本文來自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君

9月16日隨著攜程公布二季度財(cái)報(bào)，監(jiān)管問題的石頭終于落地。整體來看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)和此前指引大體相同，絕對(duì)表現(xiàn)自然不算好，但預(yù)期差角度算是無驚無喜。如海豚君上季提到的，無論業(yè)績(jī)?nèi)绾?，隨著最大的不確定性—監(jiān)管問題的解決，攜程應(yīng)當(dāng)已然完成“最后一跌”，之后就能“輕裝上陣”重新向上了。具體來看：

1、監(jiān)管&宏觀雙重打擊，營(yíng)收增長(zhǎng)明顯放緩：本季攜程集團(tuán)整體凈收入約157億元，同比增長(zhǎng)5.5%，較此前普遍10%~20%的增速明顯回落。但公司此前已做指引，實(shí)際表現(xiàn)和預(yù)期基本一致。

從趨勢(shì)上看，本季度公司所有業(yè)務(wù)的增速都相比上季有10pct上下的放緩。占大頭的兩大支柱業(yè)務(wù)中，酒店預(yù)訂營(yíng)收同比增長(zhǎng)約5.6%，比此前指引和預(yù)期明顯偏低。不過這可能更多是收入確認(rèn)口徑的問題，公司表示在受處罰后，把部分支出確認(rèn)為了收入的沖減項(xiàng)。

票務(wù)收入本季則同比下降了約1%，增長(zhǎng)最疲軟。據(jù)公司解釋，主要是地緣問題（中東美伊沖突和赴日旅游的限制）和油價(jià)上漲的影響，導(dǎo)致收入主力的機(jī)票需求承壓。此前，近幾個(gè)月開始的對(duì)火車票“綁定銷售”等問題的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)也有部分影響。

另外，公司表示本季純海外業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速仍在50%以上，勢(shì)頭依然強(qiáng)勁。但由此隱含國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的收入可能同比下滑10%以上，若再剔除入境游業(yè)務(wù)，純國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速會(huì)更差，可見受監(jiān)管和國(guó)內(nèi)酒旅景氣度的影響還是非常明顯的。

2、利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)？罰款落地：本季GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)虧近15億，乍看之下“觸目驚心”。但這是因國(guó)內(nèi)監(jiān)管的52億罰款正式落地的影響。這在7月底已經(jīng)宣布，因此市場(chǎng)早已有充分預(yù)期。

按剔除罰款并加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近44億，就和市場(chǎng)預(yù)期基本一致了，并沒爆雷。不過調(diào)后利潤(rùn)同樣同比下滑約6.5%，可見即便排除監(jiān)管的一次性影響，國(guó)內(nèi)酒旅業(yè)務(wù)的變現(xiàn)手段和力度調(diào)整，對(duì)盈利還是產(chǎn)生了不小的壓力。

3、商旅和廣告依然超預(yù)期：此外，邏輯上不太直接受國(guó)內(nèi)監(jiān)管影響的商旅、打包游業(yè)務(wù)本季營(yíng)收增長(zhǎng)也有接近10pct幅度放緩。這些就只能由國(guó)內(nèi)及出境需求本身確實(shí)比較弱來解釋。

而近階段的主要增長(zhǎng)引擎，以廣告為主的其他收入本季同比增長(zhǎng)約23%，絕對(duì)增速依然領(lǐng)先，也是本次唯一跑超預(yù)期的，但同樣明顯降速。這一點(diǎn)公司上季的解釋是，部分是由于廣告業(yè)務(wù)（尤其是海外部分）已進(jìn)入了高基數(shù)期，增速會(huì)自然放緩。此外，廣告收入本質(zhì)是基于平臺(tái)整體流量的變現(xiàn)，隨著整體業(yè)務(wù)增速放緩，廣告收入也會(huì)隨之變化。

4、毛利率繼續(xù)走低，費(fèi)用率被動(dòng)擴(kuò)張

本季度毛利率為79.8%，同比跌幅依然在0.9pct，和此前季度相當(dāng)，其背后應(yīng)當(dāng)仍主要是毛利率更低的海外業(yè)務(wù)占比走高，以及監(jiān)管下酒旅業(yè)務(wù)變現(xiàn)率下降和票務(wù)附加服務(wù)銷售減少的共同影響。

而費(fèi)用投入的增長(zhǎng)同樣有所放緩，不計(jì)罰款的影響，本季攜程總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)了約11~12%，同樣比此前20%上下增長(zhǎng)有所放緩，但是依然要比營(yíng)收增速更高，即費(fèi)用率在被動(dòng)擴(kuò)張。

具體來看，依然是營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)最高，同比增長(zhǎng)了15.5%，顯著高出營(yíng)收增速。而扣除罰款后的實(shí)際管理費(fèi)支出同比增長(zhǎng)約5%，研發(fā)支出增長(zhǎng)8%，即能省的偏內(nèi)部支出費(fèi)用是節(jié)省了，但因海外展業(yè)的需要和國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力上升的共同影響下，攜程對(duì)外的營(yíng)銷費(fèi)用支出并不能明顯收縮。

5、以下是本季財(cái)報(bào)核心信息一覽

海豚研究觀點(diǎn)：

1、由上文的分析可見，監(jiān)管落地后二季度內(nèi)攜程的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在剔除一次性罰款的影響后，和此前公司指引和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，可以說是平穩(wěn)落地。

拋開預(yù)期差，從趨勢(shì)角度看，由于酒旅宏觀大環(huán)境（包括國(guó)際地緣因素）以及國(guó)內(nèi)受監(jiān)管后主動(dòng)調(diào)整變現(xiàn)的影響，營(yíng)收增速明顯降速，利潤(rùn)也明顯承壓、同比負(fù)增長(zhǎng)。無疑攜程目前正處在內(nèi)外部因素共同影響下的中短期陣痛期內(nèi)。

不過，純海外業(yè)務(wù)營(yíng)收仍同比增長(zhǎng)50%以上，而入境游業(yè)務(wù)也仍以雙位數(shù)在增長(zhǎng)。這也表明雖然基本盤的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)確實(shí)明顯承壓，但公司的海外業(yè)務(wù)卻依然有著不錯(cuò)的增長(zhǎng)勢(shì)頭和不小的潛在空間。

這意味著，一旦國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)企穩(wěn)、宏觀環(huán)境改善，攜程仍是有海外業(yè)務(wù)的利潤(rùn)和估值釋放空間的。

2、監(jiān)管問題終落地

7月25日監(jiān)管總局正式宣布對(duì)攜程因?yàn)E用市場(chǎng)支配地位實(shí)施壟斷處以近52億的罰款，大約相當(dāng)于攜程全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的1/3。其中包括沒收違法所得16.58億元，以及按2025年中國(guó)境內(nèi)銷售額約467億元7.5%的罰款。是近年來對(duì)平臺(tái)公司開出的最高罰款比例（此前阿里約4%，美團(tuán)約3%）。

當(dāng)然無論罰款多寡都是一次性影響，對(duì)攜程后續(xù)的業(yè)績(jī)和投資邏輯不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性改變，真正重要的是在這次處罰過后，攜程的商業(yè)模式和盈利能力會(huì)如何改變？根據(jù)公司隨后發(fā)布的整改公告中主要變化是：

a.取消獨(dú)家合作的特牌合作模式，以及該模式對(duì)應(yīng)的流量?jī)A斜；

b.取消要求“全網(wǎng)最低價(jià)”的金牌合作模式，并下線自動(dòng)“調(diào)價(jià)助手”，退還商家相應(yīng)繳納的儲(chǔ)備金約1.2億；

c.取消此前按特牌、金牌等分類下對(duì)商家的傭金收費(fèi)和對(duì)應(yīng)的流量?jī)A斜標(biāo)準(zhǔn)；推出更清晰的10%~15%三檔的傭金費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)，供商家自行選擇；

d.全面取消平臺(tái)調(diào)整商家價(jià)格的合約；

e.不強(qiáng)迫商家參與促銷，下線“智慧特選”等促銷方式，減輕商家負(fù)擔(dān)；

而這些調(diào)整對(duì)攜程的競(jìng)爭(zhēng)力與后續(xù)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性影響，海豚君認(rèn)為是：

a.此前通過協(xié)議對(duì)部分優(yōu)質(zhì)房源的類獨(dú)占能力下降，其他OTA能更方便地也獲得這些供給；

b.以商家的利潤(rùn)為代價(jià)，打“全網(wǎng)最低價(jià)”等價(jià)格戰(zhàn)來搶奪客源的能力下降，后續(xù)平臺(tái)自身可能需承擔(dān)更多營(yíng)銷費(fèi)用；

c.自主調(diào)整抽傭規(guī)則后，國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)的綜合傭金率可能略有下降，進(jìn)而影響這塊的業(yè)務(wù)盈利能力。據(jù)調(diào)研，調(diào)整后的綜合傭金率可能約下降了2pct（僅供參考）。

整體角度，海豚君仍維持此前的判斷，此次調(diào)整對(duì)攜程的競(jìng)爭(zhēng)格局和壁壘大概率不會(huì)有根本性的影響。不過中期視角內(nèi)，美團(tuán)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能通過價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)奪一部分優(yōu)質(zhì)房源供給，此外攜程自身的傭金率走低、營(yíng)銷費(fèi)用卻可能增長(zhǎng)，這些因素下中期內(nèi)攜程的盈利能力確實(shí)會(huì)有不小的承壓。

3、我們認(rèn)為本次業(yè)績(jī)后，因監(jiān)管影響導(dǎo)致的猛烈估值殺已基本過去，后續(xù)還可能因業(yè)務(wù)調(diào)整以及國(guó)內(nèi)外酒旅宏觀景氣度的波動(dòng)有一段時(shí)間的利潤(rùn)下滑期。在完成磨底后，隨著國(guó)內(nèi)盈利能力企穩(wěn)和國(guó)際業(yè)務(wù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，海豚君認(rèn)為輕裝上陣的攜程，會(huì)重新進(jìn)入穩(wěn)步向上的周期內(nèi)。