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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

近日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了2026年上半年的基金代銷數(shù)據，格局沒有明顯變化，螞蟻基金、招行、天天基金繼續(xù)居前三的位置，工行、建行、中行緊隨其后。受益于上半年牛市大漲，頭部代銷機構基金保有量均有較大增長。

螞蟻基金與招行在基金代銷上的格局依然是關注焦點，有意思的是，雙方都活成了對方曾經的樣子。

2017 年左右螞蟻發(fā)力基金代銷之初，絕大多數(shù)用戶來自余額寶，以貨幣基金為主，權益占比很低。招行依靠理財經理隊伍，在主動權益基金銷售上是行業(yè)標桿，權益占比顯著高于螞蟻。

但發(fā)展到現(xiàn)在，螞蟻非貨基金里面權益占比60%，招行非貨里面權益占比47.2%，固收類占比更高。螞蟻不僅權益絕對規(guī)模大幅領先，權益的增速也持續(xù)跑贏招行。

這樣的結構，也在深刻影響著二者的盈利能力與未來格局。

螞蟻、招行“攻守”易形

今年上半年，A股表現(xiàn)出色，帶動了權益基金和“固收+”基金的規(guī)模擴張。

截至6月底，權益基金和“固收+”基金規(guī)模增量都在萬億元左右，這讓頭部代銷機構斬獲頗豐，基金代銷前三強從各個維度的增長都非常顯著，螞蟻基金的非貨基金保有規(guī)模突破了2萬億元，招行非貨管理規(guī)模突破1.5萬億元，成為基金公司最為倚重的兩大“甲方”。

相比之下，天天基金的資源稟賦與招行、螞蟻沒法比，不僅體量與前兩強差距巨大，增速也比不上螞蟻和招行。

基金代銷的頭部之爭，越來越成為招行與螞蟻的對決。

基金代銷前三強今年上半年主要經營數(shù)據對比

前兩強對比來看：

螞蟻基金繼續(xù)鞏固了全品類絕對龍頭的地位，在權益、非貨、指數(shù)三個品類均占據第一，且增速表現(xiàn)不俗，并沒有因為基數(shù)大而在增速上落伍，依然處在快速增長的階段。

招行的增長也非常迅猛，最大亮點是指數(shù)基金代銷終于開始上道，規(guī)模翻倍增長，超過了天天基金，在全市場僅次于螞蟻基金、中信證券、華泰證券，升至行業(yè)第四位。

此前招行指數(shù)基金規(guī)模低，跟招行長期以來做基金篩選的慣性思維是高度相關的，基金篩選是找到超額收益更佳的基金，而指數(shù)則是獲取市場平均收益。但指數(shù)化勢不可擋，招行有一定的錯判。

為了擺脫在指數(shù)基金規(guī)模上的劣勢，招行在多方面強化了指數(shù)基金業(yè)務。

首先，將“指數(shù)通”放到招行 App 首頁高曝光位置，打造指數(shù)基金一站式專區(qū)，專區(qū)按照寬基、行業(yè)主題、紅利、指數(shù)增強做分類，配套對比工具、定投入口、費率提示等，改變過往指數(shù)基金混雜在全部基金列表里的狀態(tài)，流量資源向指數(shù)傾斜，客戶更容易找到被動工具產品，指數(shù)基金從補充產品升級為財富配置的重要工具。

其次，豐富產品端，根據上半年行情特點，批量引入主流寬基、科創(chuàng)、AI、港股、紅利類 ETF 聯(lián)接，同步上架A 類、C 類雙份額，過去銀行渠道以 A 類為主， C 類接入招行代銷，給客戶提供短期持有 C 類選項，豐富了客戶的選擇。子公司招商基金去年以來也發(fā)行了不少場外指數(shù)基金、連接基金以及指數(shù)增強基金，豐富貨架。

另外，招行把指數(shù)工具納入配置組件。為適應上半年的科技行情，招商銀行上線“開陽星行業(yè)輪動”和“開陽星景氣優(yōu)選”兩個策略組合，組合底層使用行業(yè)指數(shù)基金、ETF 聯(lián)接基金做行業(yè)輪動、景氣配置，通過組合形式帶動指數(shù)基金保有增長。

這帶動了招行指數(shù)基金規(guī)模的快速增長。招行正憑借高凈值客戶、投顧能力，猛攻螞蟻最強勢的指數(shù)賽道，這是兩家格局中最值得關注的邊際變化。

招行指數(shù)基金雖然快速追趕，但短期很難改變指數(shù)份額占比遠低于螞蟻的現(xiàn)狀，所以對當期代銷收入拉動有限，屬于中長期變量。變數(shù)就在于，招行總算是找到指數(shù)相關的門道了，后續(xù)走勢可以繼續(xù)觀察。

除了指數(shù)基金規(guī)模增長，招行的權益基金和非貨基金整體上也增長不錯。但與螞蟻基金的規(guī)模差距的縮短，并不顯著，截至上半年，招行非貨規(guī)模與螞蟻差距約 30%，權益差距 44%，指數(shù)基金差距 77%。

對比螞蟻與招行的增速，一個突出的差異是，今年上半年螞蟻基金的權益規(guī)模增長比招行高出不少， 螞蟻環(huán)比+30.1%，同比+61.0%；招行環(huán)比+22.3%，同比+51.7%；招行的非貨管理規(guī)模增速則高于螞蟻，招行環(huán)比+26.6%，同比+ 51.7%，螞蟻環(huán)比+ 22.0%，同比+ 40.9%。

由此帶來的結果是，招行是前三強中權益屬性最弱的一家，權益占非貨僅47.2%，明顯低于螞蟻（60%）和天天（51%），說明其非貨規(guī)模中固收占比更高。螞蟻權益的環(huán)比、同比增速都顯著高于另外兩家。

這讓螞蟻基金和招行財富管理都與當初有些不一樣，與對方當初的樣子挺像。

在2019年左右，基金代銷初步成為一個成長型的大賽道，當時螞蟻基金被詬病的地方在于，用戶大多是從余額寶轉化而來，需求更多是零錢理財與固收，在權益基金的銷售上缺乏專業(yè)實力與場景。而招行坐擁上萬個專業(yè)的理財經理，在銷售難度更大的權益基金上，招行更占優(yōu)勢。

經過這幾年的拼殺，螞蟻基金成了權益基金領域的扛把子，也進一步鞏固了代銷龍頭的位置。相反招行基金保有量中，固收占比更大。

兩家公司頗有“交換人生”的意味，上演了一場攻守易形的錯位反轉，互聯(lián)網平臺穿上了西裝攻入權益腹地，貴族銀行換上了T恤守住了穩(wěn)健底盤，雙方不約而同地活成了對方曾經的樣子。

為什么會有這樣的“基因突變”？

先來看螞蟻基金，如何從余額寶固收用戶，成長為權益大平臺？

早期螞蟻的問題是用戶手里錢在余額寶，愿意接受貨幣，不敢碰股票基金。螞蟻分三層完成演化：

首先，用戶池擴大，余額寶帶來海量基礎盤，其中大量用戶是年輕互聯(lián)網原生投資者，本身愿意接受權益、指數(shù)產品。另外還有新增理財用戶來自支付寶生態(tài)各個場景：工資理財、定投、社區(qū)內容，這批人風險偏好更高。因此并非平臺整體用戶結構迭代更新了，老固收用戶依然存在，但被權益型新用戶稀釋。

其次，在產品與運營路徑上，通過階梯式引導，把零錢理財過渡到權益，具體轉化路徑是，從余額寶貨基引導至短債、固收+ ，再將風險偏好較高的用戶引導至指數(shù)基金，乃至主動權益基金，漏斗轉化每一層，用戶量都會越來越小，但螞蟻勝在用戶規(guī)?；鶖?shù)大。

這其中，戰(zhàn)略押注指數(shù)賽道是關鍵一環(huán)，推出 “指數(shù) +”專區(qū)，大力引入ETF聯(lián)接A/C雙份額。指數(shù)波動低于普通主動權益，更容易被小白用戶接受，反過來激勵平臺繼續(xù)推廣指數(shù)基金。

同時社區(qū)、財富號、直播投教也發(fā)揮相應的作用，基金公司直接運營賬號，做內容陪伴，完成投資者教育，降低認知門檻，提升權益產品的點擊率與轉化率。

這是最關鍵差異，螞蟻權益增量里面很大一塊是指數(shù)基金，不完全是傳統(tǒng)主動權益。而招行的權益存量，過去幾乎全部是主動權益。這是招行長期做基金篩選的思維定勢。

還有不可忽視的因素在于，過去招行理財經理的核心價值，是把復雜基金講明白、幫客戶做配置。現(xiàn)在AI的服務能力、帶動能力不可小覷，過去高凈值獨享的顧問能力，被AI攤薄給了大眾。這直接侵蝕了銀行"專業(yè)服務"的稀缺性。

再看招行，為什么賣權益產品能力很強，但非貨基金里面固收占比抬升？

需要澄清的是，招行的主動權益基金保有規(guī)模，和螞蟻差距不算很大，招行在6000億元左右，螞蟻在7000億元左右。招行并沒有丟掉主動權益陣地，差距大部分來自指數(shù)基金。

招行整體非貨中固收占比提升，并非賣權益能力弱，很重要的原因是因為客戶資金來源發(fā)生重大變化。

2022 年理財破凈潮，以及之后的銀行存款利率持續(xù)下調，大量風險厭惡型資金從銀行理財、定期存款釋放出來，首選回到銀行渠道，尋找替代產品，如短債、固收 +、FOF等。這部分新增資金，風險偏好天然偏低，客戶寧愿買債基，不愿意買高波動權益。

招行作為零售與財富管理能力強的銀行，承接了巨量穩(wěn)健資金，拉高整個非貨盤子里面固收的占比。

因此招行非貨總規(guī)模高速增長，增量很大一部分來自固收，而不是權益。對比數(shù)據可以看到，招行非貨環(huán)比增速26.6%高于螞蟻22%，但權益環(huán)比增速22.3%低于螞蟻30.1%。

其次，招行從二十年前做基金優(yōu)選，就是選擇超額收益優(yōu)秀的基金篩選邏輯，形成了思維定勢，某種程度上看不到指數(shù)基金的崛起，再加上指數(shù)產品費率低，創(chuàng)收能力不及主動權益，理財經理天然沒有強推動力。

招行雖然2025年7月也宣布超1萬只產品申購費一折，但線下服務成本高，面對低費率的標準化產品，投入產出比遠不如推一只主動權益或定制化產品。這導致招行錯過了大機會。因此過去招行賣權益主要靠主動權益基金，股票指數(shù)基金是 2025?2026 才開始重點發(fā)力。

此外，招行雖然有權益銷售能力，但在2022-2024年的A股熊市中，銷售權益產品照樣有心無力。螞蟻則抓住了指數(shù)基金的機會，又在牛市中抓住了高彈性主動權益基金的機會，奠定了自己的權益保有量龍頭地位。

因此，招行主動權益保有量接近螞蟻，但指數(shù)保有差距巨大，造成整體權益占比低于螞蟻。

產品結構差異帶來三倍的營收差距

這樣的結構，一定程度上影響了二者的營收與利潤。

今年上半年，螞蟻基金實現(xiàn)營業(yè)收入129.77億元，同比增長40%，凈利潤12.09億元，同比大增178%，接近去年同期的2.8倍。

相比之下，招行今年上半年代理基金收入為39.97億元，是螞蟻基金營收的31%。

為什么會有這么大的營收差距？這其中會有一些統(tǒng)計口徑的差異，螞蟻基金作為基金銷售機構，所有代銷相關收入（尾隨傭金、銷售服務費、申購費、平臺基金投顧服務費）全部合并進 129.77 億營收。招行代理基金收入，只包含代銷公募基金的尾隨傭金+認申購費，其他收入比如投顧服務費等會放在其他手續(xù)費里面。

除此之外，營收差距一方面來自體量，螞蟻非貨規(guī)模是招行的1.4倍，另一方面是上面說的產品結構，螞蟻的權益占比更高。

螞蟻權益保有 13246 億，招行權益保有 7465 億，螞蟻權益保有是招行 1.77 倍。權益是能帶來更高尾隨傭金的高毛利資產。

螞蟻有流量，是可以幫助中小公司權益產品逆襲的平臺，今年一些中小基金公司旗下科技基金規(guī)模暴漲，大多是在螞蟻平臺；頭部基金公司或渠道能力強的產品，因議價能力強，分成比例相對穩(wěn)定，部分可控制在30%以內。相比之下，債基管理費0.2%-0.4%，分成比例更低。

這導致了招行的基金創(chuàng)收能力弱于螞蟻。

其次，支付寶海量小額用戶，定投、配置，交易筆數(shù)巨大。雖然申購費打 1 折，但交易基數(shù)極大，總量可觀。招行客戶以高凈值為主，用戶數(shù)沒那么多，前端申購費貢獻小。

因此總結來看，營收差距除了體量之外，還來自于資產結構差異和產品類型差異。螞蟻更高的權益占比，指數(shù)基金巨大存量，帶來更高的尾隨傭金、銷售服務費。招行相對來說固收占比高，指數(shù)存量低，單位保有收入顯著更低；雖然指數(shù)增速很高，但存量差距還很大，當期對收入貢獻有限。

種什么因得什么果

這樣的產品結構差異，決定了各自的增長上限、收入彈性、風險、追趕難度。

不同行情周期下，兩者利潤表的波動會顯著分化。

螞蟻的資產結構是權益、指數(shù)占比高，在牛市/結構性行情下，權益規(guī)模上漲、交易活躍，營收利潤快速放大，盈利高度綁定 A 股行情 β。這也是 2026年上半年螞蟻營收大幅領先的主要邏輯。

而在熊市震蕩期，權益基金凈值回撤，同時用戶贖回、交易活躍度下降，尾隨傭金、申購費、銷售服務費同步收縮，營收利潤可能也會明顯回調。

招行平臺大量固收和固收+基金提供穩(wěn)定的存量底盤，但固收產品單位資產傭金薄，指數(shù)雖然增速很高，權益占比短期難以追上螞蟻，基金代銷很難復制螞蟻的單位保有產出。

因此即便招行指數(shù)基金繼續(xù)高增，未來3?5年在代理基金收入上很難追上螞蟻，但招行財富整體收益并不弱，只是不全部體現(xiàn)在代理基金收入上。

指數(shù)基金賽道是決定二者權益占比的關鍵，預計會是未來雙方核心的交鋒戰(zhàn)場。

螞蟻財富已經形成巨大存量壁壘，6313億指數(shù)保有，已經形成規(guī)模、銷售服務費、流量傾斜、更多規(guī)模的正向循環(huán)。

招行指數(shù)基金增速亮眼，但基數(shù)差距大，并且招行指數(shù)增量較多會來自理財經理打包進資產配置組合，缺少申購費增量。因此未來幾年招行指數(shù)占非貨比重持續(xù)抬升，逐步抬升單位非貨保有收益率，縮小和螞蟻的差距，但很難抹平差距。

在客群分層上，二者主戰(zhàn)場逐步分離，但存在局部重疊。

螞蟻財富的主場是大眾長尾、年輕互聯(lián)網投資者，以及小額定投、指數(shù)工具用戶，優(yōu)勢是極低參與門檻、海量線上流量，適合小白、定投、工具化投資。短板在高凈值、大額配置客戶比例。

招商銀行的主場在金葵花客戶、私行、全賬戶 AUM 經營，以及存款、理財、保險、基金、信托綜合配置優(yōu)勢，客戶資產體量高，新發(fā)大型基金的首發(fā)能力強。短板在長尾小額用戶獲客成本高于螞蟻，很難在小額理財市場和螞蟻競爭。

未來格局可能是，在長尾 C 端小額理財市場，螞蟻繼續(xù)保持絕對優(yōu)勢。在高凈值、大額資產配置市場，招行保持壁壘。中間層（幾萬?幾十萬資產的中產客戶）是雙方爭奪的重疊戰(zhàn)場，螞蟻希望向上滲透，招行希望把這部分客戶基金交易活躍度做起來。

總結來說，產品結構差異和客群差異決定了二者商業(yè)模式上也有一些差異，螞蟻以長尾投資者為主，形成了規(guī)模效應，且權益和指數(shù)已經占據優(yōu)勢，在一定時間內較難被縮小差距；招行則仍然以高凈值人群為主，人群的價值深度會更有意義，將繼續(xù)發(fā)力更綜合的財富管理，并成為其零售業(yè)務的引擎。