出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

最近，浦發(fā)銀行董事長張為忠很忙。

8月26日，張為忠見證了浦發(fā)銀行與中國寶武戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約，雙方將圍繞產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)圈、產(chǎn)融結(jié)合、金融資源互補等重點合作領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。

9月1日，張為忠?guī)ш牥菰L央企中國誠通集團，希望在基金投資、股權(quán)運作、資本管理、產(chǎn)業(yè)服務(wù)等誠通集團優(yōu)勢領(lǐng)域強化合作。

深化與央企的合作，可以強化浦發(fā)比較有優(yōu)勢的對公業(yè)務(wù)。曾任建行公司業(yè)務(wù)總監(jiān)的張為忠，2023年下半年擔任浦發(fā)董事長后，再次聚焦于對公業(yè)務(wù)，確立了科技金融、供應(yīng)鏈金融、普惠金融、跨境金融、財資金融等重點賽道，帶領(lǐng)浦發(fā)業(yè)績逐漸好轉(zhuǎn)。

今年上半年，浦發(fā)銀行資產(chǎn)規(guī)模達到10.41萬億元，超過中信銀行的10.38萬億元，再次回到股份行規(guī)模第三的位置。另外在營收與利潤的增長上，在股份行中也相當不錯。凈息差有所恢復(fù)，不良率較去年有所下降。

不過資本市場還沒有明顯反應(yīng)，在多個大行與城商行創(chuàng)出股價新高的時候，浦發(fā)銀行股價較業(yè)績發(fā)布前變化不大，年內(nèi)跌幅超過20%，依然處在銀行股倒數(shù)第一的位置。

妙投此前的文章提到過，浦發(fā)股價下跌，一部分原因是500億元浦發(fā)轉(zhuǎn)債去年10月到期轉(zhuǎn)股，新增39.54億股，總股本一次性擴張13.47%，部分原來持有可轉(zhuǎn)債、不參與股票長期配置的機構(gòu)，變成股票持有人，存在賣出兌現(xiàn)動力，形成交易層面拋壓。

不過2025年3月中信銀行400億元可轉(zhuǎn)債到期轉(zhuǎn)股后，累計轉(zhuǎn)股股數(shù)為67.10億股，全部轉(zhuǎn)股股本擴張約11.1%，股價并未大幅下跌，去年與今年都呈現(xiàn)股價上漲狀態(tài)。

因此浦發(fā)如今的大幅下跌，很難完全歸因于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股放大了下跌，但股價持續(xù)墊底，本質(zhì)還是市場對浦發(fā)增長質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、股東回報的擔憂，并沒有因為半年報利潤增長而消除。如今浦發(fā)PB估值只有0.41倍，處在銀行股估值的下游區(qū)間，表明市場信心依然不足。

曾經(jīng)陷入增長困局、營收與凈利潤均連續(xù)四年下滑的浦發(fā)銀行，現(xiàn)在利潤增速領(lǐng)跑股份行，為什么市場仍把它當作一家風(fēng)險處置中的銀行？既然短期業(yè)績增長還不錯，浦發(fā)銀行到底有沒有實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)？

業(yè)績增長指標走出近幾年最佳

2023年9月，張為忠接手浦發(fā)的時候，銀行正處在營收利潤雙降、息差快速收窄、歷史風(fēng)險包袱待化解、組織協(xié)同低效、資本面臨轉(zhuǎn)債到期壓力等多重困境。

他提出了五大賽道重塑對公業(yè)務(wù)，控新降舊治理風(fēng)險，優(yōu)化存款負債結(jié)構(gòu)，降本增效，逐漸止住了經(jīng)營加速惡化態(tài)勢，實現(xiàn)經(jīng)營企穩(wěn)修復(fù)。2025年，營收與凈利潤增長均回正，凈息差也與2024年持平。不良率從1.36%降到了1.26%。

今年上半年，浦發(fā)從業(yè)績增長的維度來看，在股份行中表現(xiàn)較好，核心體現(xiàn)就是，利息凈收入增長10.8%，位列股份行第二，顯著高于民生 6.9%、招行5.6% 以及其余同業(yè)，特別是在頭部幾家股份行中位列第一。這是銀行最核心的賺錢能力，比中收、非息更能反映基本面。

這樣的收入增長也讓營收和利潤增長較好，特別是凈利潤增速4.1%，排名9家A股上市股份行第1，遠超行業(yè)均值（-0.5%），在興業(yè)、民生、華夏、光大四家銀行凈利潤負增長的環(huán)境下，浦發(fā)銀行是正增長銀行中增速最高的。這與前幾年相比，是天翻地覆的變化。

拆解利息凈收入的增長，一方面得益于資產(chǎn)規(guī)模擴張7.9%，是近幾年的最好水平，在股份行中規(guī)模擴張中等偏上。營收增長3.6%、總資產(chǎn)7.9%擴張不錯，量價齊升，屬于有質(zhì)量的擴張，并不是靠賣出債券等短期因素帶來的營收增長。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，這幾年浦發(fā)銀行信貸擴張主要是靠對公貸款的明顯增長，2024年和2025年分別增長11.9%和12.9%，今年上半年較去年底又增長6.7%，全年仍將維持雙位數(shù)增長。

相比之下，浦發(fā)銀行曾經(jīng)激進推進的零售貸款已經(jīng)停滯，今年上半年個貸余額較去年底有所下滑。這跟張為忠偉確立的方向是一致的，也跟近年來的銀行信貸增長大環(huán)境一致。

另一方面，凈息差底部企穩(wěn)，較2025年小幅反彈1個BP，是少數(shù)實現(xiàn)環(huán)比改善的銀行之一，相比之下其他頭部股份行招行、興業(yè)、中信銀行凈息差較去年均有下滑。

息差是浦發(fā)的阿喀琉斯之踵，1.43%的絕對水平在股份行墊底，距離招行(1.82%)、平安(1.80%)有明顯差距，這是它ROE和估值長期承壓的根源。

但對于業(yè)績增長來說，邊際方向比絕對水平更重要，在多數(shù)同業(yè)息差仍在下行（如興業(yè)-11bp、招商-5bp）時，浦發(fā)逆勢+1bp企穩(wěn)，趨勢成立，只是起點偏低。另外生息資產(chǎn)收益率2.89%不算高，改善主要來自負債端成本壓降，不是資產(chǎn)端定價能力提升，后續(xù)存款成本下行空間有限，息差進一步向上彈性不大。

資產(chǎn)質(zhì)量仍有較大掣肘

既然增長還不錯，利潤增長在股份行中領(lǐng)先，為什么浦發(fā)的業(yè)績還是不能讓投資者滿意呢？核心因素在于，在資產(chǎn)擴張的同時，資產(chǎn)質(zhì)量并沒有體現(xiàn)出明顯邊際改善、風(fēng)險實質(zhì)性出清的跡象。

從好的角度來說，截至2026年6月末，不良貸款率1.25%，較2025 年末下降0.01pct，是近年低位；關(guān)注類貸款占比 1.97%，較年初下降 0.12pct。撥備覆蓋率 197.81%，雖然較年初小幅下降 2.91 個百分點，但仍然接近 200%，有空間消化后續(xù)潛在不良暴露。

新增不良生成壓力低于歷史最差時期，“控新”取得成效。歷史上2017-2021年那一輪大額不良爆發(fā)周期已經(jīng)過去，大額一次性暴雷的概率顯著下降。

但尚未實質(zhì)性出清，具體體現(xiàn)在：

不良余額仍在增加，不良率微降更多是貸款規(guī)模擴張稀釋出來的。2026H1末不良貸款余額732.02 億元，較2025年末增加12.12億元，改變了2019年以來不良余額逐年下降的局面。

不良率微降，不是存量不良大規(guī)模清掉了，而是貸款總量擴張，分母變大，把比率壓下來；不良絕對規(guī)模還在小幅抬升，這是最核心的反證。

實質(zhì)性出清，通常要求不良余額持續(xù)、多季度下行，而不是僅比率微降。而且相比于2026Q1，上半年不良率較Q1上升2bp（1.23%→1.25%），而在全股份行中，僅3家環(huán)比上升（光大+12、浦發(fā)+2、民生+1），多數(shù)是持平，說明浦發(fā)資產(chǎn)質(zhì)量存量穩(wěn)、但仍在暴露。

不良率反映的是存量資產(chǎn)的情況，反映某一時間點不良貸款占總貸款的比例，是靜態(tài)快照。不良生成率反映一段時間內(nèi)新產(chǎn)生不良的強度，能更真實體現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢。

簡單推算，2025年浦發(fā)銀行新生成不良資產(chǎn)規(guī)模至少達到591億元，較2024年584億元的規(guī)模，仍有所上升?？紤]到信貸規(guī)模增長的因素，2025年不良生成率是有所下降的，從1.16%下降到了1.1%。

今年上半年，在不良余額增長12億元，是建立在核銷規(guī)模同比大增53%至401億元的基礎(chǔ)上的。新生成不良資產(chǎn)規(guī)模至少達到423億元。年化不良生成率 1.46%，同比大幅上行，主要來自零售端（經(jīng)營貸、信用卡），新生成風(fēng)險有所反彈。

而且關(guān)注類貸款向不良轉(zhuǎn)化速度加快，關(guān)注類貸款遷徙率上升到59.30%，較去年的29.31%大幅抬升，說明潛在風(fēng)險池的劣變壓力沒有完全消除，一旦宏觀環(huán)境走弱，這部分貸款會陸續(xù)轉(zhuǎn)為不良，屬于埋在后面的壓力。

從結(jié)構(gòu)來看，兩大資產(chǎn)池風(fēng)險都還沒有完全出清。對公地產(chǎn)貸款基數(shù)依然很大，行業(yè)風(fēng)險尚未完全落地。只要房企風(fēng)險持續(xù)釋放，仍有后續(xù)暴露的可能。零售不良率1.67%，較 2025 年末上行 20bp，個人經(jīng)營貸、信用卡壓力抬頭，成為新的風(fēng)險來源，抵消了對公端改善的紅利。

定義銀行資產(chǎn)質(zhì)量實質(zhì)性出清，一般需要幾方面的同步改善，且連續(xù)數(shù)個季度，包括：

不良貸款余額、不良率同步持續(xù)下行，不是只靠貸款擴張稀釋；

關(guān)注類貸款占比持續(xù)回落，關(guān)注類遷徙率下行，潛在風(fēng)險不再大量向不良遷徙；

不良生成率持續(xù)回落至低位，新增風(fēng)險顯著小于處置核銷規(guī)模；

高風(fēng)險行業(yè)存量風(fēng)險大幅消化，不再持續(xù)暴露；

撥備覆蓋率保持穩(wěn)定或上行，而不是持續(xù)消耗。

現(xiàn)在來看，浦發(fā)已經(jīng)走出了2017-2021年的風(fēng)險爆發(fā)周期，存量風(fēng)險不再失控，風(fēng)險進入筑底區(qū)間，撥備儲備充足，抵御沖擊能力尚可。

但距離不良資產(chǎn)出清還較遠，不良余額仍在增加、不良生成率反彈、關(guān)注類遷徙率走高，地產(chǎn)存量包袱與零售新增風(fēng)險的雙重壓力仍在，資產(chǎn)質(zhì)量只是穩(wěn)住，并沒有完成徹底出清。因此也難怪投資者不太買賬。

困境反轉(zhuǎn)尚需時日

一方面是業(yè)績增長還算不錯，另一方面資產(chǎn)質(zhì)量不能讓人滿意，表明浦發(fā)確實在改善，資產(chǎn)質(zhì)量不佳的銀行，往往業(yè)績增長乏力。

但目前的狀況也呈現(xiàn)出一種矛盾感和背離，反映出浦發(fā)現(xiàn)階段的現(xiàn)實矛盾，盈利修復(fù)與風(fēng)險出清不同步，增長動力偏外生，存量包袱仍未消化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在短板。這讓浦發(fā)銀行短期還難言反轉(zhuǎn)。

首先，盈利改善雖好，主要來自節(jié)流，不是資產(chǎn)端經(jīng)營能力內(nèi)生變強。2026年上半年利息凈收入 10.8%的高增，主要是負債端紅利，包括存款付息率下行，活期占比提升，費用壓降驅(qū)動，不是貸款資產(chǎn)收益率提升帶來的，更多是靠少花錢推高利潤，而不是放出去的貸款資產(chǎn)整體質(zhì)量、定價能力顯著提升。

負債成本下降空間是有天花板的。一旦存款重定價紅利耗盡，如果資產(chǎn)端風(fēng)險還在持續(xù)生成，當前這種利潤高增就難以維持。

而且業(yè)績增長存在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的短板，對公信貸扛起全部增長，零售與中間業(yè)務(wù)缺位。增長高度依賴對公信貸投放，手續(xù)費凈收入下降1.9%、其他非息收入下降14.3%，中間業(yè)務(wù)持續(xù)負增長，沒有第二增長曲線來分散風(fēng)險、貢獻利潤。

張為忠在建行負責(zé)對公業(yè)務(wù)，來到浦發(fā)后將對公五大賽道作為發(fā)展重心，是基于自身經(jīng)驗和宏觀大環(huán)境的順勢而為，對于零售和中間業(yè)務(wù)，目前還無暇顧及。這帶來兩層現(xiàn)實問題：盈利高度綁定信貸規(guī)模，信貸一旦放緩，業(yè)績馬上承壓；零售板塊不僅不貢獻利潤增量，反而繼續(xù)成為風(fēng)險來源，歷史零售轉(zhuǎn)型的遺留問題仍在消化。

其次，資產(chǎn)質(zhì)量處于筑底，但未出清，風(fēng)險處置在消耗當期的風(fēng)險緩沖。經(jīng)營賺出來的利潤，一部分要用來消化歷史遺留壞賬。利潤賬面是正增長，但風(fēng)險墊在變薄。

負債優(yōu)化帶來更多利潤，拿這部分增量利潤持續(xù)處置老的不良包袱，但不是賺的錢全部轉(zhuǎn)化為股東回報，一部分要持續(xù)用來填歷史風(fēng)險窟窿。風(fēng)險化解是邊賺邊處置，屬于以時間換空間，尚未完成歷史包袱閉環(huán)。

市場對此的顧慮是，如果未來宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)弱，存量風(fēng)險進一步暴露，那么當下的利潤增量可能會被信用成本重新吃掉。這也是為什么利潤增速在股份行第一梯隊，但股價、估值持續(xù)偏弱。市場給了風(fēng)險折價，不完全認可報表利潤的可持續(xù)性。

真正的困境反轉(zhuǎn)是利潤增長的同時，不良余額、關(guān)注類貸款持續(xù)下行，撥備覆蓋率企穩(wěn)或抬升。而浦發(fā)現(xiàn)狀是利潤修復(fù)，但處置風(fēng)險還在消耗撥備，潛在風(fēng)險池（關(guān)注類）的劣變壓力還沒有解除。

當初浦發(fā)銀行的困境是，激進轉(zhuǎn)型零售金融，受到自身能力與外部零售金融大環(huán)境影響，沒能掙到多少錢，反而積累了大量不良資產(chǎn)。張為忠的到來，重回對公賽道發(fā)力，方向和策略是對的，目前對公業(yè)務(wù)在貢獻著資產(chǎn)規(guī)模與利潤的主要增量，對公不良率也逐漸下行，但零售的風(fēng)險仍未解除。

目前浦發(fā)處在困境反轉(zhuǎn)的量變過程中，已經(jīng)實現(xiàn)底部企穩(wěn)，還未帶來質(zhì)變。能夠真正困境反轉(zhuǎn)，還得看息差絕對水平能否上臺階，不良能否持續(xù)回落，中收能否轉(zhuǎn)正并穩(wěn)定貢獻較高比例的收入與利潤。

張為忠等管理層準確抓住浦發(fā)最急迫的痛點，包括息差崩塌、風(fēng)險失控、組織僵化等，解決了會不會繼續(xù)變差的問題，把浦發(fā)從加速下墜狀態(tài)拉到底部企穩(wěn)狀態(tài)，負債管理、對公賽道、風(fēng)險控新、資本危機化解都取得實實在在的成效。

但對于如何變得更好，零售、中間業(yè)務(wù)、資產(chǎn)質(zhì)量徹底出清、ROE 回升，這些屬于更深層次難題，受歷史包袱、零售短板、行業(yè)周期、息差下行大環(huán)境、銀行基因約束，抬高了困境反轉(zhuǎn)的門檻，不是2?3年改革就可以完全解決。

股價很難走出超額收益

總體來看，浦發(fā)銀行經(jīng)營已經(jīng)止住惡化，屬于底部筑底，但不是困境反轉(zhuǎn)。PB估值只有0.41倍，處在股份行偏低位置，低估值本身已經(jīng)反映了一部分風(fēng)險擔憂。但股價不會單純因為便宜就上漲。銀行股修復(fù)的核心要看風(fēng)險預(yù)期是否收斂、ROE 能不能企穩(wěn)回升。

目前壓制浦發(fā)股價的幾大現(xiàn)實約束，短期很難完全消除。

首先，轉(zhuǎn)債遺留影響尚未完全消化。雖然集中轉(zhuǎn)股已經(jīng)完成，但股本擴張 13.47%，部分固收轉(zhuǎn)股籌碼雖然已經(jīng)逐步出清，但股本稀釋是長期影響，需要利潤增速持續(xù)跑贏股本擴張才能抵消這一負面影響。

其次，盈利改善的持續(xù)性還不能讓市場完全信任。利息高增主要來自負債成本下行，不是資產(chǎn)端定價能力提升。市場擔心存款成本紅利逐步耗盡后，業(yè)績增長動能回落；手續(xù)費、其他非息持續(xù)負增長，缺少第二增長曲線，機構(gòu)配置意愿偏弱。

另外，資產(chǎn)質(zhì)量沒有給出明確的拐點信號。即便報表利潤好看，市場始終給一筆 潛在風(fēng)險折價，不敢給估值溢價。

同樣是股份行，招行、中信依靠均衡業(yè)務(wù)和資產(chǎn)質(zhì)量，估值明顯更高。而修復(fù)型銀行（如浦發(fā)、民生）、壓力型銀行（如光大、華夏）持續(xù)深度破凈。而業(yè)績增長更高的大行和優(yōu)質(zhì)城商行，股價表現(xiàn)整體更優(yōu)。當前市場是擇優(yōu)配置，單純低估值很難走出超額收益。

因此預(yù)計浦發(fā)銀行股價以震蕩磨底為主，依靠股息提供底部支撐，會隨銀行板塊出現(xiàn)階段性反彈，但反彈高度有限，反彈之后容易再度回落，很難出現(xiàn)持續(xù)性趨勢性估值修復(fù)。

只有當資產(chǎn)質(zhì)量、盈利質(zhì)量、息差狀況持續(xù)改善時，市場才會逐步撤銷風(fēng)險折價，PB中樞抬升，走出趨勢性修復(fù)行情。這對應(yīng)真正意義上的困境反轉(zhuǎn)。

浦發(fā)現(xiàn)階段，下跌空間已經(jīng)有限，但趨勢上漲的條件尚未集齊。未來股價不由現(xiàn)在有多便宜決定，更多由能不能陸續(xù)兌現(xiàn)拐點指標決定。