，主要是其上半年主力產(chǎn)品仍是800G，1.6T產(chǎn)品在2026Q2季度才起步，慢約一個季度，預計第三、四季度放量節(jié)奏將進一步加快。

（圖表制作：虎嗅妙投）

至于天孚通信，走的是另一條路。

它不生產(chǎn)可插拔光模塊整機，主要業(yè)務是為所有模塊廠商提供上游光器件。因此，它吃的并非1.6T模塊整機放量，而是高速光互聯(lián)升級帶來的上游器件增量。

2026年上半年實現(xiàn)營收28.28億元，同比增長15.15%；歸母凈利潤12.04億元，同比增長33.92%。其中無源光器件收入同比增長77%，是增長的主要驅(qū)動力；而有源產(chǎn)品線（含800G/1.6T光引擎、光電封裝等）受200G EML芯片供應緊張制約，營收同比下滑19.57%。

注：無源光器件不依賴激光器芯片，只做光路傳輸/耦合/分波。

這里有一個關鍵問題：既然200G EML芯片是全行業(yè)都缺的物料，為什么中際旭創(chuàng)和新易盛的1.6T沒受影響，只有天孚通信的光引擎被卡住了？

答案在于技術路線不同。

中際旭創(chuàng)的1.6T走的是硅光方案，用硅光芯片+CW光源替代了傳統(tǒng)的EML芯片。硅光方案不依賴200G EML，繞開了供應鏈卡脖子的問題。中際旭創(chuàng)自研硅光PIC已量產(chǎn)，一季度硅光方案出貨占比已經(jīng)過半。

新易盛的1.6T目前仍以EML路線為主，但它做的是光模塊整機，采購的是封裝好的EML芯片，供應商相對多元，且通過提前鎖料（預付款暴增）保障了供應。

天孚通信的1.6T光引擎，是把EML芯片封裝進光引擎內(nèi)部再賣給模塊廠。它需要把芯片集成到自己的器件里，對芯片的依賴更深、更直接，一旦上游芯片短缺，光引擎的產(chǎn)能就被可能被直接卡死。200G EML芯片的產(chǎn)能高度集中于Lumentum、Coherent等少數(shù)海外廠商，擴產(chǎn)周期長達18-24個月。天孚通信不是不想多產(chǎn)，是拿不到足夠的光芯片

這就是為什么同樣的物料短缺，對整機廠和器件廠的影響完全不同。不過，天孚通信在7月機構(gòu)調(diào)研中明確表示，200G EML供應矛盾正在逐步緩解，Q3起相關物料短缺狀況已有明顯改善。

即，在1.6T整機產(chǎn)品上，中際旭創(chuàng)已規(guī)模放量、訂單鎖定到2027年，領先優(yōu)勢明顯；新易盛正在追趕，下半年有望提速；天孚通信不參與整機競爭，但作為上游器件供應商，1.6T光引擎已交付但因物料短缺未滿產(chǎn)，Q3起逐步緩解。

再來看，如果CPO加速滲透，三家公司的產(chǎn)業(yè)鏈位置分別意味著什么？

CPO的方案是把光引擎從交換機面板上“挪”到交換芯片旁邊，，甚至封裝在同一基板上，把光電轉(zhuǎn)換的電信號傳輸路徑從十幾厘米縮短到幾毫米。效果很直接，鏈路損耗從22dB降到4dB，功耗降低50%以上。

如果CPO大規(guī)模替代可插拔光模塊，整機廠的生存空間將被壓縮；但天孚通信作為上游器件商，反而可能受益。

所以定性看，如果CPO時代來臨，中際旭創(chuàng)、新易盛受到的影響可能會大于天孚通信。

（圖表制作：虎嗅妙投）

但不必過分擔憂。

因為CPO技術路線，不會立刻取代可插拔產(chǎn)品，存在時間差。英偉達明確采取可插拔與CPO并行、漸進式演進的策略，機柜內(nèi)部/柜間近距用CPO，跨機房、長距離仍靠800G/1.6T可插拔。中際旭創(chuàng)、新易盛的1.6T訂單都已排至2027-2028年，短期業(yè)績無虞。

只不過，兩者的轉(zhuǎn)型深度有差距。

中際旭創(chuàng)的自研硅光PIC目前已量產(chǎn)、自研芯片良率達95%，并實現(xiàn)從芯片到封裝的垂直整合，3.2T CPO原型機已進入客戶送樣階段，且有CPO 相關配套產(chǎn)品已進入量產(chǎn)交付階段。核心觀察指標是客戶驗證進度。驗證通過，遠期敘事修復；若延遲，估值中樞下移。

而新易盛雖通過收購Alpine掌握了硅光芯片設計能力，但激光器等核心物料仍依賴外購，垂直整合深度不及中際旭創(chuàng)，3.2T CPO仍在研發(fā)階段，節(jié)奏略慢。

至于天孚通信，是少有受益CPO技術切換的另一類“賣水人”玩家。它生產(chǎn)的光引擎、FAU光纖陣列、ELS外置光源等器件在CPO架構(gòu)中業(yè)存在，且被英偉達列為CPO核心合作伙伴。

所以，如果看CPO滲透后的產(chǎn)業(yè)鏈位置，天孚通信更占優(yōu)勢；如果看模塊廠向CPO的轉(zhuǎn)型能力，中際旭創(chuàng)明顯領先于新易盛。

最后看地緣風暴中，誰的抗風險能力更強？

FCC（美國聯(lián)邦通信委員會）光模塊禁令傳聞，把海外敞口從“成長溢價”變成了“風險折價”。此情況下，企業(yè)的全球化進度是禁令影響程度的直接判斷指標。與此同時，不同環(huán)節(jié)的管制程度不同，光模塊整機受到程度會大于上游器件企業(yè)。

在這一維度上，天孚通信的安全邊際相對更高。

2026年上半年，其港澳臺及海外收入占比約58.52%，在三家中最低。

更重要的是，它擁有結(jié)構(gòu)性的“環(huán)節(jié)豁免”優(yōu)勢。一是，其外銷收入絕大部分經(jīng)亞洲（泰國、新加坡等）轉(zhuǎn)口給Fabrinet等下游客戶，間接流向北美，不直接暴露于美國市場；二是，其出口產(chǎn)品以光器件為主，屬于光通信產(chǎn)業(yè)鏈上游零部件環(huán)節(jié)。

而美國對光器件的政策審查強度通常低于對成品光模塊的限制（后者涉及數(shù)據(jù)中心信息安全的直接考量，而前者屬于更通用的電子元器件范疇）。

因此，即便最嚴格的限制落地，天孚通信的受損程度也遠小于兩家模塊整機廠。

（圖表制作：虎嗅妙投）

而中際旭創(chuàng)、新易盛不僅海外收入占比較高，對美敞口還較大。

雖然兩家公司均采用“中國研發(fā)+泰國制造”的模式，可滿足傳統(tǒng)海關原產(chǎn)地規(guī)則。

但需要警惕政策口徑進一步從“在哪里生產(chǎn)”向“由誰設計、在哪里研發(fā)”延伸。若未來出現(xiàn)這種變化，中際旭創(chuàng)、新易盛的“中國設計+泰國制造”模式可能也會受到影響，屆時資本市場或會有較大波動。

若再考慮到，中際旭創(chuàng)已于2026年6月被列入美國1260H清單（禁止美國國防部直接采購），所以若地緣政治風險出現(xiàn)，其可能會率先受到?jīng)_擊。

（圖表制作：虎嗅妙投）

寫在最后

回到開頭那個問題：β回來了，三家怎么排序？

分三種情形：

情景一：景氣延續(xù)、1.6T 持續(xù)放量，概率最高。

在此情景下，優(yōu)選順序是：中際旭創(chuàng) > 新易盛 > 天孚通信。理由很簡單，中際旭創(chuàng)已經(jīng)在放量出貨，是這一賽道卡位最硬的選手。目前機構(gòu)一致預期其2026年PE 30.4倍，相較未來2026-2028年不低于42%的利潤增速來看，具有一定的安全邊際。

（圖表來源：Choice數(shù)據(jù)）

情景二：行業(yè)景氣仍在，但CPO加速替代或地緣顯著惡化。此情景下，投資邏輯是防御，天孚通信最不容易輸。

天孚的唯一短板是有源器件依賴外購200G EML芯片（全球能穩(wěn)定供貨的僅Lumentum、Coherent、Broadcom等少數(shù)幾家，2026H1缺口約30%）。驗證信號：天孚Q3有源收入環(huán)比轉(zhuǎn)正、EML芯片交期縮短（Lumentum/Coherent指引）。

情景三：AI資本開支見頂，全行業(yè)殺估值，即行業(yè)景氣不再。

如果云廠商突然收緊錢袋子，或者宏觀經(jīng)濟衰退壓縮AI投資，整個賽道將面臨系統(tǒng)性估值收縮。

此情景下都會下跌。但考慮到新易盛目前的估值三家中最低，下行空間可能最小。而天孚通信即便它基本面再好，在行業(yè)景氣不在的時候，估值也會下殺。

所以，三家公司沒有絕對的“誰最好”，只有市場接下來交易什么。

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