本文來自微信公眾號： 銀莕財經(jīng) ，作者：銀莕財經(jīng)

8月27日，上海劇星傳媒股份有限公司（以下簡稱“劇星傳媒”）向港交所主板遞交上市申請，這家國內(nèi)頭部整合營銷服務(wù)商正式進入IPO沖刺階段。

按2025年收入計算，公司已是中國第五大整合營銷服務(wù)提供商、最大的品牌IP內(nèi)容營銷服務(wù)商，按合約價值計更是國內(nèi)最大的明星營銷服務(wù)提供商。

銀莕財經(jīng)注意到，劇星傳媒光鮮的行業(yè)地位背后，經(jīng)營基本面的特征同樣鮮明：2023年-2025年，復合增長率達15.8%，但凈利率長期徘徊在1%左右，百億級營收對應(yīng)不足億元凈利潤，典型的“大流水、薄利潤”廣告代理特征；客戶結(jié)構(gòu)相對分散，前五大客戶收入占比不足20%，但供應(yīng)鏈端高度集中，前五大供應(yīng)商采購占比超86%。

此外，AI營銷、國際化布局是本次IPO的核心敘事，但該板塊技術(shù)投入強度、業(yè)務(wù)貢獻占比仍處低位；實控人查道存、姜紅夫婦為公司合計6.7億元銀行借款提供全額連帶擔保，歷史關(guān)聯(lián)交易與合規(guī)瑕疵也是市場關(guān)注的焦點。

01

營收83.7億僅盈利0.95億，每100元只賺1元“辛苦錢”

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，劇星傳媒呈現(xiàn)出典型的“規(guī)?？焖贁U張、盈利水平偏低”的廣告代理行業(yè)特征。營收端連續(xù)三年保持兩位數(shù)復合增長，但凈利潤始終在億元線以下徘徊。

2023年-2025年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入62.46億元、66.97億元、83.72億元，三年復合增長率達到15.8%，在廣告行業(yè)整體承壓的大環(huán)境下跑出了快于行業(yè)的增速。到了2026年第一季度，營收進一步達到23.05億元，同比增長44.13%，增長勢頭持續(xù)。

（公司業(yè)績變動情況）

但盈利端并未跟隨營收同步擴張。同期年內(nèi)利潤分別為7291.2萬元、5795.9萬元、9587.6萬元，對應(yīng)凈利率分別為1.2%、0.9%、1.1%，長期在1%上下波動。相當于每實現(xiàn)100元營收，最終凈利潤僅約1元。2026年第一季度凈利潤2183.1萬元，凈利率0.9%，依舊維持低位水平。

毛利率層面同樣處于行業(yè)低位。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為4.0%、4.2%、4.3%，2026年一季度為4.1%，低于品牌營銷、創(chuàng)意服務(wù)類公司，更接近純媒介代理的盈利水平。

盈利水平偏低的核心原因，在于公司業(yè)務(wù)以媒體資源采購投放為主，本質(zhì)是賺取代理差價與服務(wù)費，大量媒體采購成本直接計入營業(yè)成本。以2025年為例，公司營業(yè)成本高達80.10億元，占營收的比重為95.7%。時間拉長來看，2023年-2025年、2026年一季度，公司媒體采購成本分別為58.48億元、62.48億元、78.20億元及21.62億元，分別占當期銷售成本總額的97.6%、97.4%、97.6%及97.9%，是成本的絕對核心。

分業(yè)務(wù)來看，公司形成了品牌IP內(nèi)容營銷、效果營銷、明星及達人營銷、直播電商營銷、國際營銷五大業(yè)務(wù)矩陣，各板塊規(guī)模、盈利質(zhì)量差異極大。

其中，品牌IP內(nèi)容營銷是第一大業(yè)務(wù)與基本盤，2025年收入43.99億元，占總營收的52.5%，主要為品牌客戶提供長視頻劇集綜藝植入、內(nèi)容定制、聯(lián)合營銷等服務(wù)。該業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，也是行業(yè)第一的賽道，但毛利率僅4.5%，屬于典型的低毛利走量業(yè)務(wù)，撐起半壁江山卻只貢獻不到六成毛利。

效果營銷是第二大板塊，2025年收入27.96億元，占比33.4%，主要依托短視頻平臺開展信息流效果廣告投放與運營。該業(yè)務(wù)毛利率更是僅1.9%，是所有板塊中盈利水平最低的。

明星及達人營銷是增長最快的板塊，2023年-2025年收入從2.88億元躍升至10.02億元，兩年復合增速高達86.7%。劇星傳媒是國內(nèi)合約價值最大的明星營銷服務(wù)商，該業(yè)務(wù)也成為公司近年營收增長的核心驅(qū)動力之一。

直播電商營銷規(guī)模最小但盈利質(zhì)量最高，2025年收入1.24億元，占比僅1.5%，但毛利率高達58.3%。國際營銷則尚在起步階段，2025年收入僅0.50億元。

（公司各業(yè)務(wù)毛利、毛利率情況，來源：公司招股書）

此外，和市場普遍認知的廣告公司依賴大客戶不同，劇星傳媒的客戶結(jié)構(gòu)相對分散，但供應(yīng)鏈端的集中度遠超客戶端，形成了“客戶端分散、供給端集中”的不對稱格局。

客戶端方面，2023年-2025年，公司前五大客戶收入占比分別為19.6%、20.5%、19.1%，最大單一客戶收入占比分別為5.0%、5.0%、5.9%。

但供應(yīng)商端的集中度要高得多。報告期內(nèi)，公司前五大供應(yīng)商采購額占總采購額的比例分別為88.0%、85.9%、86.8%，2026年一季度仍達84.7%。其中，最大單一供應(yīng)商采購占比分別為51.6%、47.6%、47.4%，接近半數(shù)的媒體資源采購來自同一家頭部短視頻平臺。

這種高度集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，與公司效果廣告、短視頻達人業(yè)務(wù)的快速增長直接相關(guān)。頭部短視頻平臺既是公司最大的媒體資源供應(yīng)商，也是重要的廣告客戶。簡單來說就是，向平臺采購流量的同時為平臺提供營銷服務(wù)，平臺的流量政策、返利規(guī)則、采購價格直接決定公司的成本與盈利水平。

02

實控人夫婦創(chuàng)業(yè)三級跳，從衛(wèi)視廣告老兵到AI營銷新玩家

劇星傳媒的十五年發(fā)展史，本質(zhì)上是創(chuàng)始人查道存、姜紅夫婦不斷踩中廣告行業(yè)風口的創(chuàng)業(yè)史。從傳統(tǒng)衛(wèi)視廣告代理，到長視頻IP內(nèi)容營銷龍頭，再到短視頻達人、直播電商、AI營銷、國際化布局，每一次行業(yè)迭代節(jié)點，公司都完成了業(yè)務(wù)切換，也一步步從區(qū)域代理商成長為全國性頭部營銷服務(wù)商。

在創(chuàng)立劇星傳媒之前，查道存在安徽電視臺任職超過13年，曾任廣告部主任，深度參與衛(wèi)視廣告經(jīng)營，積累了深厚的媒體渠道資源與品牌客戶資源。其妻子姜紅同樣擁有媒體行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。

2011年，查道存辭職下海，在上海創(chuàng)立劇星傳媒，早期核心業(yè)務(wù)就是衛(wèi)視廣告時段代理。憑借多年廣電系統(tǒng)積累的資源，拿下多家衛(wèi)視的廣告代理權(quán)，低價買斷非黃金時段廣告資源，拆分后銷售給品牌客戶，賺取媒介差價。彼時，正是國內(nèi)衛(wèi)視綜藝的黃金十年，湖南衛(wèi)視、東方衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視等頭部衛(wèi)視爆款綜藝頻出，廣告價值水漲船高。查道存抓住這波紅利，快速從區(qū)域市場拓展至全國，陸續(xù)服務(wù)了大批快消、日化品牌客戶，完成了原始資本積累，也為后續(xù)向互聯(lián)網(wǎng)視頻轉(zhuǎn)型打下了客戶基礎(chǔ)。

同期，優(yōu)酷、愛奇藝、芒果TV等網(wǎng)絡(luò)視頻平臺快速崛起，視頻網(wǎng)站陸續(xù)從電視臺手里接過流量的接力棒，綜藝與劇集的廣告投放進入高速增長期，公司一出生，便切進了綜藝冠名與劇集植入這門“大劇營銷”生意。憑借多年的衛(wèi)視合作經(jīng)驗與內(nèi)容理解能力，查道存帶領(lǐng)劇星傳媒陸續(xù)成為愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷、芒果TV的核心廣告代理商，拿到平臺的核心廣告資源。2015年前后，內(nèi)容營銷興起，劇集植入、綜藝中插、品牌定制綜藝成為廣告主的新寵。公司順勢成立內(nèi)容營銷事業(yè)部，深度綁定頭部綜藝與爆款劇集，提供品牌植入、創(chuàng)意中插、聯(lián)合營銷等全案服務(wù)，先后服務(wù)上百個頭部品牌。

進入2020年，短視頻平臺快速崛起，流量與廣告預算向短視頻遷移，明星達人營銷、直播電商成為新的行業(yè)風口。查道存再次帶領(lǐng)公司快速跟進，成為抖音、微博等短視頻與社交媒體平臺最大的本土廣告代理機構(gòu)之一，并順勢補上了效果營銷與直播電商兩塊拼圖。

再往后，風口又吹到了微短劇上。短劇剛顯露出“以劇帶貨”的苗頭，劇星傳媒便在2022年組建團隊入局，2026年5月又將隊伍升格為獨立的短劇營銷部。到部門成立時，公司已累計操盤短劇超過40部、服務(wù)三十余家頭部品牌。

但就目前行業(yè)趨勢來看，“去中介化”的趨勢越來越明顯，廣告主正逐漸繞開代理商直接對接平臺；且營銷預算高度跟隨周期，經(jīng)濟波動時企業(yè)砍掉的第一刀往往就是廣告；而明星與達人一旦“塌房”，營銷投入很可能付諸東流。

AI的出現(xiàn)，給了劇星傳媒新的解題思路：把“IP+AI”當成新引擎，并將目光投向更遠的海外。招股書顯示，本次IPO的募集資金將投向智能化營銷技術(shù)平臺升級、直播電商與國際營銷擴張，以及品牌IP內(nèi)容營銷的創(chuàng)意開發(fā)與版權(quán)合作。

但尷尬的是，公司研發(fā)費用率長期不足1%，2024年、2025年研發(fā)費用分別為137.9萬元和329.1萬元，且公司搭建的“星河AI全鏈路工作臺”高度依賴第三方大模型廠商，自身研發(fā)投入規(guī)模有限。

03

實控人為公司6.7億貸款擔保兜底，關(guān)聯(lián)交易與合規(guī)瑕疵并存

廣告代理行業(yè)的墊資模式，疊加大客戶賬期，讓劇星傳媒的流動資金持續(xù)承壓。何為墊資模式？據(jù)了解，廣告代理行業(yè)普遍存在先向媒體采購墊資、后向客戶結(jié)算收款的合作方式，而品牌客戶的賬期通常在3-6個月，兩頭擠壓下形成持續(xù)的資金占用。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升，2025年末應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計超過17億元，占營收比重約20%。2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅83萬元，2026年一季度更進一步轉(zhuǎn)為凈流出1.4億元。

為了補充運營資金，公司主要依賴銀行授信融資。招股書明確披露，截至2026年8月，公司全部銀行借款及信貸融資，均由查道存及其配偶姜紅提供連帶責任保證擔保，關(guān)聯(lián)擔?？傤~約6.7億元。這種“實控人個人信用兜底”的模式，折射出公司自身主體信用資質(zhì)偏弱，獨立融資能力不足的現(xiàn)實。一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)波動，銀行抽貸或者還款壓力加大，風險將直接傳導至實控人個人；反過來，實控人個人的財務(wù)變動，也會影響公司的銀行授信穩(wěn)定性。公司稱，相關(guān)關(guān)聯(lián)擔保將在上市前或上市時解除，并已取得貸款人的確認函。

值得注意的是，除了融資依賴，關(guān)聯(lián)交易也貫穿于公司業(yè)務(wù)鏈條。招股書披露，公司的關(guān)聯(lián)方之一北京方德咨詢有限公司（以下簡稱“方德咨詢”）由劇星傳媒持股51%，另外30%股權(quán)由查道存的堂親王健持有，19%由獨立第三方持有。2023年-2025年、2026Q1，公司向方德咨詢采購廣告代理及相關(guān)服務(wù)金額分別為6310萬元、100萬元、440萬元和5萬元。同時，公司還為其提供同類服務(wù)，2024年為170萬元，2025年為80萬元。

關(guān)聯(lián)方安徽茂芝源生態(tài)農(nóng)業(yè)有限公司由查道存控制60%股權(quán)，由愛華（查道存之胞妹）控制20%、查道鵬（查道存之兄弟）控制10%、吳銀發(fā)（查道存之妹夫）控制10%。報告期內(nèi)，公司向其采購茶葉、土特產(chǎn)及其他農(nóng)產(chǎn)品，用于員工福利及客戶接待。該項交易因所有適用百分比率均低于0.1%而獲全面豁免，招股書未披露具體金額。

不僅如此，劇星傳媒面臨多重合規(guī)考驗。

首先是數(shù)據(jù)合規(guī)風險。公司的效果廣告、精準投放業(yè)務(wù)，需要大量用戶數(shù)據(jù)支撐，而隨著《個人信息保護法》《數(shù)據(jù)安全法》實施，公司在數(shù)據(jù)采集、使用、共享過程中或?qū)⒚媾R監(jiān)管處罰與業(yè)務(wù)調(diào)整風險。

其次是內(nèi)容合規(guī)。隨著公司向AI靠攏，未來必將產(chǎn)出由AI生成、制作的短劇內(nèi)容、廣告素材，這些皆存在內(nèi)容合規(guī)與版權(quán)風險。

值得一提的是，2017年，公司時任董事長查道存、董事會秘書周敏曾因未能按規(guī)定期限刊發(fā)年度報告，被全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具警示函。