本文來自微信公眾號： 鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng) ，作者：許夢旖

“AI四小龍”之一的商湯（00020.HK），2021年登陸港交所，成為港股“AI第一股”，是國內(nèi)計(jì)算機(jī)視覺賽道最受矚目的公司之一。

上市五年后，商湯交出首份IFRS（國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）口徑盈利的中報(bào)：上半年收入29.11億元，同比增長23.4%；期內(nèi)凈利潤6.17億元，上年同期為虧損14.89億元。

但是如果細(xì)看，賬面上的盈利，并非來自主業(yè)。6.17億元凈利潤，主要來自21.27億元“其他利得凈額”：未變現(xiàn)金融資產(chǎn)公允價(jià)值利得12.49億元、處置附屬公司利得5.21億元。

剔除非現(xiàn)金、非經(jīng)營性項(xiàng)目后，Non-IFRS經(jīng)調(diào)整凈虧損3.86億元，經(jīng)營性業(yè)務(wù)并未盈利。

扭虧的原因

從財(cái)報(bào)來看，商湯上半年確認(rèn)了21.27億元“其他利得凈額”，但在Non-IFRS調(diào)整中并未全部剔除，只剔除12.49億元未實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值收益，但保留處置子公司帶來的5.21億元收益，將其視為“已實(shí)現(xiàn)”收益。

港交所2019年發(fā)布的指引信對非公認(rèn)會計(jì)原則（Non-GAAP）財(cái)務(wù)指標(biāo)作出規(guī)范，要求發(fā)行人“清晰披露Non-GAAP指標(biāo)的用處、目的及扣除項(xiàng)目”，并確保相關(guān)指標(biāo)“沒有誤導(dǎo)成分”。但指引信并未就“處置已實(shí)現(xiàn)收益是否應(yīng)剔除”給出統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

“賣子公司賺的錢，屬于非經(jīng)常性損益，按理說應(yīng)該剔除，但處置已實(shí)現(xiàn)收益是否應(yīng)剔除，并無統(tǒng)一會計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)?！币晃恢匈Y券商港股TMT分析師對《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，非IFRS調(diào)整通常旨在剔除一次性、非經(jīng)營性項(xiàng)目，還原主業(yè)真實(shí)盈利能力，但“一次性”的邊界因公司而異，關(guān)鍵在于調(diào)整明細(xì)是否充分披露。

商湯在公告中已對“其他利得凈額”的構(gòu)成作出披露。在中期業(yè)績發(fā)布會上，公司CFO王征解釋稱，IFRS盈利主要受益于“1+X”戰(zhàn)略下內(nèi)部孵化企業(yè)及外部AI生態(tài)投資企業(yè)公允價(jià)值提升。中報(bào)原文亦表述為：“盈利表現(xiàn)主要受惠于收入及毛利健康增長、經(jīng)營效率持續(xù)提升，加上‘1+X’戰(zhàn)略下內(nèi)部孵化企業(yè)及外部AI生態(tài)投資企業(yè)公允價(jià)值明顯提升，帶動(dòng)其他利得凈額錄得21.27億元?！?/p>

上述公允價(jià)值收益中，相當(dāng)一部分與“1+X”重組相關(guān)：商湯將智能汽車、AI芯片、醫(yī)療、機(jī)器人等業(yè)務(wù)逐步獨(dú)立融資、不再并表后，股權(quán)處置和估值變化仍會計(jì)入利潤表。

換句話說，商湯賬面上最醒目的收益，恰恰來自那些正在被“拆掉”的業(yè)務(wù)。

降本，似乎也是商湯這輪扭虧的策略之一。

公告顯示，截至2025年12月31日，商湯員工總數(shù)為2472人，較上一年底減少1284人。在2023年的峰值時(shí)期，公司全職員工超過6100人。三年半時(shí)間，減員幅度接近60%。

2026年上半年，研發(fā)開支同比減少17.1%至17.56億元。財(cái)報(bào)給出的原因是“雇員福利開支減少”。管理層在業(yè)績會上解釋稱，剔除創(chuàng)新業(yè)務(wù)出表影響后，研發(fā)費(fèi)用實(shí)際是增長的。

構(gòu)成營收主力的“生成式AI”

財(cái)報(bào)中被反復(fù)提到的數(shù)字，是“生成式AI”收入23.27億元，占總收入的79.9%。不過，一個(gè)關(guān)鍵問題始終沒有答案：這23.27億元，究竟由哪些業(yè)務(wù)構(gòu)成？

事實(shí)是，商湯從未披露過“生成式AI”的細(xì)分構(gòu)成。

“商湯的生成式AI，其實(shí)是一個(gè)混合口徑?！币晃辉鴧⑴c多家TMT企業(yè)早期投資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)業(yè)內(nèi)人士向《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，在這個(gè)口徑里，AI 2.0收入體量很小，更大一部分是“舊業(yè)務(wù)換皮”：智慧城市、醫(yī)療、工業(yè)視覺等傳統(tǒng)項(xiàng)目嵌入大模型能力后整體打包計(jì)入，本質(zhì)仍是項(xiàng)目制、堆人力、低復(fù)制性的交付。

該人士補(bǔ)充稱，AIDC（人工智能數(shù)據(jù)中心）算力租賃等基建硬件收入，也被算進(jìn)上述口徑里，但嚴(yán)格來說，它屬于硬件收入，不是軟件AI收入。

在2026年中報(bào)里，商湯對生成式AI收入的官方定義是：“反映‘一套模型、一座Token工廠、一套智能體管控系統(tǒng)’正加快轉(zhuǎn)化為規(guī)?；哪Ｐ头?wù)、Token服務(wù)和智能體應(yīng)用?！惫疚淳驮摽趶降募?xì)分構(gòu)成作出進(jìn)一步披露。

公告信息中，有線索可循——2025年上半年，商湯對收入披露口徑進(jìn)行了一次重新分類：將原“生成式AI、視覺AI、智能汽車”三大板塊，調(diào)整為“生成式AI、視覺AI、X創(chuàng)新業(yè)務(wù)”?？趶秸{(diào)整后，生成式AI收入占比出現(xiàn)上升。公司未就此次口徑調(diào)整的具體原因作出說明。

財(cái)報(bào)中的“生成式AI收入”，主要來自商湯to B端的企業(yè)級交付。據(jù)中報(bào)披露，商湯智能體產(chǎn)品已服務(wù)超過1000家企業(yè)客戶，覆蓋教育、政務(wù)、營銷、物流、銀行、保險(xiǎn)等20多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)；辦公智能體“小浣熊”企業(yè)用戶數(shù)同比增長超過6倍。

在業(yè)績會上，董事長兼首席執(zhí)行官徐立將經(jīng)常性收入的增長歸因于“公司與客戶的合作正由單次項(xiàng)目交付向持續(xù)服務(wù)和深入工作流演進(jìn)”。

但在to C生成式AI應(yīng)用端，商湯布局有限。中國數(shù)據(jù)研究中心2026年7月發(fā)布的AI大模型競爭力TOP20榜單顯示，商湯旗下AI原生App“商量”排名第17位，落后于同屬企業(yè)級AI的智譜AI、月之暗面Kimi、MiniMax、階躍星辰等競爭對手。

視覺AI成海外重要入口

海外市場同樣呈現(xiàn)這一特征。上半年海外業(yè)務(wù)收入同比增長127%，公司將其歸因于“成熟的視覺AI能力、統(tǒng)一多模態(tài)模型及本地化交付體系”，中報(bào)亦稱視覺AI“繼續(xù)發(fā)揮公司進(jìn)入行業(yè)及海外市場的重要入口作用”。

換言之，海外增長主力仍是視覺AI等傳統(tǒng)交付體系，而非生成式AI海外增量。上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士表示，“這不單是兩種交付模式之分，更是商湯可否從項(xiàng)目制邁向平臺型的關(guān)鍵?！?/p>

而美國實(shí)體清單的約束，使這條進(jìn)化路徑更加艱難。商湯被美國財(cái)政部列入“非SDN中國軍工復(fù)合體公司名單”（OFAC），并被美國國防部列入1260H清單。公司在公告中表示，1260H清單的主要影響是不能成為美國國防部的供應(yīng)商，對商湯業(yè)務(wù)沒有實(shí)質(zhì)影響；OFAC清單則涉及美國投資者的投資限制。

“OFAC清單禁止美國人士購買或出售商湯的公開交易證券，1260H限制美國國防部與公司之間的采購合作往來?！鄙鲜鰟?chuàng)投機(jī)構(gòu)人士表示，兩項(xiàng)清單均未直接封堵商湯的海外API或開發(fā)者生態(tài)，但清單帶來的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，可能會對海外合作伙伴形成間接壓力。

32億應(yīng)收款掛賬超三年

財(cái)報(bào)顯示，截至2026年6月30日，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款總額高達(dá)70.39億元，其中賬齡超過三年的金額為32.61億元，占比46.33%。

也就是說，接近一半的銷售貨款，在客戶處掛賬超過三年，至今未能“回籠”。

上述應(yīng)收賬款，主要來自商湯傳統(tǒng)AI 1.0時(shí)代的“政企安防和智慧城市”項(xiàng)目。財(cái)報(bào)附注中“貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的減值撥備覆蓋率46.6%”的表述，意味著上述資產(chǎn)的回收預(yù)期已接近對半打折。

中報(bào)發(fā)布后，花旗在一份“未評級”報(bào)告中指出，商湯“傳統(tǒng)政府項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)模式已大致成為過去，轉(zhuǎn)向生成式AI/Token化商業(yè)模式”，并提到“1H26應(yīng)收賬款減損損失出現(xiàn)凈回轉(zhuǎn)”。

“撥備回轉(zhuǎn)意味著此前計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備被沖回，直接增加了當(dāng)期利潤?！鄙鲜鋈谭治鰩熛颉而P凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，關(guān)鍵問題在于，如果底層應(yīng)收賬款的回收難度并未實(shí)質(zhì)性改善，撥備回轉(zhuǎn)就只是會計(jì)估計(jì)的調(diào)整，而非資產(chǎn)質(zhì)量的真實(shí)改善。

上半年商湯經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出7.64億元，較去年同期凈流出額進(jìn)一步擴(kuò)大。公司主業(yè)尚未產(chǎn)生正向現(xiàn)金流入，資本開支同期達(dá)23.4億元，占當(dāng)期營收的80.3%。

就上述生成式AI收入口徑及應(yīng)收賬款減值等問題，《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》與商湯進(jìn)行采訪溝通，截至發(fā)稿，尚未獲得回復(fù)。

（圖源商湯科技SenseTime官方）