本文來自微信公眾號： 銀莕財經 ，作者：銀莕財經

2008年，陳思寧在南京創(chuàng)立傲拓科技，切入被西門子、三菱、羅克韋爾等國際巨頭牢牢把持的可編程邏輯控制器賽道。18年后，這家公司以“國產中大型PLC代表廠商”的身份叩響科創(chuàng)板大門。日前，其已經過會，并在9月9日提交注冊。

這是一個關于國產替代的故事。營收從1.97億元增至3.18億元，凈利潤翻倍至1.18億元。

但銀莕財經注意到，即便過會，傲拓科技身上的風險點仍不少：其引用行業(yè)數據在一年內經歷三次修正，市場占有率在不同口徑下相差近10倍；超過三分之二的營收停留在“賬面?zhèn)鶛唷倍乾F(xiàn)金回款。此外，公司部分信披內容與新三板時期存在出入和跨越十七年的代持網絡，則為公司治理的透明度打上了問號。

這家國產PLC的“標桿企業(yè)”，財務數據與治理結構的底色究竟如何？

01

MIR數據三次修正，市占率口徑相差近10倍

2008年，陳思寧創(chuàng)立傲拓科技，切入被西門子、三菱、羅克韋爾等國際巨頭牢牢把持的賽道——可編程邏輯控制器，也就是工業(yè)自動化設備的“大腦”。當時，國產PLC幾乎為零，中大型PLC更是外資禁區(qū)，市場格局近乎鐵板一塊。

傲拓科技選擇了一條迂回的路。它沒有一頭扎進外資勢力最強的汽車和3C電子領域，而是從水利水電、國防、船舶這些“硬骨頭”領域切入。三峽水電站改造、南水北調東線樞紐升級、青島地鐵4號線——這些國家級項目的背書，為它積累了最初的口碑。

招股書顯示，公司營業(yè)收入從2023年的1.97億元增長至2025年的3.18億元，復合增長率超過27%。從2008年到2025年，傲拓科技走了17年，年營收剛突破3億元。這個速度放在工業(yè)自動化賽道，不算快。禾川科技、信捷電氣等同業(yè)公司，在相近時間里已經跑出了更大的體量，2025年的營收分別達20億元、10億元級別。

但傲拓科技的故事不在于規(guī)模，而在于它占據了一個極具戰(zhàn)略意義的生態(tài)位，國產中大型PLC的代表性廠商。問題在于，這個故事有沒有水分？

傲拓科技在招股書及問詢回復中，多處引用了MIR睿工業(yè)出具的中國PLC市場研究報告。按照公司披露的MIR數據演變軌跡來看，中大型PLC市場的規(guī)模數據在短短一年內經歷了三次修正。

在MIR睿工業(yè)2025版報告中，2023年、2024年的中大型PLC市場規(guī)模最初披露為86.75億元、62.07億元；隨后修正至107.7億元、79.36億元；第三次修正更改為135.85億元和101.14億元。傲拓科技據此計算的市場占有率，全部本土品牌合計市占率由早期口徑的5.12%上調至14.32%。同一組數據，換一個統(tǒng)計口徑，市占率可以相差近10倍。

傲拓科技在第二輪問詢回復中解釋，差異來自統(tǒng)計范圍、產品分類及數據使用目的的不同。同時，公司提交了自己調研后的口徑：2023年至2025年，中大型PLC市場規(guī)模分別為95.65億元、67.37億元、75.19億元，公司市占率分別為1.45%、2.76%、3.58%。僅以2025年為例，該數據與MIR第二次修正數據的差異幅度超44%。

據披露，傲拓科技通過三個渠道開展了自行調研：一是結合下游集成商項目投標和貿易商日常銷售中選用的PLC品牌，識別直接競爭對手；二是依據《網絡關鍵設備和網絡安全專用產品目錄》認證清單補充市場參與方；三是參考多家行業(yè)研究機構的統(tǒng)計“進行補充”。

但監(jiān)管顯然對這個解釋并不滿意。上交所在兩輪問詢中反復追問同一個問題：公司市場數據到底靠不靠譜？

02

應收賬款占營收68%，周轉率僅同行一半

對傲拓科技而言，其高度依賴基建大項目的模式，在一定程度上延緩了周期的沖擊。

2024年，受光伏設備、鋰電池設備、冶金等行業(yè)需求萎縮，中大型PLC市場規(guī)模降幅約25%。但就是在這樣一個下行周期里，傲拓科技的營收反而逆勢增長24%。公司解釋稱，超過70%的中大型PLC收入應用于水利水電、國防、船舶領域，這些領域受國家關鍵基礎設施建設和自主可控戰(zhàn)略推動，2024年未發(fā)生顯著下滑。

但這條路既是生存智慧，也埋下了隱患。水利水電、國防、船舶，無一例外都是政策驅動型領域，客戶以央企、國企為主。項目周期長、審批鏈條長、回款節(jié)奏慢，已是行業(yè)的底色。

招股書顯示，報告期各期末，公司應收賬款余額分別為7588.59萬元、14581.87萬元、21380.99萬元。2024年同比增長92%，2025年再增47%，應收賬款的增長幅度遠超營收增速，且差距逐年拉大。

這一“剪刀差”直接反映在應收賬款占營收比重上。報告期內，該比例分別為38.53%、59.84%、67.30%。換言之，到2025年末，公司超過三分之二的營業(yè)收入是以“賬面?zhèn)鶛唷钡男问酱嬖诘?，而非真金白銀的現(xiàn)金回款。

應收賬款的快速堆積必然導致運營效率的損耗。報告期內，公司應收賬款周轉率從3.01次，降至2.19次，再降至1.76次，公司回籠一次應收賬款的平均周期已從約120天拉長至超過200天。而同行可比公司同期均值分別為5.54次、4.14次、3.42次。

應收賬款的另一層隱患在于逾期規(guī)模。報告期各期末，逾期應收賬款金額分別為3206.32萬元、5715.13萬元、8879.90萬元，占各期末應收賬款總額的比重分別為42.25%、39.19%、41.53%。

更值得注意的是賬齡結構。2023年末，1年以上賬齡的應收賬款僅占10.23%，到2025年末已翻倍至24.45%。其中，1-2年賬齡的應收款項從2023年末的520萬元猛增至2025年末的3762萬元，增幅超過六倍。賬齡越長，回收的不確定性越大，計提壞賬的壓力也隨之上升。

從期后回款情況來看，截至2025年5月30日，2024年末應收賬款的回款比例僅27.40%，顯著低于往年同期水平（2023年末在相同時間窗口的回款比例為70.94%）。

錢看起來越賺越多，但收回來的速度越來越慢，風險越來越大。傲拓科技在招股書中坦承，下游客戶付款審批流程時間較長，一年以上的長賬齡應收賬款占比逐年提升。

不過，面對回款壓力的攀升，傲拓科技在壞賬計提方面則頗為審慎。1年以內和1-2年賬齡的計提比例（5%、10%）與匯川技術、中控技術等保持一致；但在3-4年、4-5年賬齡區(qū)間，公司分別按50%、80%計提，而同行業(yè)普遍采用60%-100%及100%的比例。

03

高毛利率下研發(fā)投入不及同業(yè)

傲拓科技給市場的另一個深刻印象是高毛利率。

2023年至2025年，公司主營業(yè)務毛利率分別為74.23%、72.52%、75.64%；同期，同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為37.55%、36.25%、30.98%。傲拓科技的毛利率幾乎是行業(yè)均值的兩倍。

這一反差，引起交易所連環(huán)追問。在首輪問詢函回復中，傲拓科技曾選取禾川科技作為可比對象——后者在上市審核階段披露過細分PLC產品的毛利率數據。對比結果頗為懸殊：2019年至2021年，禾川科技中型PLC毛利率分別為48.65%、48.20%和29.25%，大型PLC毛利率分別為29.94%、59.17%和48.76%。

對此，傲拓科技的解釋是“應用領域和客戶群體有所不同”——禾川科技的PLC產品主要配套伺服系統(tǒng)銷售，客戶以機械設備制造商為主；而傲拓科技的產品主要面向水利水電、國防、船舶等領域的大型集成商和終端客戶。

此外，傲拓科技將高毛利率歸因于技術溢價，稱產品性能對標西門子等國際品牌，因而在定價上參照外資品牌體系。同時，公司強調下游客戶對PLC產品價格的敏感度較低，原因有二：其一，PLC作為控制層部件，在整個工控系統(tǒng)中的價值量占比僅約10%至15%；其二，在國產替代的政策驅動下，客戶對供應鏈自主可控的訴求優(yōu)先于成本考量。

值得一提的是，傲拓科技同時在招股書中坦言，中大型PLC市場長期被西門子、羅克韋爾、施耐德等國際品牌壟斷，本土廠商市場占有率僅約14%至18%。那么，在國際品牌占有率擁有絕對優(yōu)勢的市場環(huán)境下，本土替代品以接近進口品的價格銷售，這一定價邏輯是否具備長期的可持續(xù)性？

另外，技術溢價需要持續(xù)的技術投入作為支撐，這是一條基本的商業(yè)邏輯。招股書顯示，2023年至2025年，公司研發(fā)費用分別僅2117.29萬元、2799.48萬元和3313.27萬元，研發(fā)費用率分別為10.75%、11.49%和10.43%。而同行匯川技術、中控技術業(yè)務布局遠大于傲拓科技，整體研發(fā)投入達數十億元量級，且2024年、2025年公司研發(fā)費用率均低于同行可比公司均值。

04

10組股權代持最長跨越17年，募投項目縮水32.6%

傲拓科技的治理結構同樣值得審視。

傲拓科技的前身傲拓有限于2008年由陳思寧團隊創(chuàng)立。彼時，陳宇彥與徐新波、饒暉三人以天使投資人身份參與組建，其中陳宇彥一直負責公司的融資工作。招股書披露，在初創(chuàng)階段，陳宇彥通過其北京大學EMBA積累的人脈資源，為公司完成了三輪關鍵融資。

轉折發(fā)生在2015年。陳宇彥于2013年取得境外永久居留權，家庭生活重心逐漸轉移至海外。2015年1月至6月，陳宇彥將其直接與間接所持全部股權轉讓給陳思寧。公司實際控制人由此前的姐弟共同控制，變更為陳思寧單獨控制。

但股權轉讓完成后，陳宇彥并未真正離開。2015年7月至2018年8月，他繼續(xù)擔任發(fā)行人董事、總經理。公司的解釋是：陳宇彥“掛名總經理系為了融資事項考慮”，直至長城網際入股后才卸任。不過，新三板掛牌期間公司對外披露的總經理職責，通常指向對日常經營管理的全面負責，而本次申報時卻稱其“僅掛名”。同一段歷史，兩種表述，信息披露的一致性存疑。2018年8月之后，陳宇彥的職務調整為投資總監(jiān)，同時還在多家子公司擔任法定代表人，公司稱這些任職多為“登記”性質。

招股書同時披露，發(fā)行人歷史沿革中存在10組股份代持關系，時間跨度從2007年延續(xù)至2024年1月。被代持方涵蓋實際控制人陳思寧本人（委托母親代持）、董事王善永（委托配偶代持），以及多名早期投資人。代持關系延伸至表兄弟、表姐妹等親屬網絡。解除方式上，楊團玉代饒暉持有的979.74萬股以0元轉讓還原，李芳代陳思寧持有的權益額以1元轉讓。2024年12月，相關方簽署《股權確認函》并經公證，確認股權不存在糾紛爭議。

代持問題并非傲拓科技獨有的歷史包袱，但10組代持關系跨越17年、涉及實控人及核心技術人員、直至2024年1月才完全清理完畢，這一時間線的長度和涉及面的廣度，在科創(chuàng)板申報企業(yè)中并不多見。

治理層面的疑問尚未消散，募投項目的調整又添新疑。

2025年3月提交的招股說明書中，公司曾計劃募集資金約7.79億元，投向三個項目：傲拓科技產研一體化中心項目（5.25億元）、本地化技術服務中心建設項目（0.94億元）和補充流動資金（1.60億元）。但在2026年8月更新的上會稿中，后兩個項目被全部取消，募資總額縮減至5.25億元，降幅約32.6%。

傲拓科技產研一體化中心項目包含一個生產中心子項目，規(guī)劃新增產能35萬件PLC及RTU產品，建設周期36個月，預計達產后可新增年收入約4.45億元。

但產能擴張的底氣在哪里？

根據招股書披露，報告期內公司產能分別為11.67萬件、16.04萬件、16.04萬件，產能利用率分別為123.09%、92.23%和185.73%，但產銷率為74.51%、109.85%、90.55%。相當于，公司在現(xiàn)有產能的基礎上擴產2倍余。

（傲拓科技產能利用率、產銷率情況，來源：公司招股書）

而公司在手訂單數據不容樂觀。2024年末在手訂單3953.44萬元，較2023年末的4832.21萬元下滑18.19%。雖然2026年7月末回升至6837.17萬元，但訂單的波動性意味著長期增長的持續(xù)性仍待驗證。