出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

招商銀行依然是A股估值最貴的銀行，但這個“最貴”，正在變得沒那么穩(wěn)固。

在上市銀行中，招行一直享受著最高的PB估值。

拿當(dāng)下來說，招行PB估值達(dá)到0.92倍，是唯一一家在0.9倍以上的銀行股。緊隨其后處在0.8倍-0.9倍之間的，是建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行兩家國有大行，以及江蘇銀行、寧波銀行、成都銀行、青島銀行等高成長的優(yōu)質(zhì)城商行。

招行能拿到全行業(yè)最高 PB，是市場給它存量護(hù)城河、資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債與財富能力的質(zhì)量溢價，市場認(rèn)可它凈資產(chǎn)含金量、資產(chǎn)質(zhì)量、零售財富護(hù)城河這些靜態(tài)家底。

不過過去一年里，招行高 PB 溢價已經(jīng)進(jìn)入脆弱維持階段。

建行等大行，以及優(yōu)質(zhì)城商行出現(xiàn)邊際改善，從 0.6PB 往 0.7?0.8PB 修復(fù)；招行則從過去 1.0x 以上的溢價，回落到0.8?0.9x。

股價表現(xiàn)也能說明問題。今年以來截至9月4日，招行上漲4.36%，在銀行板塊中僅排名第20位，表現(xiàn)并不突出。

所以，對于招行的投資者來說，招行的估值溢價能否維持，以及能否擴(kuò)張溢價，非常重要。而這就涉及到招行的基本面是否還有絕對意義上的優(yōu)勢。

從今年上半年業(yè)績來看，招行在增速到增長質(zhì)量都是股份行中頂尖的，但與國有大行相比，略顯遜色。這讓招行的估值溢價能力，正在發(fā)生一些變化。過去招行的估值溢價中，既有質(zhì)量溢價，也有成長溢價。如今更多是質(zhì)量溢價主導(dǎo)，成長溢價弱化。

招行依然是股份行最優(yōu)，質(zhì)量溢價還在

回顧近幾年業(yè)績走勢，2024年是招行最逆風(fēng)的一年。

這一年招行營收與凈利潤雙降，而同處股份行頭部的中信和興業(yè)則是雙增，招行對比國有行更是不佳。

2025年招行扳回了局面。三家頭部股份行業(yè)績增長接近，但招行增長質(zhì)量更優(yōu)，相比國有大行也不遜色：利息凈收入增長較好，非息收入規(guī)模大，增長穩(wěn)。而國有大行利息凈收入依舊下滑，業(yè)績增長主要靠投資收益或者公允價值變動實現(xiàn)。

這個特點延續(xù)到了今年上半年。

雖然招行擅長的零售信貸還在逆風(fēng)期，但招行依然能在上市股份行中做到整體最優(yōu)。盡管其部分增速指標(biāo)并非第一，然而其在盈利質(zhì)量、資產(chǎn)安全和風(fēng)險抵御能力上建立了全面的領(lǐng)先優(yōu)勢，展現(xiàn)出優(yōu)等生的穩(wěn)健特質(zhì)。

2026年上半年，招行營收增速 (4.8%）在9家股份行中排名第二，雖然低于華夏銀行（12.7%），但華夏銀行體量小，增長含金量不足。凈利潤上招行并沒有過度釋放利潤，增速(2.0%)在9家股份行中排名第五，落后于浦發(fā)銀行（4.1%）、平安銀行（3.3%）和中信銀行（3.1%）。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告；A股上市股份行2026年上半年業(yè)績增長對比）

招商銀行的增長更偏向穩(wěn)健型而非高彈性。在行業(yè)整體承壓的背景下，其營收仍保持了較快增長，但利潤釋放節(jié)奏相對克制，這與其厚實撥備的策略相符。

營收與利潤背后，招商銀行的核心優(yōu)勢在于其卓越的盈利質(zhì)量和深厚的業(yè)務(wù)護(hù)城河，這主要體現(xiàn)在：

凈息差行業(yè)第一 (1.82%)，顯著高于股份行平均水平，比第二名的平安銀行（1.80%）和第三名的中信銀行（1.62%）更具優(yōu)勢。這反映了其強大的資產(chǎn)負(fù)債管理能力，尤其是在負(fù)債端擁有極低的成本（計息負(fù)債成本率僅1.04%，為全行業(yè)最低），構(gòu)成了其最寬的護(hù)城河。

資產(chǎn)質(zhì)量是標(biāo)桿水平，不良貸款率在股份行中最低 (0.94%)，是唯一一家不良率低于1%的股份行，資產(chǎn)質(zhì)量顯著優(yōu)于平安銀行（1.05%）、興業(yè)銀行（1.08%）和中信銀行（1.15%）。這表明其信貸資產(chǎn)質(zhì)量是行業(yè)的標(biāo)桿，相對較好地控制了風(fēng)險。

撥備覆蓋率385%絕對領(lǐng)先，極高的撥備覆蓋率意味著其風(fēng)險抵補能力極強，利潤蓄水池深厚，為未來業(yè)績的穩(wěn)定釋放和抵御潛在風(fēng)險提供了巨大的安全墊。

零售AUM 18.44萬億（較年初+7.96%）、金葵花及私行客群增速超過8%，這是招行區(qū)別于其他股份行的長坡，較低不良的背后，是客群還在沉淀。

綜合來看，招商銀行是當(dāng)之無愧的“全能冠軍”。它擁有行業(yè)最高的凈息差、最低的不良率和最高的撥備覆蓋率。這三大核心指標(biāo)共同構(gòu)筑了其難以撼動的競爭優(yōu)勢，代表了最高的經(jīng)營質(zhì)量、最強的風(fēng)險抵御能力和最厚的安全邊際。

不足在于，零售端依然在下行通道，資產(chǎn)質(zhì)量依然沒有好轉(zhuǎn)，個貸規(guī)模微降，盈利下滑。這是招行獨有的結(jié)構(gòu)性隱憂，零售金融占比大，營收仍占54.34%，但半年報口徑零售稅前利潤同比-17.58%，批發(fā)金融利潤反超零售。

招行整體不良0.94%，但零售貸款不良率升至1.16%（+10BP），信用卡不良 1.90%（+16BP），同時零售貸款余額較年初微降，按揭、信用卡縮表，反映居民端需求與風(fēng)險同步承壓。

其他非息收入+0.1%，近乎走平，說明在財富管理手續(xù)費恢復(fù)的同時，金融市場業(yè)務(wù)并未給出額外彈性，非息內(nèi)部是"中收暖、其余平"的分化。

在此基礎(chǔ)上，凈利潤增速只有+2.0%，增而不猛，連續(xù)回暖但絕對彈性有限，增速被浦發(fā)（+4.1%）、平安（+3.3%）、中信（+3.1%）壓過。既是管理層在利潤釋放上較為保守，也是在零售下行的情況下，盈利壓力的顯現(xiàn)。

營收能打，但信用減值損失同比上升18.49%、撥備計提加大、零售稅前利潤下滑，把部分營收成果回吐進(jìn)了風(fēng)險準(zhǔn)備。

另外，凈息差雖穩(wěn)，但資產(chǎn)端定價還在往下走，此后的業(yè)績增長仍有壓力。上半年凈息差下降5BP看著溫和，拆因來看，資產(chǎn)重定價、有效信貸需求不足、零售高收益資產(chǎn)增速放緩三股力，共同壓資產(chǎn)收益率；負(fù)債成本紅利（存款已大幅重定價）后續(xù)進(jìn)一步下行空間變窄，意味著以負(fù)債補資產(chǎn)的對沖邊際會減弱。

橫向看，股份行中平安、華夏、民生、光大的息差反而較2025年回升2-7BP，招行雖絕對值最高，但方向不是單邊上修。

綜合來看，招行在這9家里依然是標(biāo)桿，不良最低，撥備最厚，業(yè)績最穩(wěn)，最經(jīng)得起壞賬周期，負(fù)債成本最優(yōu)雅，財富管理底盤最牢。這些優(yōu)勢更多證明了招行仍然是一家非常好的銀行，卻沒有充分證明它正在變得比其他銀行更好。

邊際改善不及大行，招行增長溢價正在消失

在股份行中，招行的業(yè)績增長以及增長質(zhì)量都相當(dāng)不錯。當(dāng)然以招行的體量，不只是與股份行競爭，也與國有大行競爭。與去年增長質(zhì)量好于大行、利息凈收入更具韌性相比，招行今年上半年業(yè)績表現(xiàn)，不及大行亮眼。

突出的體現(xiàn)就是，招行增速維度被六大行整體蓋過。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告；全國前十大銀行2026年上半年業(yè)績增長對比）

2026年上半年，6家國有大行營收同比增長+9.38%，歸母凈利潤同比增長+4.41%，明顯好于招行。無論與六大行哪一家相比，招行的增速都較低。特別是與大行里表現(xiàn)突出的農(nóng)行和建行相比，差距更為明顯。

其實資產(chǎn)擴(kuò)張上招行與大行增速非常接近，為什么與大行相比，利潤與營收的增長差距不小呢？

仍然是源于招行兩大表現(xiàn)一般的地方，即凈息差和其他非息收入。銀行營收來自于利息凈收入、手續(xù)費凈收入、其他非息收入（投資收益、公允價值變動等）。雖然招行手續(xù)費凈收入高增，但兩大表現(xiàn)一般的地方讓營收與凈利潤增長不及大行。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告；全國前十大銀行2026年上半年凈息差對比以及變化情況）

（數(shù)據(jù)來源：公司公告；全國前十大銀行2026年上半年利息凈收入與非息收入增速對比）

招行同比下行 5BP，大行則大多企穩(wěn)建行、交行凈息差同比上行 3BP，工行上行 1BP，中行上行 1BP，農(nóng)行持平；只有郵儲下降3BP。

招行現(xiàn)在賺的利差依然最厚，但相比去年同期，利差在收縮；而多家國有大行利差反而比去年同期有所修復(fù)。利息凈收入的增速，由生息資產(chǎn)規(guī)模增速和凈息差同比變動共同決定。規(guī)模增長是加分，但息差下行會吃掉一部分增量。

因此招行利息凈收入增速5.6%，而農(nóng)行 10.5%、中行 10.2%、工行 8.8%、建行 8.5%，顯著高于招行。雖然招行資產(chǎn)擴(kuò)張不弱，但息差同比下行壓制利息凈收入的彈性，利息端的增長力度弱于多數(shù)大行。

非息收入結(jié)構(gòu)是最大分化點。大行靠其他非息收入爆發(fā)拉動營收，招行這塊幾乎停滯。

整體非息收入中，招行手續(xù)費（財富中收）表現(xiàn)很好，6% 增速，優(yōu)于農(nóng)行、建行的負(fù)增長，這是招行傳統(tǒng)優(yōu)勢。但其他非息收入幾乎 0 增長，成為明顯短板。反觀農(nóng)行、建行手續(xù)費甚至負(fù)增長，但依靠債券、投資處置帶來的其他非息收入 40%+ 爆發(fā)式增長，大幅拉高整體營收增速。

這是本季度最核心差異，國有大行這一輪營收高增，不完全來自傳統(tǒng)信貸和財富中收，而是來自交易、投資類的其他非息收入；招行手續(xù)費強，但投資類非息沒有貢獻(xiàn)增量，兩條腿缺一條。

總結(jié)來看，國有大行特點是息差企穩(wěn)、其他非息脈沖，招商銀行相對來說優(yōu)秀之處依然是低不良、厚撥備、高息差、強財富中收、ROE 仍雙位數(shù)，勝在掙錢效率高、結(jié)構(gòu)輕盈，但利潤與營收增速、息差環(huán)比方向、其他非息彈性三項不及大行。

若問上半年誰更亮眼，按增速與息差修復(fù)敘事，六大行整體更搶眼。按資產(chǎn)質(zhì)量與盈利質(zhì)量（不是規(guī)模盈利）的成色，招行仍是最干凈的那一家。

兩大軟肋會長期維持嗎？

接下來還需要明確，招行上半年的兩大表現(xiàn)一般的軟肋，會持續(xù)嗎？以及同業(yè)的趨勢又是怎樣的？

先說其他非息收入。2026 上半年大行其他非息收入爆發(fā)，本質(zhì)是債市牛市積累大量存量債券浮盈，國有大行憑借龐大債券持倉主動處置兌現(xiàn)浮盈，疊加部分權(quán)益投資收益釋放、去年低基數(shù)，實現(xiàn)大增。

當(dāng)下凈息差壓力還在，部分大行息差邊際修復(fù)但利息收入增長仍有約束；通過適度賣出老債兌現(xiàn)浮盈，增厚當(dāng)期營收，對沖信貸端壓力。這屬于兌現(xiàn)歷史存量浮盈，吃老庫存，不是每年都有，不具備無限持續(xù)性。

而招行也有存量債券，并沒有大規(guī)模賣出來提升當(dāng)期業(yè)績，國聯(lián)民生證券研報顯示，相對于行業(yè)，招商銀行上半年因為債市浮盈少兌現(xiàn)營收少釋放了4.46%，利潤少釋放了10.17%。

為什么招行沒有賣債強化業(yè)績呢？有兩方面原因。

一方面，債券浮盈兌現(xiàn)是以犧牲未來票息為代價的短期行為。把高浮盈老債券賣掉，當(dāng)期拿到投資收益；但再買回來同等久期的新債券，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，新券票面利率更低，壓低未來數(shù)年的利息凈收入。

對招行而言，本身凈息差已經(jīng)處在下行壓力之中，不愿意為了短期利潤進(jìn)一步損傷未來的利息收入底盤。國有大行息差絕對值更低，對票息損失的敏感度相對弱一些，更愿意做階段性兌現(xiàn)。

大行更看重對沖當(dāng)期利潤壓力，招行更看重保護(hù)中長期凈息差與利息收入底盤。

另一方面，招行剛出現(xiàn)行長更替，如果上半年大規(guī)模賣債，把其他非息收入打高，短期營收、凈利潤會很好，但消耗債券浮盈庫存，后續(xù)年度同比壓力會顯著變大。

因此其他非息收入這一項，雖然招行短期承壓，但有利于后續(xù)的息差維護(hù)和業(yè)績釋放。大行上半年其他非息高增長具有一定周期性和一次性，不能簡單外推，因此大行當(dāng)前在營收增速上的領(lǐng)先，倒也不必看得太重。

但凈息差這一項，則是招行目前業(yè)績上的軟肋。目前來看，相對高位上的"繼續(xù)小幅下行"概率更大。招行半年報和管理層表態(tài)把這條線說得很直白：上半年凈息差 1.83%，同比降 5BP；Q2 單季 1.82%，環(huán)比僅降 1BP，降幅明顯收窄，但方向還是向下。

壓力源在資產(chǎn)端三條：浮息貸款集中重定價尚未完全消化；有效信貸需求不足，新發(fā)貸款定價下行；零售結(jié)構(gòu)自帶額外壓力，信用卡、消費貸這類高收益資產(chǎn)在當(dāng)前環(huán)境下增速放緩，原來靠零售拉息差的優(yōu)勢反過來成了邊際拖累。

負(fù)債端不是沒貢獻(xiàn)，計息負(fù)債付息率同比降約 30BP 至 1.05%，活期占比高讓存款成本持續(xù)優(yōu)化。但存款重定價基本已經(jīng)完成，成本下行對息差的貢獻(xiàn)可能逐步釋放完畢，疊加消費/地產(chǎn)需求未根本拐點，目前難以得出息差已經(jīng)開始反彈的結(jié)論，未來一段時間下行壓力仍然存在。

所以招行的準(zhǔn)確定位是，凈息差絕對值相對來說依然較高，但年內(nèi)更可能"繼續(xù)微降、降幅收斂"，爭取的是"降幅收窄、年底趨穩(wěn)"，不是已經(jīng)拐頭向上。

而大行低位上階段性企穩(wěn)信號更明確，驅(qū)動非常清楚，負(fù)債端成本改善跑贏了資產(chǎn)端收益率下行，高息長期定存 2026 年集中到期重定價，交行存款成本率同比降36BP，建行境內(nèi)定期付息率較年初降 34BP，中行還額外有外幣凈息差同比上升 11BP的助攻。

工行行長劉珺的提法有代表性：邊際企穩(wěn)"重要支撐是負(fù)債成本更適宜、負(fù)債結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，而不只是重定價"。也就是說大行自己也認(rèn)為這不是單純吃一次性紅利。

當(dāng)然，大行只是企穩(wěn)，并非反轉(zhuǎn)，下半年高息存款重定價紅利會減弱，資產(chǎn)端收益率仍下行，趨勢性拐點還要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與利率環(huán)境。

因此在凈息差上，招行是高位繼續(xù)磨低、爭取年底降幅收窄，大行是低位出現(xiàn)企穩(wěn)信號、但同樣沒到能宣布反轉(zhuǎn)的時候。兩者共同的下一個觀察點是，下半年資產(chǎn)端貸款收益率能不能真正磨底，以及存款重定價紅利退潮后，誰靠結(jié)構(gòu)（大行靠對公/結(jié)算/外幣，招行靠財富中收+活期底盤）把息差托住。

因此綜合來看，招行今年上半年業(yè)績不錯，也有邊際改善，對比股份行，依然是最優(yōu)。與國有大行相比，增長屬性相對較弱，當(dāng)然這里面有大行賣債這樣的短期因素，但大行的息差確實比招行更早企穩(wěn)，利息凈收入增幅更高，因此大行增長質(zhì)量不算差，業(yè)績增長好于招行短期會持續(xù)。

招行估值高溢價變得脆弱

基于以上業(yè)績對比，招行絕對的估值溢價（PB 高于國有大行、其他股份行）大概率還會保留，但溢價幅度會系統(tǒng)性收縮。如今那種顯著的成長型溢價不復(fù)存在，溢價主導(dǎo)權(quán)從成長性溢價轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量防御溢價。

招行依然存在質(zhì)量溢價支撐，資產(chǎn)質(zhì)量整體相對優(yōu)異，負(fù)債、中收護(hù)城河仍在，低成本核心存款、高凈值客群、AUM體系、手續(xù)費凈收入正增長，財富管理能力在全國性銀行里仍是稀缺能力。靜態(tài)凈息差、潛在ROE底盤依舊高于大行、普通股份行。這決定了不會完全抹平溢價。

但成長邏輯弱化。歷史高PB，來自高于同業(yè)的凈利潤增速，現(xiàn)在營收與凈利潤增速顯著跑輸國有大行。成長弱化的背后，直接因素是凈息差趨勢向下，負(fù)債成本已經(jīng)壓到低位，負(fù)債端很難再釋放巨大紅利對沖資產(chǎn)端壓力。

招行賴以獲得高估值的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，正在被宏觀周期強制改寫。零售信貸需求疲軟，為維持規(guī)模擴(kuò)張，被迫加大低收益對公投放，資產(chǎn)組合被稀釋；如果對公占比持續(xù)抬升，會進(jìn)一步稀釋零售模式溢價。

因此招行靜態(tài)質(zhì)地仍然是第一梯隊，但邊際經(jīng)營指標(biāo)不及大行和優(yōu)質(zhì)城商行。部分資金愿意為質(zhì)量給溢價，但在當(dāng)前環(huán)境下，較難為未來高增長買單。

接下來最可能的情況是，估值溢價溫和收縮，但仍然保留相對溢價。這種狀況需要凈息差降幅持續(xù)收窄，2026?2027 年實現(xiàn)止跌，不再加速下行；財富/手續(xù)費中收保持穩(wěn)健正增長，成為穩(wěn)定的第二收入來源；零售資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，不良沒有明顯反彈；ROE 維持 12?13% 區(qū)間，沒有快速下臺階。

這些條件招行實現(xiàn)起來不算難，因此預(yù)計招行PB仍然高于國有大行、普通股份行與優(yōu)質(zhì)城商行，板塊第一。但相對溢價幅度壓縮，甚至短期內(nèi)可能被短暫超越，另外溢價性質(zhì)改變，從成長溢價切換為高質(zhì)量防御型溢價，賺的是風(fēng)險確定性，而非業(yè)績高增長。

如果大環(huán)境發(fā)生變化，居民信貸需求回暖，零售高收益資產(chǎn)重新放量，帶動凈息差不僅止跌，還出現(xiàn)企穩(wěn)回升，財富管理中收也實現(xiàn)加速增長，真正形成第二增長曲線，新管理層戰(zhàn)略落地見效，盈利增速重新回到高于同業(yè)的水平，那么招行的估值溢價會再度打開。

但居民部門修復(fù)、息差回升都屬于大周期變量，單靠銀行自身經(jīng)營很難逆轉(zhuǎn)，外部宏觀條件依賴性很強。