本文來自微信公眾號(hào)： 和訊 ，作者：和訊財(cái)經(jīng)研究
9月9日，A股三大指數(shù)漲跌互現(xiàn)，滬指收漲0.28%報(bào)3951.51點(diǎn)，滬深兩市成交額1.86萬億，較上一個(gè)交易日縮量1047億。券商板塊整體表現(xiàn)疲弱，申萬證券指數(shù)（399707.SZ）收跌0.19%，50只券商股中僅10只勉強(qiáng)飄紅，漲幅最大的華安證券僅上漲0.62%，跌幅榜首錦龍股份卻跌近6%。
就在一周前，券商剛剛交出了近年來最好的中報(bào)成績單：板塊凈利潤1712.85億元，同比增長49%；頭部券商ROE普遍回升至7%以上，盈利能力已恢復(fù)至較優(yōu)水平。在A股日均成交額接近翻倍的大年里，“牛市旗手”理應(yīng)迎來高光時(shí)刻。
但股價(jià)講的是另一個(gè)故事。上半年，申萬證券指數(shù)（399707.SZ）反而下跌7.92%，年初至9月9日跌幅擴(kuò)大至11.69%。同期，上證指數(shù)僅微跌0.44%。對比來看，"牛市旗手"反而成了落后生。
業(yè)績向上、股價(jià)卻在向下。市場為什么不買賬？
01
業(yè)績有多好？
看總量，2026年上半年，A股上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3895億元，同比增長45%；凈利潤1712.85億元，同比增長約49%。其中，44家券商實(shí)現(xiàn)營收與凈利潤雙增長。
從五年維度看，券商板塊經(jīng)歷了2022年的深度調(diào)整、2023-2024年的緩慢復(fù)蘇、2025年的強(qiáng)勢反彈，到2026年上半年進(jìn)入加速爆發(fā)期。
分個(gè)股來看，頭部券商幾乎全線爆發(fā)。其中，營收排名前十的上市券商中，8家營收增速超20%，9家利潤增速均在20%以上。招商證券以營收增長108%、利潤增長105%的翻倍表現(xiàn)領(lǐng)跑。
ROE方面，東方財(cái)富以8.48%居首，華安證券（8.20%）、長江證券（7.53%）、招商證券（7.51%）、廣發(fā)證券（7.00%）、中信證券（6.96%）緊隨其后。頭部券商ROE普遍回升至7-8%區(qū)間，盈利能力已恢復(fù)至較優(yōu)水平。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，自營業(yè)務(wù)是2026年上半年利潤爆發(fā)的核心驅(qū)動(dòng)力。以50家上市券商口徑統(tǒng)計(jì)，2026上半年自營業(yè)務(wù)收入約1690.8億元，同比增長46.4%，繼續(xù)穩(wěn)居券商第一大收入來源。中信證券自營收入達(dá)到256.3億元，國泰海通225.7億元，招商證券、廣發(fā)證券均超過120億元。
其次是傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2026年上半年A股累計(jì)成交額達(dá)到約317.5萬億元，同比增長約95%；日均成交額約2.74萬億元，同比接近翻倍。同期市場累計(jì)新開戶2016萬戶，同比增長約60%。
這種市場活躍度直接轉(zhuǎn)化為券商傭金收入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，50家上市券商上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入近千億元，同比增長55%。
這也解釋了為什么這一輪券商業(yè)績彈性如此之大：成交放量貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)收入，權(quán)益市場上漲和資產(chǎn)配置能力改善貢獻(xiàn)自營收入。
02
市場為什么不買賬？
與火熱的中報(bào)形成鮮明反差的是，券商板塊在二級(jí)市場上持續(xù)遇冷。
申萬證券行業(yè)指數(shù)上半年累計(jì)下跌7.92%，年初至9月9日跌幅擴(kuò)大至11.69%；同期上證指數(shù)上半年上漲3.16%（5月14日見頂4258.86點(diǎn)后回落），年初至今下跌0.44%。在成交額翻倍的大年里，“牛市旗手”反而成為市場的落后生。
估值端同樣冰冷。截至9月9日，證券行業(yè)指數(shù)PB約1.26倍，處于歷史約13%分位。這意味著市場對券商板塊的定價(jià)，已經(jīng)低于2022-2023年業(yè)績低迷時(shí)期的水平，業(yè)績與估值走出了完全相反的方向。
但問題恰恰也由此產(chǎn)生。業(yè)績這么好，為什么仍不愿給予與其利潤相匹配的估值？
一方面，自營驅(qū)動(dòng)的利潤被質(zhì)疑"不可持續(xù)"。當(dāng)增長主要由自營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，而自營又高度依賴投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)時(shí)，市場會(huì)天然啟用周期股定價(jià)框架，即高點(diǎn)利潤不能外推，景氣利潤必須打折。
嚴(yán)格說，自營爭議的關(guān)鍵并非“自營占比高”本身，而是在自營收益中仍有相當(dāng)部分利潤依賴于權(quán)益方向、債券利率與資產(chǎn)價(jià)格上漲，因而盈利確定性弱于經(jīng)紀(jì)、資管、利息等相對可持續(xù)的費(fèi)類業(yè)務(wù)。
從收入結(jié)構(gòu)看，這一變化確實(shí)顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市券商自營占營收比重已由2022上半年約19%升至2026上半年的約43%。
這是一把雙刃劍。積極的一面是，頭部券商在衍生品、做市、客需交易、跨境資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)上的能力明顯增強(qiáng)，自營已經(jīng)不完全等同于過去單純依靠股票方向性投資。
但資本市場看到的另一面是：若本輪利潤主要發(fā)生在成交放大、兩融擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格上漲和波動(dòng)率抬升階段，那么一旦權(quán)益市場降溫、成交中樞回落、費(fèi)率競爭繼續(xù)加劇，自營收益能否穿越周期仍未被充分證明。
另一方面，“牛市旗手”的稀缺性下降了。過去風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖時(shí)，想表達(dá)指數(shù)彈性，買券商幾乎是標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。但2025年以來，A股表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好和產(chǎn)業(yè)趨勢的工具明顯變多，AI、半導(dǎo)體、算力、機(jī)器人等成長方向，提供了更強(qiáng)的景氣度敘事、更高的業(yè)績彈性和更清晰的產(chǎn)業(yè)催化。對以相對收益為核心的主動(dòng)資金來說，“市場很好”不再自動(dòng)等于“必須買券商”。
資金行為已經(jīng)給出注腳。開源證券測算顯示，2026Q2主動(dòng)型基金重倉股中券商板塊占比0.63%，環(huán)比提升0.11個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)歷一季度明顯減倉后二季度有所加倉；但該比例仍處于近5年26%分位數(shù)，相對A股低配2.55個(gè)百分點(diǎn)。
這意味著，機(jī)構(gòu)并非完全回避券商，而是把券商從“必配主線”降級(jí)為“可配資產(chǎn)”。當(dāng)超額收益主要來自產(chǎn)業(yè)趨勢時(shí)，資金更愿意在科技成長賽道中追逐彈性，而非單純依靠成交額和兩融擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的券商。券商的工具屬性仍在，但不再稀缺；業(yè)績?nèi)愿?，但相對收益不一定占?yōu)。
但市場并非全盤否定，它在"挑著買"。
年初至9月9日，50家上市券商中僅4只錄得正收益。領(lǐng)漲的華安證券（+20.66%）、長江證券（+15.54%）、招商證券（+10%），恰好與中報(bào)增速第一梯隊(duì)高度重合；領(lǐng)跌的是國盛證券（-26.72%）、中銀證券（-21.75%）、中國銀河（-21.25%）。這說明市場并沒有拋棄券商板塊，而是在板塊內(nèi)部嚴(yán)格"按業(yè)績定價(jià)"。板塊整體不火，不等于所有券商都被否定。
03
景氣度能否持續(xù)？
中報(bào)給出的是上半年答案，三季度以來的高頻數(shù)據(jù)才開始回答“未來還能不能持續(xù)”。
結(jié)論是：不是熄火，而是降溫降速；基本盤仍在，彈性最脆弱的一環(huán)在自營。
先看成交額。月度數(shù)據(jù)顯示，A股日均成交額在2026年5月見頂于約3.2萬億元，此后連續(xù)回落：6月約3.1萬億元、7月約2.7萬億元、8月約2.3萬億元。按交易日加權(quán)，7至8月日均成交約2.48萬億元，較上半年均值約2.74萬億元回落約9.5%，“降溫”是事實(shí)。
但同比看，7—8月較2025年同期約2.03萬億元仍增長約22%；即便8月已回落至2.3萬億元，也顯著高于2025年上半年約1.39萬億元的水位。也就是說，市場交易仍處在比2025年明顯更熱、比2026年5—6月降溫的狀態(tài)。
杠桿資金也在降溫。全市場兩融余額于6月25日觸及3.03萬億元高點(diǎn)，至9月8日回落至約2.65萬億元，回撤約12.54%。這更像高水位后的降杠桿：融資償還增加、風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂，而非強(qiáng)制平倉壓力下的被動(dòng)收縮；且2.65萬億元的絕對規(guī)模仍處于歷史高位區(qū)間。
兩融沒有崩、成交沒有冷，意味著券商信用業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“基本盤”還在，只是由上半年的高彈性切換為高基數(shù)下的穩(wěn)態(tài)增長。
真正的軟肋在自營。對頭部券商而言，自營及投資相關(guān)收益已成為第一大收入來源，部分公司占比超過一半。一旦市場繼續(xù)回調(diào)，方向性權(quán)益、債券估值和衍生品波動(dòng)率敞口可能同時(shí)承壓。