出品｜虎嗅科技組  

作者｜黃天媛  

編輯｜苗正卿  

頭圖｜視覺中國

過去半年，DeepSeek的資本動作明顯提速。

4月，公司啟動首輪外部融資；6月，首輪融資完成，融資500億元，投后估值超過3500億元；7月，二輪融資暫停；8月，融資重啟，擬募資約500億元；9月，DeepSeek進一步走向公開市場，據(jù)路透社報道，公司已選定中信證券推進科創(chuàng)板IPO，并計劃年內(nèi)啟動上市流程，對應估值約5000億元。

對于DeepSeek而言，愿意提供資金的投資人從來不是少數(shù)。從互聯(lián)網(wǎng)巨頭、產(chǎn)業(yè)資本、國資基金到VC、家族辦公室，資本仍在爭奪有限的投資份額。

為什么DeepSeek會在這個時間節(jié)點走向公開市場？IPO又會怎樣改變這家公司的經(jīng)營邏輯？

錢的難題

AI是一個燒錢的行業(yè)，這一點從未因DeepSeek的出現(xiàn)而改變。

但DeepSeek最特殊的地方，是它曾經(jīng)用一種相對克制的方式，參與了一場全球最昂貴的技術(shù)競爭。

在很長一段時間里，DeepSeek團隊規(guī)模遠小于美國頭部AI實驗室，資金主要來自幻方支持，創(chuàng)始人保持高度控制權(quán)，通過算法和工程效率盡可能壓低訓練與推理成本。

DeepSeek-R1的出現(xiàn)一度證明，即便沒有OpenAI、Anthropic式的巨額融資，中國公司也可能通過技術(shù)效率進入全球模型第一梯隊。

但做出一個R1和長期經(jīng)營一家前沿AI公司，是兩碼事。

當競爭成為持久戰(zhàn)，成本結(jié)構(gòu)也會隨之改變。

首先是算力。前沿模型不僅需要周期性的預訓練，還需要強化學習、后訓練、模型評測以及不斷增長的推理資源。隨著用戶規(guī)模擴大，算力支出也不再只發(fā)生在模型發(fā)布之前，而需要持續(xù)消耗在每一次調(diào)用。

科技媒體The Information披露，今年前七個月，DeepSeek在AI基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的支出上花費了約110億元，這些支出包括租用配備AI芯片的服務器、購買芯片及其他計算設(shè)備，2025年這部分支出約為12億元。

其次是業(yè)務邊界和人員的擴張。

DeepSeek已經(jīng)不再只是訓練基礎(chǔ)模型。從近期招聘和公開披露看，其Harness團隊一次性放出約150個招聘名額，崗位覆蓋服務端開發(fā)、Agent彈性計算研發(fā)等核心技術(shù)方向。公開信息顯示，DeepSeek目前員工規(guī)模約300人，這輪招聘規(guī)模相當于現(xiàn)有團隊的一半。

收入增長也無法覆蓋巨大的投入。The Information數(shù)據(jù)顯示，2026年前七個月，DeepSeek收入約4.75億元，達到2025年全年收入的約10倍，但同期仍產(chǎn)生約7.15億元凈虧損。

路透社援引知情人士稱，DeepSeek此次IPO籌集的資金預計將用于擴大算力基礎(chǔ)設(shè)施、模型研發(fā)以及吸引和留住人才。

但DeepSeek并不真的缺錢。

復雜的資本結(jié)構(gòu)

如果DeepSeek的問題只是“有沒有錢”，答案反而相對簡單——想投它的錢太多了。

在首輪融資中，DeepSeek在首輪融資中設(shè)計了一套頗為特殊的交易結(jié)構(gòu)。除少數(shù)機構(gòu)外，大部分投資者并非直接持有DeepSeek股份，而是通過梁文鋒控制的有限合伙企業(yè)間接進入。同時這些投資者沒有投票權(quán)，并且面臨五年鎖定期。

其效果很清楚。DeepSeek可以拿到外部資金，但盡可能把資本與公司控制權(quán)隔離開。

這保證了梁文鋒對公司的高度控制需求。

然而，即便存在五年鎖定期、外部投資人沒有投票權(quán)，資本仍在尋找各種方式進入。金融時報稱，一名香港家族辦公室投資者表示，近期曾通過8個不同渠道收到DeepSeek的投資機會。

但當投資需求進一步放大而份額又極為有限，這套結(jié)構(gòu)開始產(chǎn)生新的問題。

部分已經(jīng)獲得投資份額的機構(gòu)通過設(shè)立SPV（虎嗅注：特殊目的載體）引入其他出資人。簡單來說，外部投資者并不直接持有DeepSeek股份，而是先投資一個專門為DeepSeek設(shè)立的載體，再由該載體向上一層SPV或基金出資。

隨著類似結(jié)構(gòu)不斷嵌套，最終形成多層間接持股。一些中間載體收取6%至15%以上的前端費用，甚至要求最高40%的超額收益分成。

復雜的間接持股和層級，讓最終資金來源和關(guān)聯(lián)關(guān)系變得更難穿透。

金融時報稱，梁文鋒已開始親自審核部分最終投資人，希望維持對公司的控制，并降低IPO前可能出現(xiàn)的治理風險。

所以DeepSeek現(xiàn)在面對的已經(jīng)不只是融資問題。

一方面，它需要更長期的資本來源和股權(quán)流動性；另一方面，隨著投資人和持股層級增加，如何在引入資本的同時維持清晰、穩(wěn)定的控制權(quán)，已經(jīng)成為新的治理問題。

IPO不能自動解決這些矛盾，但它提供了一套更公開、標準化的框架。

公司獲得持續(xù)融資工具，股東獲得定價和退出機制，靠私人協(xié)議維持的資本與創(chuàng)始人關(guān)系，現(xiàn)在必須轉(zhuǎn)化為公開的上市公司治理規(guī)則。

5000億估值之后，DeepSeek靠什么繼續(xù)定價？

目前市場給予DeepSeek的估值，很大程度建立在技術(shù)領(lǐng)先和未來可能性之上。

但是一家5000億元估值的公司，不能、也無法永遠只靠一次次模型突破獲得定價。

R1之后，DeepSeek的新模型再沒能復制當時的行業(yè)震動。

8月延期上線的DeepSeek V4有所進步，官方稱其在推理、Coding等能力上達到開源領(lǐng)先水平，也繼續(xù)保持了明顯的成本優(yōu)勢，但沒有像R1一樣進一步縮小與美國最前沿模型之間的差距。

與此同時，模型競爭也越來越轉(zhuǎn)向性價比。OpenAI將GPT-5.6 Luna API價格下調(diào)80%，阿里云下調(diào)Qwen3.8-Flash調(diào)用價格，騰訊云也對部分混元模型降價。過去DeepSeek最鮮明的優(yōu)勢之一，是在接近頭部模型能力的同時提供極低的調(diào)用成本，這個優(yōu)勢正在被快速追平。

DeepSeek的性價比敘事能夠維持多久？

進入公開市場之后，投資者更加關(guān)注也不只是模型能力，更是公司經(jīng)營能力，一切有關(guān)投入、收入、增長的問題。