本文來自微信公眾號(hào)： 玖峰投研 ，作者：玖峰

一天賺兩億四，股價(jià)跌回了一年前

9月15日下午，寧德時(shí)代的A股收在316.36元，跌了6.16%。上一次見到這個(gè)價(jià)位，還是2025年9月。同一天港股跌超過6%，A股和港股兩塊加起來，總市值掉到1.5萬億元以下。第二天接著跌，9月16日收在304.31元。從5月7日那個(gè)高點(diǎn)算起，累計(jì)跌了三成多。

七千億市值就這么沒了。

跌成這樣，公司自己那半年的成績(jī)單卻相當(dāng)好看。上半年?duì)I業(yè)收入2769.17億元，同比增長(zhǎng)54.8%，凈利潤(rùn)432.84億元，同比增長(zhǎng)41.98%。把432.84億攤到181天里，平均一天2.4億元。A股和港股15家主流上市車企的歸母凈利潤(rùn)加在一起，是210.48億元。

不到寧德時(shí)代一家的一半。

這還不是全部。

去年同期這15家車企加起來是351.31億元，一年時(shí)間少了140.83億元。寧德時(shí)代去年上半年是304.85億元，今年多了將近128億。

一邊多了128億，一邊少了141億。

具體到各家又是另一番光景。

長(zhǎng)城汽車上半年?duì)I收1021.01億元，增長(zhǎng)10.58%，歸母凈利潤(rùn)24.65億元，下降61.11%。廣汽集團(tuán)預(yù)計(jì)虧損40.6億元到45.7億元。

賽力斯虧了17.17億元。

長(zhǎng)安汽車預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)7.4億元到9.7億元，同比下降超過五成。這些公司都不是經(jīng)營(yíng)上出了什么大紕漏，車也還在賣，有的賣得還不少。很多人把這理解為電池廠把車企的錢搶走了。

這個(gè)說法聽著解氣，但不準(zhǔn)確。

真正發(fā)生的事情是，中國(guó)新能源汽車這條產(chǎn)業(yè)鏈上，利潤(rùn)正在往集中度更高的那一端移動(dòng)。整車這一端擠著上百個(gè)品牌在打價(jià)格戰(zhàn)，電池這一端，裝車量前兩名的份額加起來超過六成。

哪一端能把利潤(rùn)留下來，其實(shí)不用爭(zhēng)。

我關(guān)心的不是誰欺負(fù)了誰。

我關(guān)心的是，這個(gè)位置是怎么坐上去的，又能坐多久。要回答這個(gè)問題，得先算一筆賬，一筆關(guān)于結(jié)賬速度的賬。

圖1歸母凈利潤(rùn)對(duì)撞：寧德時(shí)代與15家主流上市車企。車企合計(jì)為媒體統(tǒng)計(jì)口徑，含A股與港股15家主流上市整車企業(yè)

給供應(yīng)商結(jié)賬266天，向車企收錢只要54天

先看兩個(gè)數(shù)字。

2026年一季度，寧德時(shí)代的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是54.44天。意思是客戶拿到貨以后，平均54天把錢付清。同一個(gè)季度，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是261.44天。意思是它從上游供應(yīng)商那里拿了貨，平均要261天才把錢付出去。

中間差了207天。

這里得說清楚一件事，各家機(jī)構(gòu)的算法口徑不一樣。

Choice統(tǒng)計(jì)的是應(yīng)付賬款這一項(xiàng)，2025年末266.18天，2026年一季度261.44天，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是60.35天和54.44天。

Wind和中信建投那邊算下來，2026年一季度應(yīng)付只有155天，2026年二季度應(yīng)收53.6天。兩套數(shù)字差了一百多天，市面上的文章各取各的。

但不管用哪一套，結(jié)論都一樣。

它收錢的速度，遠(yuǎn)快于付錢的速度。

把賬攤大看更直觀。

2025年末，寧德時(shí)代應(yīng)付票據(jù)1033億元，應(yīng)付賬款1603億元，兩項(xiàng)合計(jì)2636億元，比上一年多了650億元，增幅32.9%。到2026年一季度末，應(yīng)付票據(jù)約1198億元，應(yīng)付賬款約1806億元，合計(jì)突破了3004億元。

三千億。

這筆錢不用付利息，也沒人來催，就那么壓在賬上，變成了它擴(kuò)產(chǎn)的彈藥。

另一頭是客戶先交的錢。

2025年末合同負(fù)債492億元，比上一年增加214億元，增幅77%。合同負(fù)債就是客戶預(yù)付的定金，車企怕拿不到貨，先打錢把產(chǎn)能鎖住。

2025年9月到11月，電池供應(yīng)最緊張的那陣子，晚點(diǎn)Auto報(bào)道過一個(gè)場(chǎng)景，部分車企的采購人員守在寧德時(shí)代總部辦公室里排隊(duì)堵門，就為了多爭(zhēng)一點(diǎn)產(chǎn)能。

一邊是先交錢再排隊(duì)，一邊是拿了貨近九個(gè)月才結(jié)賬。

這種事很容易被講成品德問題，說它又欺負(fù)上游又欺負(fù)下游。

我倒覺得沒必要。

賬期不是性格，是產(chǎn)業(yè)鏈地位的一把尺子。往前推十幾年，鋰電池這條鏈上說了算的是日本廠商，那時(shí)候是日本廠商要求先款后貨，中國(guó)的電池廠拿著錢排隊(duì)等貨。

今天這個(gè)位置換了人坐而已。

問題在于，你把整條鏈上的資金效率榨到極致，也就把對(duì)手的現(xiàn)金流一塊榨了。被壓著幾百天拿不到錢的車企，不可能不找出路。

圖2寧德時(shí)代賬期兩端對(duì)比：Choice口徑為應(yīng)付賬款單項(xiàng)，Wind口徑見中信建投2026年7月28日?qǐng)?bào)告

從堵門到出走，車企只花了一年

2026年9月初，理想汽車宣布拿出26.5億元，增資欣旺達(dá)動(dòng)力。

這筆錢的走法是這樣的。

認(rèn)購欣旺達(dá)動(dòng)力約14億元新增注冊(cè)資本，剩下的計(jì)入資本公積。

增資完成后，欣旺達(dá)動(dòng)力的注冊(cè)資本從145.15億元增加到159.15億元，理想直接持股8.79%，加上旗下重慶車之轅持有的部分，合計(jì)11.17%，成為第二大股東。

重慶車之轅是理想的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，2022年就出過4億元，參與欣旺達(dá)動(dòng)力的Pre-A輪融資。

從4億到26.5億，四年加了六倍多。

錢之外還有業(yè)務(wù)。

2026年6月上市的全新一代理想L8，全系改用欣旺達(dá)電芯，寧德時(shí)代退出了這款車的供應(yīng)名單。電池包由理想與欣旺達(dá)的合資公司生產(chǎn)，產(chǎn)品由理想自己定義，制造交給欣旺達(dá)。最新申報(bào)的2026款理想i6，又引入了欣旺達(dá)和中創(chuàng)新航兩家。

有意思的地方在這里。

理想和寧德時(shí)代在2025年剛簽過一份為期五年的全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定為理想全系產(chǎn)品提供全材料體系的電池。

廣汽那邊簽的是十年。

所以這不是決裂。理想一邊把長(zhǎng)協(xié)簽到五年后，一邊把26.5億打給了另一家。

車企要的不是掀桌子，是把電池系統(tǒng)的定義權(quán)拿回到自己手里。產(chǎn)品怎么定、性能怎么設(shè)、標(biāo)準(zhǔn)誰說了算，這些比一塊電池便宜幾百塊錢重要得多。

同樣的動(dòng)作正在整個(gè)行業(yè)里擴(kuò)散。

小米為龍甲電池引入中創(chuàng)新航和欣旺達(dá)，電池供應(yīng)商從寧德時(shí)代和弗迪兩家擴(kuò)到四家。

鴻蒙智行部分車型采用多家電池供貨。

吉利、長(zhǎng)城、廣汽、上汽這些，也都在用自研、合資建廠、投資供應(yīng)商幾種辦法，給自己搭一套能說了算的電池體系。這是2026年產(chǎn)業(yè)圈最熱鬧的一件事，媒體標(biāo)題一個(gè)比一個(gè)狠。但我更想知道的是另一件事，這么多人掏了這么多錢，效果到底怎么樣。

圖3理想汽車與欣旺達(dá)動(dòng)力關(guān)系演進(jìn)，以及寧德時(shí)代股價(jià)節(jié)點(diǎn)

喊了兩年去寧化，份額反而漲了三個(gè)點(diǎn)

想知道效果，不能想當(dāng)然，得看真實(shí)世界的數(shù)據(jù)。

先看被圍攻的這家。

2026年上半年全國(guó)動(dòng)力電池裝車量335.6GWh，寧德時(shí)代裝了154.25GWh，份額46.04%，比去年同期提升2.99個(gè)百分點(diǎn)。如果只算乘用車，公司披露的口徑是46.7%，同比提升5.6個(gè)百分點(diǎn)。

再看被真金白銀扶持起來的那幾家。

中創(chuàng)新航上半年裝車20.71GWh，份額6.18%，同比下降0.33個(gè)百分點(diǎn)。欣旺達(dá)9.15GWh，份額2.73%，下降0.30個(gè)百分點(diǎn)。蜂巢能源6.40GWh，份額1.91%，下降0.90個(gè)百分點(diǎn)。三家全在跌。整張榜單上掉得最兇的并不是寧德時(shí)代。

比亞迪上半年裝車57.42GWh，份額17.14%，一年掉了6.42個(gè)百分點(diǎn)，跌破了兩成。

車企喊了兩年去寧化，幾十億幾十億地往二供身上砸，結(jié)果被圍攻的那家份額不降反升，被扶持的那幾家反倒縮了。

原因不復(fù)雜。

造電池這件事，不是花錢就花得出來的。

看一眼欣旺達(dá)動(dòng)力自己的賬本就清楚了。

2025年全年，營(yíng)業(yè)收入約200.93億元，凈利潤(rùn)虧損31.69億元。2026年一季度，營(yíng)業(yè)收入61.25億元，凈利潤(rùn)1304.52萬元，算是剛扭虧。

1304萬。

寧德時(shí)代一天賺2.4億。

到2026年一季度末，欣旺達(dá)動(dòng)力總資產(chǎn)約600.62億元，總負(fù)債約502.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率83.7%。盈利的根基還相當(dāng)薄，所以它得一輪一輪地融。

2026年5月底披露16.8億元C輪增資，不到兩個(gè)月又啟動(dòng)8.05億元C+輪，陽光電源出6.55億，天齊鋰業(yè)出1.5億，到9月理想又帶來26.5億。

這就看出真實(shí)成本了。

想要一個(gè)能打的二供，不是簽一份采購合同就完事，得替它把產(chǎn)能、研發(fā)和現(xiàn)金流一塊撐起來。短期算賬，這筆錢遠(yuǎn)比從寧德時(shí)代那里砍下來的價(jià)要多。車企買的不是當(dāng)期降本，是一份以后不被卡住的保險(xiǎn)。

那寧德時(shí)代這邊就可以高枕無憂了？

也不是。它的護(hù)城河不在賬期上，在別的地方，而那幾道墻也是有年份的。

圖4 2026年上半年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝車份額及同比變化。數(shù)據(jù)來源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、中原證券

圖5欣旺達(dá)動(dòng)力營(yíng)收與凈利潤(rùn)。數(shù)據(jù)來源：欣旺達(dá)公告及媒體報(bào)道

護(hù)城河不在賬期，在別的地方

先看產(chǎn)能。上半年寧德時(shí)代電池系統(tǒng)產(chǎn)能525GWh，產(chǎn)量498GWh，產(chǎn)能利用率94.86%，在建產(chǎn)能764GWh。

在建這個(gè)數(shù)字得琢磨一下。

幾年前，一千GWh還是整個(gè)鋰電行業(yè)一起喊的目標(biāo)，現(xiàn)在一家公司單干的在建量就奔著它去了。再看海外。上半年境外收入871.29億元，同比增長(zhǎng)42.35%，占營(yíng)收31.46%。真正值錢的是毛利率，境外業(yè)務(wù)29.97%，境內(nèi)只有21.16%，差了接近9個(gè)百分點(diǎn)。

而且走勢(shì)是反的，境內(nèi)毛利率同比下降1.78個(gè)百分點(diǎn)，境外反倒上升0.95個(gè)百分點(diǎn)。1到5月海外市占率33.7%，同比提升3.7個(gè)百分點(diǎn)。

后面站著的是四座已經(jīng)建成的海外基地。

德國(guó)埃爾福特工廠2025年就實(shí)現(xiàn)了盈利；匈牙利德布勒森投資73.4億歐元、規(guī)劃100GWh，模組裝配線2026年6月投產(chǎn)；西班牙跟Stellantis各占一半，41億歐元、50GWh；

印尼項(xiàng)目6.9GWh。

還有一種更省力的玩法叫LRS，不出錢不持股，只輸出技術(shù)許可和工程支持，收專利授權(quán)費(fèi)和技術(shù)服務(wù)費(fèi)。福特在密歇根州的工廠2026年6月建成投產(chǎn)，是美國(guó)第一個(gè)由車企全資擁有的磷酸鐵鋰電池工廠。

第二條腿是儲(chǔ)能。

上半年儲(chǔ)能電池系統(tǒng)收入532.61億元，同比增長(zhǎng)87.54%，增速接近動(dòng)力電池的兩倍，毛利率23.96%，也高過動(dòng)力電池的20.63%。鈉電方面，7月一周之內(nèi)連簽荷蘭Alfen的5GWh和保加利亞Solarpro的2GWh兩份訂單。

產(chǎn)能和產(chǎn)品的背后是錢。

到2026年6月末，公司擁有及申請(qǐng)的境內(nèi)外專利合計(jì)60319件，近十年累計(jì)研發(fā)投入超過900億元。產(chǎn)品這邊，第三代神行超充電池支持等效15C充電，10%到80%不到4分鐘，此外還有第三代麒麟、麒麟凝聚態(tài)、第二代驍遙超級(jí)增混這些。客戶那一頭也不是一紙采購合同那么簡(jiǎn)單。

寧德時(shí)代是阿維塔的第二大股東，跟長(zhǎng)安共建25GWh的時(shí)代長(zhǎng)安工廠，跟北汽共建15GWh工廠。巧克力換電站已經(jīng)建了約2000座，覆蓋31個(gè)省份180座城市，換電車型超過20款。車企真要換供應(yīng)商，拆的不是一份合同，是一整套從電芯到補(bǔ)能的資產(chǎn)。

要說這道墻有多厚，還得看下一代技術(shù)什么時(shí)候過來。曾毓群今年6月公開講過一個(gè)判斷，按1到9級(jí)的技術(shù)成熟度劃分，固態(tài)電池目前只到第4級(jí)。公司的安排是2027年小批量生產(chǎn)，2030年前實(shí)現(xiàn)百萬級(jí)裝車的可能性很小。這話的另一面是，在這個(gè)窗口期里，現(xiàn)有的產(chǎn)能、專利和客戶嵌套還擋得住。

窗口期之外，誰也說不好。

圖6寧德時(shí)代業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分化：左為境內(nèi)外毛利率，右為儲(chǔ)能與動(dòng)力電池毛利率。數(shù)據(jù)來源：2026年半年報(bào)

這個(gè)劇本，中國(guó)制造業(yè)演過很多遍

一個(gè)產(chǎn)業(yè)里利潤(rùn)最厚的那個(gè)環(huán)節(jié)，最后一定會(huì)被下游想辦法自己吃掉。從顯示面板、光伏、半導(dǎo)體到電動(dòng)汽車，走的都是同一條路。上游賺得越多，下游整合的動(dòng)力就越足，這跟感情沒關(guān)系，只跟賬本有關(guān)系。

寧德時(shí)代自己也沒站著不動(dòng)。

往上是鋰礦和材料回收，往下是換電、儲(chǔ)能系統(tǒng)、數(shù)據(jù)中心供能，公司把自己的定位從電池企業(yè)改成了零碳科技企業(yè)。

所以這場(chǎng)博弈里沒有誰演反派。

車企要的是定義權(quán)，電池廠要的是利潤(rùn)率，都在本分之內(nèi)。

還有個(gè)細(xì)節(jié)值得單獨(dú)拎出來說。

7月24日，寧德時(shí)代董事會(huì)通過了一份不低于200億元、不超過400億元的回購方案，回購價(jià)格上限573元，買回來的股份全部注銷。400億的上限刷新了A股單次注銷式回購的紀(jì)錄，上一個(gè)紀(jì)錄是格力電器2021年的150億。

一個(gè)月后的9月11日，第一次回購出手。

買了60.43萬股，占公司總股本的0.0131%，成交價(jià)在330.15元到331.61元之間，花了大約2億元。日賺兩億四的公司，掏出兩億買自己的股票。按這個(gè)節(jié)奏，把400億的上限買滿要差不多200個(gè)交易日，正好卡在回購期限的截止日上。

而330元的出價(jià)，只有573元上限的57.6%。

四天之后，股價(jià)跌了6.16%。

公司自己在這個(gè)價(jià)位上只肯掏這么點(diǎn)錢，這件事比任何分析都說明問題。至于去寧化最后能不能成，我其實(shí)沒那么關(guān)心。真正值得盯住的只有一件事，中國(guó)動(dòng)力電池這個(gè)高利潤(rùn)的窗口，還能開多久。