本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 銀莕財(cái)經(jīng) ，作者：銀莕財(cái)經(jīng)

晚上7點(diǎn)一過(guò)，錢(qián)大媽門(mén)店的黃色標(biāo)簽準(zhǔn)時(shí)切換——九折、八折、七折，直至11點(diǎn)半免費(fèi)贈(zèng)送。“不賣(mài)隔夜肉”的折扣日清模式，讓這家社區(qū)生鮮店在過(guò)去十余年里開(kāi)進(jìn)了近3000個(gè)社區(qū)，成為無(wú)數(shù)消費(fèi)者樓下最熟悉的“菜籃子”。

這家你可能每周都會(huì)光顧的品牌，正第二次沖擊港股上市。

按招股書(shū)援引灼識(shí)咨詢(xún)的資料，按生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)，錢(qián)大媽連續(xù)六年在中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖店中排名第一，2025年總GMV達(dá)到143億元。然而，銀莕財(cái)經(jīng)注意到，第一名的光環(huán)背后，2025年公司賬面虧損2.79億元，加盟商數(shù)量三年凈減少227名，門(mén)店數(shù)量幾乎零增長(zhǎng)。截至2025年末，公司負(fù)債凈額仍高達(dá)17.56億元。

一家和消費(fèi)者生活貼得最近的生鮮品牌，為何在沖刺上市之際遭遇盈利拐點(diǎn)？

01

加盟商凈流失，“二店率”攀升暴露擴(kuò)張瓶頸

錢(qián)大媽的歷史可追溯至2014年。當(dāng)時(shí)，創(chuàng)始人馮衛(wèi)華及其胞弟馮冀生在廣州創(chuàng)立了廣州錢(qián)大媽?zhuān)浴安毁u(mài)隔夜肉”的折扣日清模式切入社區(qū)生鮮市場(chǎng)。每晚7點(diǎn)開(kāi)始打九折，此后每30分鐘增加一折，直至晚上11點(diǎn)30分剩余產(chǎn)品免費(fèi)贈(zèng)送。這套機(jī)制精準(zhǔn)踩中了精打細(xì)算的家庭主婦心理，讓錢(qián)大媽從廣州迅速走向全國(guó)。

2015年至2019年間，錢(qián)大媽完成了從A輪到D輪的融資，門(mén)店數(shù)量從100家突破至1000家，再擴(kuò)展至華東、華中地區(qū)。2020年至2021年初，門(mén)店一度以月均143家的速度增長(zhǎng)，總數(shù)最高超過(guò)3700家。高榕創(chuàng)投、啟承資本、基石資本、泰康人壽等機(jī)構(gòu)相繼入局，累計(jì)融資超過(guò)17億元。

但高速擴(kuò)張的潮水正在退去。招股書(shū)披露，錢(qián)大媽的門(mén)店數(shù)量從2023年末的2916家微增至2024年末的2922家，再回落至2025年末的2904家，2年時(shí)間凈減少12家。2026年6月末回升至3014家。自營(yíng)門(mén)店更是從2023年末的81間持續(xù)減少至2025年末的43間，2026年6月末雖回升至68間，但整體占比仍不足3%。

比門(mén)店停滯更值得關(guān)注的是加盟商的流失。2023年初，錢(qián)大媽擁有1966名加盟商，當(dāng)年新增382名、終止572名，年末降至1776名，凈流失190名。2024年，新增加盟商317名、終止376名，年末進(jìn)一步降至1717名。2025年雖然新增加盟商373名、終止351名，年末小幅回升至1739名，但三年累計(jì)凈流失仍達(dá)227名。

一個(gè)值得細(xì)究的數(shù)據(jù)：截至2025年末，1739名加盟商合計(jì)經(jīng)營(yíng)2904家門(mén)店，加盟商平均開(kāi)店約1.67家。市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，新開(kāi)拓外部加盟商難度加大，門(mén)店規(guī)模一定程度依賴(lài)?yán)霞用松潭嗟陻U(kuò)張，招商吸引力有所下降。

銀莕財(cái)經(jīng)還注意到，錢(qián)大媽的加盟商中還有不少為公司前雇員。截至2026年6月30日，有94名前雇員加盟商，經(jīng)營(yíng)143間門(mén)店，占加盟店總數(shù)約4.9%。2023年至2025年、2026年上半年，這些前雇員加盟商貢獻(xiàn)的收入為3.13億元、4.06億元、4.21億元、2.06億元，占總收入比例分別為2.7%、3.4%、3.7%、4.1%，逐步提升。

外部加盟商流失的根源在于盈利難。錢(qián)大媽的“日清模式”快速積累顧客資源的同時(shí)，也進(jìn)一步壓縮了加盟商的利潤(rùn)空間。據(jù)了解，每晚的階梯式折扣和免費(fèi)贈(zèng)送，成本全部由加盟商承擔(dān)。2021年央視財(cái)經(jīng)曾報(bào)道，有加盟商投入170萬(wàn)元開(kāi)店，從開(kāi)業(yè)第一天起就沒(méi)有盈利，最后不得不變賣(mài)房產(chǎn)還債。

02

收入三連降、單店效率走弱，區(qū)域失衡加劇盈利壓力

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2023年至2025年，公司收入分別為117.44億元、117.88億元和113.44億元，2026年上半年收入50.95億元，較2025年同期的52.02億元下降2.1%。

公司對(duì)收入下滑的解釋集中于價(jià)格因素。招股書(shū)稱(chēng)，主要由于豬肉及蛋類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格跟隨整體市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)下跌。灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告顯示，豬肉價(jià)格指數(shù)從2024年的109.0降至2025年的88.8，畜牧產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較大。

但價(jià)格因素之外，單店效率指標(biāo)的下滑更值得關(guān)注。招股書(shū)披露，現(xiàn)有加盟店的日均GMV分別為1.41萬(wàn)元、1.42萬(wàn)元、1.37萬(wàn)元、1.27萬(wàn)元；新開(kāi)加盟店的日均GMV則從2023年的1.37萬(wàn)元逐年下降至2026年上半年的1.08萬(wàn)元。每單平均消費(fèi)額從2023年的25.2元、2024年的25.0元、2025年的23.0元，降至2026年上半年的21.4元。

區(qū)域結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大了上述矛盾。截至2026年6月末，錢(qián)大媽66%的門(mén)店位于廣東省，收入占比63.3%。而廣東市場(chǎng)的毛利率從2023年的11.4%提升至2026年上半年的13.2%；相比之下，中國(guó)內(nèi)地其他地區(qū)的毛利率則在5%左右波動(dòng)。

招股書(shū)稱(chēng)，按2025年生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)，公司在廣東社區(qū)生鮮連鎖市場(chǎng)排名第一，GMV約92億元，是第二大參與者的3.9倍。但在其他地區(qū)，公司需要面對(duì)不同的競(jìng)爭(zhēng)格局、消費(fèi)者偏好及供應(yīng)鏈成本。錢(qián)大媽在更廣泛的生鮮零售市場(chǎng)中按生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)排名第七，市場(chǎng)份額0.9%。

錢(qián)大媽的擴(kuò)張計(jì)劃恰恰指向這些低毛利區(qū)域。招股書(shū)披露，公司計(jì)劃未來(lái)五年開(kāi)設(shè)約1300家加盟店，其中廣東約260家，中國(guó)內(nèi)地其他地區(qū)、香港及澳門(mén)約1040家；同時(shí)開(kāi)設(shè)約100家自營(yíng)門(mén)店，其中廣東約20家，其他地區(qū)約80家。

此外，錢(qián)大媽的凈利潤(rùn)指標(biāo)也值得關(guān)注。

2023年至2025年，公司賬面凈利潤(rùn)分別為1.69億元、2.88億元、-2.79億元。而截至2025年12月31日，公司負(fù)債凈額為17.56億元，流動(dòng)負(fù)債凈額為17.41億元。雖然負(fù)債凈額從2023年末的26.86億元持續(xù)下降，但流動(dòng)性壓力依然顯著。

值得一提的是，2025年公司盈利從2.88億元轉(zhuǎn)為虧損2.79億元，跨度超過(guò)5億元。但這一虧損主要是會(huì)計(jì)處理的結(jié)果。2025年9月8日，公司向可換股可贖回優(yōu)先股持有人發(fā)行6.19億股新普通股，將贖回開(kāi)始日期由2026年1月1日推遲至2027年1月1日，將投資人的退出期限延后了一年。作為代價(jià)，新發(fā)行普通股的公允價(jià)值9.55億元被確認(rèn)為股份支付開(kāi)支，計(jì)入了2025年的損益。

錢(qián)大媽2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量，剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、股份支付等影響）為2.96億元，2026年上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.04億元。

03

實(shí)控人高度控股，關(guān)聯(lián)交易與合規(guī)瑕疵待解

招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，馮衛(wèi)華通過(guò)FWH Holding Ltd.、Feng WH、WH Feng Ltd.及Qdama Talent等實(shí)體，有權(quán)控制公司已發(fā)行股份51.26%投票權(quán)的行使。而她的胞弟馮冀生，作為聯(lián)合創(chuàng)辦人，2024年才完成全部股權(quán)處置，徹底退出集團(tuán)管理與股權(quán)架構(gòu)。

2024年6月，公司鑒于馮冀生的“個(gè)人流動(dòng)資金需求”，以1.1億元人民幣回購(gòu)了其通過(guò)Feng WH持有的39,899,441股普通股，并注銷(xiāo)了這些股份；同年12月，馮冀生將剩余股權(quán)零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給馮衛(wèi)華，完成徹底退出。

但馮衛(wèi)華的絕對(duì)控制地位并未因此動(dòng)搖。相反，在家族內(nèi)部安排下，她通過(guò)多個(gè)離岸實(shí)體牢牢掌握著公司的控制權(quán)。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在引入外部專(zhuān)業(yè)投資者后仍未改變。

高度控權(quán)下，錢(qián)大媽與控股股東馮衛(wèi)華的兄弟馮衛(wèi)榮、馮衛(wèi)國(guó)控制的企業(yè)存在多項(xiàng)非豁免持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，包括向香港大豐收（馮衛(wèi)榮全資擁有）授予加盟權(quán)、向船婆婆食品（馮衛(wèi)榮和馮衛(wèi)國(guó)各持50%）采購(gòu)冷藏加工食品、向朝朝新鮮食品（馮衛(wèi)榮持99%）采購(gòu)豬肉產(chǎn)品。

2023年至2026年上半年，向朝朝新鮮食品采購(gòu)金額分別約為1.10億元、1.13億元、1.82億元和0.82億元；向船婆婆食品采購(gòu)金額分別約為3690萬(wàn)元、4120萬(wàn)元、5940萬(wàn)元和2890萬(wàn)元。公司建議的年度上限中，朝朝新鮮食品2027年上限為2.999億元，2028年為3.852億元；船婆婆2027年上限為9550萬(wàn)元，2028年為1.211億元。這些交易在上市后預(yù)計(jì)將達(dá)到數(shù)億元規(guī)模。

此外，公司還存在未足額繳納社保公積金的情況，招股書(shū)提示可能面臨補(bǔ)繳、滯納金及罰款風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司未足額繳納社保及住房公積金的差額分別為2800萬(wàn)元、3260萬(wàn)元、3990萬(wàn)元和2390萬(wàn)元，累計(jì)約1.24億元。僅以2026年上半年2390萬(wàn)元差額為例，已相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)6805萬(wàn)元的35%左右。若被追繳，對(duì)公司現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的影響不容忽視。就該事項(xiàng)，公司披露的最高潛在罰款約為2.797億元，而同期已計(jì)提撥備僅為610萬(wàn)元、390萬(wàn)元、410萬(wàn)元和210萬(wàn)元，累計(jì)約1620萬(wàn)元。撥備與潛在罰款之間的差距顯著。

錢(qián)大媽表示，自2026年6月開(kāi)始整改，承諾盡快全面合規(guī)，但整改進(jìn)度和員工配合程度仍待觀察。

從商業(yè)模式角度看，錢(qián)大媽面臨的挑戰(zhàn)不僅來(lái)自?xún)?nèi)部治理和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，更來(lái)自外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化。

社區(qū)生鮮賽道在2025年占中國(guó)生鮮零售市場(chǎng)總額的10.2%，但行業(yè)高度分散，前五大參與者合計(jì)市場(chǎng)份額僅6.5%。錢(qián)大媽雖然排名第一，但市場(chǎng)份額僅1.9%。這意味著，即便是“行業(yè)老大”，也遠(yuǎn)沒(méi)有形成壟斷優(yōu)勢(shì)。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來(lái)自即時(shí)零售平臺(tái)的崛起。市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，美團(tuán)買(mǎi)菜、盒馬鮮生等平臺(tái)依靠手機(jī)下單加30分鐘送達(dá)，正在對(duì)錢(qián)大媽賴(lài)以立足的“新鮮”賣(mài)點(diǎn)形成沖擊，其原有護(hù)城河面臨挑戰(zhàn)。消費(fèi)者不用下樓，也能買(mǎi)到當(dāng)天進(jìn)的新鮮蔬菜，且線(xiàn)上平臺(tái)SKU動(dòng)輒上千甚至上萬(wàn)，疊加平臺(tái)補(bǔ)貼后價(jià)格可能比錢(qián)大媽還便宜。

錢(qián)大媽的社區(qū)門(mén)店SKU僅數(shù)百個(gè)，SKU豐富度完全無(wú)法與即時(shí)零售平臺(tái)相比。其賴(lài)以成名的日清模式，在30分鐘送達(dá)成為默認(rèn)基礎(chǔ)服務(wù)的時(shí)代，護(hù)城河正在瓦解。

在即時(shí)零售時(shí)代，錢(qián)大媽還能走多遠(yuǎn)？這是招股書(shū)沒(méi)有回答、但投資者必須面對(duì)的問(wèn)題。