本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君
上篇我們講清了星巴克是一家怎樣的公司：一只靠品牌與“第三空間”高溢價(jià)撐起近70%毛利、能像銀行一樣吸納儲(chǔ)值浮存、常年靠回購(gòu)分紅把自己買(mǎi)成負(fù)權(quán)益的現(xiàn)金牛。但好公司不一定等于好成長(zhǎng)和好資產(chǎn)。
這一篇，海豚君要回答的是另一個(gè)問(wèn)題：近年來(lái)美國(guó)同店轉(zhuǎn)負(fù)、中國(guó)“失守”、增長(zhǎng)萎靡的當(dāng)下，這臺(tái)現(xiàn)金牛，到底還值多少錢(qián)？
一、星巴克未來(lái)的成長(zhǎng)性如何？
聊成長(zhǎng)性之前，首先要厘清一個(gè)核心前提，即我們究竟該把目光投向哪里尋找增長(zhǎng)。
實(shí)際上，伴隨4月份星巴克出售中國(guó)業(yè)務(wù)這筆交易完成后（中國(guó)60%的股權(quán)賣(mài)給博裕、近8000家門(mén)店轉(zhuǎn)授權(quán)出表），星巴克的增長(zhǎng)版圖就已經(jīng)被徹底重構(gòu)——中國(guó)市場(chǎng)就此告別了作為合并報(bào)表口徑下的第二增長(zhǎng)曲線的定位，如今僅剩下40%股權(quán)對(duì)應(yīng)的投資收益，疊加按營(yíng)收比例計(jì)提的品授權(quán)版稅收入，徹底“退化”為一項(xiàng)高毛利但低上限的現(xiàn)金流資產(chǎn)。
其余國(guó)際市場(chǎng)也以授權(quán)模式為主，貢獻(xiàn)的是穩(wěn)定但缺乏彈性的"牌子錢(qián)"。換句話說(shuō)，如今決定星巴克增長(zhǎng)成色與估值彈性的，只剩一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)——即貢獻(xiàn)約四分之三收入、且仍是直營(yíng)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主的北美地區(qū)。
而北美地區(qū)的增長(zhǎng)，又包括開(kāi)店的空間以及同店的經(jīng)營(yíng)修復(fù)彈性。下面，海豚君按照這個(gè)思路逐一拆解：
增長(zhǎng)邏輯一：小店業(yè)態(tài)，打開(kāi)美國(guó)開(kāi)店空間
歷史上星巴克單店動(dòng)輒約200多平方米、土建與選址門(mén)檻極高，東西海岸密、中部相對(duì)較稀疏。
但實(shí)際上，近年來(lái)北美消費(fèi)者消費(fèi)行為已經(jīng)發(fā)生顯著變化：從下圖可以看到，移動(dòng)訂單占比五年時(shí)間從17%提升到31%，接近翻倍。
這也使得傳統(tǒng)200?300㎡的標(biāo)準(zhǔn)大店，在以極速取單為主的消費(fèi)場(chǎng)景下，出現(xiàn)明顯的空間配置冗余。
在這種背景下，星巴克選擇了采取“存量門(mén)店優(yōu)化做體驗(yàn)、增量門(mén)店做效率”的雙線增長(zhǎng)路線：
對(duì)于存量門(mén)店，作為“重回星巴克（Back to Starbucks）”戰(zhàn)略的核心修復(fù)動(dòng)作，公司啟動(dòng)了咖啡館煥新計(jì)劃（Coffeehouse Uplift），計(jì)劃在2026年末完成1500家北美門(mén)店的輕改造，翻新門(mén)店增設(shè)沙發(fā)座椅、補(bǔ)配電源插座，重新強(qiáng)化“第三空間”停留屬性，對(duì)沖消費(fèi)場(chǎng)景的單一化，穩(wěn)固核心忠實(shí)客群。
增量端，星巴克推出了兩類(lèi)適配大量非進(jìn)店訂單的輕量化店型：一是Starbucks Pickup純?nèi)〔偷?，幾乎不設(shè)置堂食座位，專(zhuān)為App提前下單設(shè)計(jì)，布局紐約、芝加哥等高密度都市的商業(yè)街區(qū)與地鐵樞紐；二是Double Drive?Thru雙車(chē)道汽車(chē)穿梭店，面向郊區(qū)與公路樞紐，店型緊湊，配備雙車(chē)道以及線上訂單專(zhuān)屬取餐窗口，最大化車(chē)輛周轉(zhuǎn)效率。
以公司投資者日上披露的新一代獨(dú)立小店原型（32個(gè)座位、配套得來(lái)速車(chē)道，建筑面積約125㎡）為例，其建造成本較傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)大店下降20%?30%，單店投資回收期從4年縮短至3年左右，這也意味著不少此前模型難以跑通的美國(guó)中部下沉小鎮(zhèn)點(diǎn)位，重新具備了開(kāi)店可行性。
簡(jiǎn)單做個(gè)測(cè)算，目前按人口密度來(lái)看，星巴克在北美地區(qū)基本上是5店/10萬(wàn)人，假設(shè)全國(guó)密度向中高密度州靠攏(6.5店/10萬(wàn)人)，對(duì)應(yīng)美國(guó)門(mén)店總量約2.18萬(wàn)家、增量約+4900家;若進(jìn)一步對(duì)標(biāo)加州(7.8店/10萬(wàn)人)——考慮到小店業(yè)態(tài)大幅降低了單點(diǎn)位的成立門(mén)檻，對(duì)應(yīng)總量約2.61萬(wàn)家、增量約+9300家。
與公司自下而上給出的口徑——自營(yíng)門(mén)店再開(kāi)約5000家(至約2.2萬(wàn)家)、含授權(quán)門(mén)店最多再開(kāi)1萬(wàn)家基本對(duì)得上。
在海豚君看來(lái)，星巴克押注小店業(yè)態(tài)背后的動(dòng)機(jī)在于在于：
a.壓低單店資本開(kāi)支，優(yōu)化投資回收期：當(dāng)前北美利率、營(yíng)建成本依舊處于高位，Pickup、雙車(chē)道得來(lái)速這類(lèi)小店模型，面積更小、硬裝與配套投入更低。同等資本開(kāi)支規(guī)模下，公司可以落地更多新店，攤薄單位投資壓力，改善單店回報(bào)周期。
b.網(wǎng)絡(luò)密度上來(lái)后，帶動(dòng)數(shù)字業(yè)務(wù)與外送的邊際成本下行：中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)驗(yàn)證，“啡快+專(zhuān)星送”可以實(shí)現(xiàn)較高的線上訂單占比。
如果美國(guó)在郊區(qū)、中部市場(chǎng)補(bǔ)齊小店網(wǎng)絡(luò)，移動(dòng)預(yù)點(diǎn)單、得來(lái)速的訂單吞吐會(huì)更加順暢，更廣的門(mén)店覆蓋，也會(huì)為Green Apron Service這套標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系（后文展開(kāi)分析）提供更好的落地土壤，進(jìn)一步釋放門(mén)店出杯效率。
不過(guò)從官方指引來(lái)看，美國(guó)直營(yíng)門(mén)店的中期（2028年）擴(kuò)張?jiān)妇耙矁H維持每年400家的量級(jí)。對(duì)比市場(chǎng)測(cè)算的北美潛在5000?10000家輕量化店型的長(zhǎng)期空間，按當(dāng)前擴(kuò)張節(jié)奏落地需要十余年時(shí)間。
這也說(shuō)明，管理層當(dāng)下的核心目標(biāo)并非激進(jìn)搶跑、快速填滿全部潛在網(wǎng)點(diǎn)，而是優(yōu)先跑通Pickup、雙車(chē)道得來(lái)速這類(lèi)小店的商業(yè)模型，打磨單店回報(bào)、運(yùn)營(yíng)流程與數(shù)字化適配能力。
落到收入端，每年400家左右的美國(guó)直營(yíng)凈開(kāi)店，再疊加新店爬坡周期、輕量化店型天然偏低的單店銷(xiāo)售額，開(kāi)店帶來(lái)的年度收入增量預(yù)計(jì)僅能貢獻(xiàn)1%-2%。
因此，在公司上調(diào)開(kāi)店指引、加速擴(kuò)張之前，北美小店擴(kuò)張更多屬于中期價(jià)值期權(quán)，短期難以成為業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)。
增長(zhǎng)邏輯二：下午時(shí)段開(kāi)辟“第二增長(zhǎng)曲線”
公司與行業(yè)交流里反復(fù)提到的一組結(jié)構(gòu)性的數(shù)據(jù)在于：星巴克約50%的生意發(fā)生在上午10點(diǎn)前，65%發(fā)生在中午之前，說(shuō)明早高峰已經(jīng)做到相當(dāng)飽和，想要再?gòu)脑绺叻謇飻D出更多訂單，邊際收益并不高。
但同時(shí)也意味著，一旦把下午培育成第二客流高峰，同等的營(yíng)收放在下午，會(huì)比放在早高峰更“劃算”——復(fù)用門(mén)店現(xiàn)有人員和設(shè)備，不需要大幅增加固定投入，增量訂單的利潤(rùn)率會(huì)更高。
但考慮到咖啡因需求天然集中在早晨，因此比較合理的做法就是用新品類(lèi)去匹配下午的新需求：
海豚君在下圖梳理了星巴克下午推出的新品，可以看到目前的產(chǎn)品布局基本圍繞非咖啡賽道+天然能量補(bǔ)充兩大主線展開(kāi)：
結(jié)合調(diào)研信息，Refreshers冰搖果飲（代表爆款Pink Drink）目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，成為僅次于傳統(tǒng)咖啡的第二大飲品基本盤(pán)。
在此基礎(chǔ)上，星巴克進(jìn)一步推出添加天然植物提取物、富含B族維生素的Energy Refreshers以及抹茶特調(diào)，精準(zhǔn)切中年輕客群下午想提神，但抗拒咖啡苦味、又擔(dān)心咖啡因過(guò)高影響夜間睡眠的痛點(diǎn)。
更關(guān)鍵的變化在于，星巴克正在壓縮新品SKU開(kāi)發(fā)周期，由原先18個(gè)月縮短至8個(gè)月（遠(yuǎn)期目標(biāo)進(jìn)一步降至4個(gè)月）；以此實(shí)現(xiàn)每3?4周迭代一輪新品，持續(xù)為下午消費(fèi)時(shí)段供給新鮮感，具體來(lái)說(shuō)：
a、用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)+AI替代年度調(diào)研，精準(zhǔn)鎖定新品方向
星巴克2019年推出了自研AI機(jī)器學(xué)習(xí)平臺(tái)Deep Brew，平臺(tái)每周可處理約1億筆交易數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)口味、配料、消費(fèi)時(shí)段等維度的消費(fèi)趨勢(shì)近乎實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，快速捕捉市場(chǎng)需求變化。
2024年，星巴克進(jìn)一步將生成式AI嵌入該體系，用于新品配方概念的篩選與生成。新品開(kāi)發(fā)不再單純依賴(lài)研發(fā)人員經(jīng)驗(yàn)主觀判斷，轉(zhuǎn)為數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的模式，僅在前期方向研判環(huán)節(jié)，便可省去數(shù)月的試錯(cuò)摸索周期。
b、對(duì)研發(fā)鏈路進(jìn)行敏捷重塑：
雖然星巴克西雅圖總部的Tryer Center創(chuàng)新中心早在2018年就已建成，但過(guò)去很多精力被消耗在了優(yōu)化Siri/App語(yǔ)音點(diǎn)單、測(cè)試?yán)漭蜋C(jī)設(shè)備、優(yōu)化外送打包盒等技術(shù)和后勤環(huán)節(jié)，并沒(méi)有集中力量去解決“核心產(chǎn)品創(chuàng)新”和“咖啡師高峰期痛苦”這兩個(gè)最致命的痛點(diǎn)。
在Tryer Center經(jīng)過(guò)一周測(cè)試的產(chǎn)品，要真正推向市場(chǎng)，需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)、供應(yīng)鏈、區(qū)域運(yùn)營(yíng)、合規(guī)等多個(gè)部門(mén)層層審批，決策鏈條冗長(zhǎng)。
Niccol作為曾經(jīng)快休閑餐飲Chipotle的CEO，上任后推出了Starting 5計(jì)劃，Tryer Center做好的原型，立刻放進(jìn)5家門(mén)店跑壓力測(cè)試，快速驗(yàn)證新品出杯穩(wěn)定性、員工操作難度、消費(fèi)者接受度等核心指標(biāo)，數(shù)周即可完成效果驗(yàn)證。
達(dá)標(biāo)后再全面全國(guó)鋪貨，既實(shí)現(xiàn)了測(cè)試效率翻倍，又能提前篩除劣質(zhì)產(chǎn)品、守住品控底線，原理與SHEIN的“小單快反”模式高度契合。
c、平臺(tái)化架構(gòu)+高效補(bǔ)貨
研發(fā)和測(cè)試速度再快，最終能否高頻上新，核心卡在于供應(yīng)鏈。星巴克之所以敢把新品周期壓縮至極致，本質(zhì)是靠供應(yīng)鏈體系的重構(gòu)。
目前Refreshers果飲、冷奶泡、Cake Pop甜點(diǎn)等主力品類(lèi)，都構(gòu)建在一套成熟的、經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的通用產(chǎn)品基底之上，此后的絕大多數(shù)上新，本質(zhì)只是在基底上更換風(fēng)味、配料和形態(tài)，供應(yīng)鏈不必重搭，門(mén)店設(shè)備不必改造，員工也不必重學(xué)工序，記住新配方參數(shù)即可。
更關(guān)鍵的是大幅降低了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)：由于底層產(chǎn)品基底已經(jīng)跑通市場(chǎng)，就算新口味銷(xiāo)量不佳，也不會(huì)影響整條產(chǎn)品線的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，僅單一風(fēng)味迭代失誤，損失極低。
此外，過(guò)去行業(yè)普遍采用整箱起訂、72小時(shí)配送的模式，新品全國(guó)鋪貨動(dòng)輒幾周，門(mén)店還容易被迫囤貨、積壓庫(kù)存。星巴克改成了按單件補(bǔ)貨、24小時(shí)日配后，效率和靈活性也大幅提升：新品定型后可以快速鋪滿全國(guó)門(mén)店，上市節(jié)奏不再被供應(yīng)鏈拖累。
結(jié)合電話會(huì)信息，從效果上看，目前星巴克的下午時(shí)段的同店客流與客單價(jià)實(shí)現(xiàn)雙升，更難得的是，這些增量幾乎全部由冷飲和定制化產(chǎn)品承接，沒(méi)有擠占早高峰的咖啡產(chǎn)能。
簡(jiǎn)單測(cè)算一下，12:00–17:00的下午時(shí)段目前約占星巴克銷(xiāo)售的25%，以北美自營(yíng)約270億美元收入為盤(pán)子測(cè)算，下午時(shí)段銷(xiāo)售每提升10%，對(duì)整體收入的拉動(dòng)約2.5%(約6.8億美元)；若能做到提升20%，拉動(dòng)就是5%——約13.5億美元——幾乎等于兩三年凈開(kāi)店貢獻(xiàn)的總和，顯然是目前星巴克"性?xún)r(jià)比"最高的一塊增量。
二、怎么看星巴克的價(jià)值？
1、同店經(jīng)營(yíng)修復(fù)為核心驅(qū)動(dòng)
我們先來(lái)看一下盈利預(yù)測(cè)部分：
開(kāi)店節(jié)奏上，結(jié)合前文的分析以及公司業(yè)績(jī)會(huì)上的指引，海豚君假設(shè)北美地區(qū)2026、2027年以存量門(mén)店的改造和單店ROI修復(fù)為主，平均每年新開(kāi)150-200家門(mén)店，從2028年開(kāi)始新單店模型跑通后，店型結(jié)構(gòu)正式向輕量化轉(zhuǎn)向，開(kāi)店節(jié)奏加速，平均每年新開(kāi)400-500家門(mén)店。
而對(duì)于星巴克的加盟門(mén)店，由于高度集中于封閉或特定場(chǎng)景（比如Target等大賣(mài)場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)/車(chē)站、大學(xué)校園及醫(yī)院等），在全美的滲透率已經(jīng)接近瓶頸，海豚君假設(shè)每年少量新建的優(yōu)質(zhì)場(chǎng)景加盟店和存量低效店的關(guān)停抵消，不再增長(zhǎng)。
具體的開(kāi)店節(jié)奏可以參考下圖：
根據(jù)上述假設(shè)，到2030年海豚君測(cè)算星巴克北美地區(qū)的門(mén)店數(shù)量達(dá)到20049家，較當(dāng)前提升10%左右；
同店?duì)I收上，雖然高通脹下消費(fèi)者對(duì)"6美元一杯"的性?xún)r(jià)比質(zhì)疑、疊加移動(dòng)點(diǎn)單擁堵對(duì)門(mén)店體驗(yàn)的反噬，使星巴克北美同店從2024起連續(xù)兩年小幅下滑(FY2024-1.5%、FY2025-1.8%，客流連續(xù)七個(gè)季度承壓)。
但經(jīng)過(guò)2025年星巴克主動(dòng)"刮骨療毒"——新CEO Niccol上任后開(kāi)啟“重回星巴克”戰(zhàn)略，對(duì)點(diǎn)單算法進(jìn)行了大幅優(yōu)化、砍掉30%冗余SKU、翻新上千家門(mén)店并重新增加門(mén)店人手，2025四季度北美同店已在低基數(shù)下率先轉(zhuǎn)正，客流拐點(diǎn)初現(xiàn)。
因此，海豚君對(duì)2026年北美的同店做了比較積極的假設(shè)(+5.5%)（一方面是連續(xù)兩年下滑后的低基數(shù)，另一方面，"重回星巴克"的體驗(yàn)修復(fù)與下午時(shí)段的新品放量，按前文測(cè)算，僅下午時(shí)段銷(xiāo)售每提振10%，就能拉動(dòng)整體收入約2.5pct）。
而從2027年起，隨著低基數(shù)效應(yīng)消退、門(mén)店翻新與菜單優(yōu)化進(jìn)入常態(tài)，我們假設(shè)北美同店逐步回落至+4.5%，F(xiàn)Y2028-2030年穩(wěn)定在+4%左右——回到星巴克歷史正常年份。
至于國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)出表后以授權(quán)門(mén)店為主，同店對(duì)報(bào)表的直接影響已大幅弱化，海豚君統(tǒng)一假設(shè)為低個(gè)位數(shù)的溫和增長(zhǎng)(EMEA約+1~2%、亞太約+2~3%)，不作為業(yè)績(jī)彈性的主要來(lái)源。
基于上述假設(shè)，海豚君對(duì)星巴克未來(lái)五年?duì)I收端的預(yù)期如下，2026-2030年?duì)I收CAGR基本能做到6.5%的復(fù)合增長(zhǎng)。
費(fèi)用端，星巴克的費(fèi)用大頭是門(mén)店運(yùn)營(yíng)與總部管理費(fèi)用。門(mén)店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率因"重回星巴克"主動(dòng)加投人工工時(shí)，2025年一度停在46%的歷史高位，海豚君假設(shè)未來(lái)隨著同店轉(zhuǎn)正帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿釋放、Green Apron標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)與人效的持續(xù)改善，門(mén)店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率從45.9%逐步下降至2030年的39.8%，管理費(fèi)用率則伴隨組織精簡(jiǎn)與數(shù)字化提效，從7%下降至5.1%。
最終對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率底部10%修復(fù)至19%，24%的利潤(rùn)增長(zhǎng)CAGR。
2、好公司，但市場(chǎng)已經(jīng)提前計(jì)價(jià)了門(mén)店盈利能力的修復(fù)
復(fù)盤(pán)星巴克歷史的估值，可以發(fā)現(xiàn)星巴克的估值水平和同店增速高度相關(guān)；
剔除極端年份，星巴克PE享受著穩(wěn)定的龍頭溢價(jià)（全球第一咖啡品牌、抗周期的同店、雷打不動(dòng)的回購(gòu)分紅）。
當(dāng)前價(jià)格，恰好相當(dāng)于海豚君這套偏積極的盈利預(yù)測(cè)(北美經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率修復(fù)至21.6%、小幅超越下滑前水平)被完全兌現(xiàn)情景下的公允價(jià)值。換句話說(shuō)，市場(chǎng)已經(jīng)提前把"利潤(rùn)率修復(fù)成功"這個(gè)劇本進(jìn)行了計(jì)價(jià)。
小結(jié)：好公司，但不是好的擊球區(qū)
結(jié)合上下兩篇的分析，可以看到星巴克正從一家"重資產(chǎn)餐飲運(yùn)營(yíng)商"一步步變成"北美現(xiàn)金牛+全球品牌授權(quán)"的混合體，方向直指麥當(dāng)勞當(dāng)年走過(guò)的重估之路。
類(lèi)比古茗之于茶飲——星巴克在美國(guó)也是一家攻守兼?zhèn)涞墓荆菏兀蟹麻T(mén)店與會(huì)員浮存金筑起的基本盤(pán)，和每年4%-5%的回購(gòu)分紅底倉(cāng)；攻，有下午時(shí)段的同店彈性、小店業(yè)態(tài)的開(kāi)店期權(quán)，以及輕資產(chǎn)化的估值期權(quán)。
但好公司不等于好買(mǎi)點(diǎn)?？紤]到市場(chǎng)已經(jīng)把"利潤(rùn)率修復(fù)完全成功"這個(gè)劇本提前計(jì)入，當(dāng)前價(jià)位買(mǎi)入，本質(zhì)上只能賺"超預(yù)期"的錢(qián)，而下行卻要承擔(dān)修復(fù)證偽的雙殺風(fēng)險(xiǎn)。