出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | 網(wǎng)絡(luò)

別的投資人看財(cái)報(bào)，雷軍用腳做盡調(diào)。

（圖片來(lái)源：微博）

9月14日，雷軍現(xiàn)身杭州宇樹(shù)科技總部，王興興全程陪同，看完人形機(jī)器人的武術(shù)和毛筆書(shū)法表演。

除了這些常規(guī)項(xiàng)目，雷軍還親自體現(xiàn)了宇樹(shù)機(jī)器人的招牌——雙足控制。

來(lái)都來(lái)了，雷軍上去就是一腳，右腳猛踹機(jī)器人，機(jī)器人后退幾步，穩(wěn)穩(wěn)站住，十分OK。

作為宇樹(shù)的投資人，雷總旗下的順為資本2021年領(lǐng)投宇樹(shù)A輪，又在B輪+跟投。后來(lái)，宇樹(shù)登陸科創(chuàng)板，順為資本也是盈利頗豐。

那么，這一腳只是老板探班的即興發(fā)揮，還是小米正式加碼機(jī)器人的信號(hào)？

一、靠戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)

在虎嗅妙投看來(lái)，小米是戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)，其成長(zhǎng)本質(zhì)是“戰(zhàn)略×時(shí)代×組織×創(chuàng)始人”的結(jié)果。

在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，雷軍和小米團(tuán)隊(duì)總能主動(dòng)選擇改變軌跡，而不是被市場(chǎng)推著走。

例如：2010年，小米用互聯(lián)網(wǎng)模式做手機(jī)；2014年-2015年，小米啟動(dòng)供應(yīng)鏈革命與生態(tài)鏈布局；2017年，小米推出"米家"生態(tài)鏈戰(zhàn)略；2021年，雷軍宣布押上人生所有積累的戰(zhàn)績(jī)和聲譽(yù)為小米汽車(chē)而戰(zhàn)。

而雷軍本人的決策權(quán)重在幾次關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)也是十分重要，公司戰(zhàn)略和創(chuàng)始人個(gè)人意志高度重合。

與其說(shuō)研究小米的戰(zhàn)略，還不如直接關(guān)注雷軍最近有哪些新動(dòng)作。

妙投認(rèn)為，雷軍這次探班宇樹(shù)，會(huì)是加碼機(jī)器人的又一信號(hào)。

一方面，宇樹(shù)不僅證明了跑通能盈利的商業(yè)模式，還成功上市科創(chuàng)版，目前為止得到了近2000億的資本市場(chǎng)的定價(jià)。

截至9月16日，宇樹(shù)科技收于474.28元，總市值為1918.29億元，較上市首日盤(pán)中4449億元的高點(diǎn)縮水近57%。

而同一天，蔚來(lái)、小鵬、理想的港股市值分別約為661.82億、633.56億和799.75億港元，合計(jì)約2095.13億港元，折合人民幣約1806億元。

也就是說(shuō)，宇樹(shù)一家機(jī)器人企業(yè)的市值高于“蔚小理”的港股市值。

當(dāng)然，妙投認(rèn)為宇樹(shù)的估值依舊偏高，我們?cè)?ldquo;別高估了宇樹(shù)”一文表示，宇樹(shù)機(jī)器人的短期高估值是流動(dòng)性溢價(jià)的體現(xiàn)。

風(fēng)口來(lái)了，豬都可以飛上天。雷軍不可能忘記曾說(shuō)過(guò)的這句話(huà)，不可能錯(cuò)過(guò)風(fēng)口。

另一方面，小米也有增長(zhǎng)壓力，還需找到新的增長(zhǎng)突破口。

2026年的小米，日子并不好過(guò)。

上半年，小米收入2080.63億元，同比下降8.4%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)161.83億元，同比大跌39.1%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)122.91億元，同比下降42.8%。

拆開(kāi)看，是小米手機(jī)和小米汽車(chē)的兩臺(tái)增長(zhǎng)引擎同時(shí)在降速。

二季度小米手機(jī)出貨量3120萬(wàn)臺(tái)，同比驟降26.5%，連續(xù)兩個(gè)季度下滑，是全球前五大廠商中跌幅最大的一個(gè)。

罪魁禍?zhǔn)资谴鎯?chǔ)芯片。據(jù)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，存儲(chǔ)成本較一年前暴漲近300%，在低價(jià)機(jī)型成本中的占比已超過(guò)65%，而小米超過(guò)一半的出貨量定價(jià)低于200美元，屬于被精準(zhǔn)打擊。

小米的對(duì)策是砍低端、提價(jià)保利潤(rùn)：手機(jī)ASP同比大漲25.9%至1351元，創(chuàng)歷史新高，代價(jià)則是手機(jī)收入同比減少7.5%至421億元。

也就是說(shuō)，手機(jī)已經(jīng)從“量?jī)r(jià)齊升”變成了“漲價(jià)保收”。

然而，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為存儲(chǔ)的供需緊張，還會(huì)持續(xù)到2028年，價(jià)格仍會(huì)維持在高位。

這對(duì)基本盤(pán)是性?xún)r(jià)比的小米手機(jī)來(lái)說(shuō)，仍是不小的壓力。

除了手機(jī)，汽車(chē)今年也不容樂(lè)觀。

小米的SU7和YU7累計(jì)交付已突破70萬(wàn)輛，月交付連續(xù)站穩(wěn)3萬(wàn)臺(tái)，SU7系列累計(jì)交付超50萬(wàn)臺(tái)，新車(chē)澎程N(yùn)90 Max預(yù)售價(jià)29.99萬(wàn)元、9月正式上市。

但，二季度智能電動(dòng)汽車(chē)及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損26億元，分部毛利率19.2%，較去年同期回落了7.2個(gè)百分點(diǎn)。

規(guī)模上去了，錢(qián)還沒(méi)賺到。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)自然用腳投票。小米股價(jià)從2025年6月61.45港元的高點(diǎn)跌到如今的26港元附近，市值蒸發(fā)超9000億港元。

為了穩(wěn)定投資者的信心，最近小米也多次啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃。這明顯是，管理層在護(hù)盤(pán)。

手機(jī)是存量生意，汽車(chē)陷入增收不增利，IoT撐不起估值彈性，小米比任何時(shí)候都需要一個(gè)新的增長(zhǎng)故事。環(huán)顧四周，能同時(shí)接住AI敘事、生態(tài)入口和萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)空間的選項(xiàng)，只有機(jī)器人了。

二、早已暗渡陳倉(cāng)

實(shí)際上，小米的機(jī)器人故事，開(kāi)場(chǎng)遠(yuǎn)比多數(shù)人想象中早。

2020年內(nèi)部立項(xiàng)；2022年發(fā)布初代“鐵大”——1.77米、21個(gè)自由度，說(shuō)實(shí)話(huà)，那更像一個(gè)昂貴的展示品；2023到2025年，幾乎零公開(kāi)發(fā)聲，也不想高調(diào)。

小米高管盧偉冰曾明確表示，小米不會(huì)獨(dú)立做機(jī)器人，而是與人車(chē)家全生態(tài)協(xié)同，覆蓋智能工廠、智能出行、家庭等場(chǎng)景。

不過(guò)，2026年小米突然開(kāi)始密集交卷。

2026年3月，雷軍官宣鐵大進(jìn)入小米汽車(chē)工廠"實(shí)習(xí)”,壓鑄車(chē)間自攻螺母上件工站實(shí)現(xiàn)3小時(shí)無(wú)人工干預(yù)作業(yè)，雙側(cè)安裝成功率90.2%,匹配產(chǎn)線76秒節(jié)拍。

2026年8月，全新鐵大在世界機(jī)器人大會(huì)首次公開(kāi)亮相,展示抓取香片撒花、遞送、握手、比心等精細(xì)動(dòng)作。

不過(guò)，現(xiàn)階段機(jī)器人賽道上擠滿(mǎn)了創(chuàng)業(yè)公司和車(chē)企，小米機(jī)器人能夠跑出來(lái)嗎？

妙投認(rèn)為，如果復(fù)刻汽車(chē)的打法，小米機(jī)器人仍有機(jī)會(huì)跑出來(lái)。

要知道，小米汽車(chē)趕了個(gè)晚集，但拿到了大結(jié)果。

妙投認(rèn)為，消費(fèi)者是把對(duì)小米手機(jī)、米家十幾年的信任，直接遷移到了車(chē)上。小米汽車(chē)就是這筆信任資產(chǎn)的變現(xiàn)。

時(shí)機(jī)上，晚到反而是優(yōu)勢(shì)。

2015年入場(chǎng)的新勢(shì)力，是陪著供應(yīng)鏈一起趟坑長(zhǎng)大的；小米2024年入場(chǎng)時(shí)，電池、電機(jī)、智駕方案都有現(xiàn)成的頂級(jí)供應(yīng)商，技術(shù)路線已經(jīng)收斂，市場(chǎng)教育早被特斯拉完成。

小米要做的，只是用最擅長(zhǎng)的供應(yīng)鏈整合，把成熟要素組裝成爆品。五年2000億研發(fā)投入、輔助駕駛一期57.9億元和1800人團(tuán)隊(duì)，是站在成熟地基上蓋樓。

更何況，小米是手機(jī)+IoT現(xiàn)金牛養(yǎng)著汽車(chē)虧，而新勢(shì)力是一邊造車(chē)一邊融資續(xù)命。

當(dāng)然，這套打法也有保質(zhì)期。

2026年以來(lái)YU7首發(fā)紅利逐漸耗盡。爆發(fā)式開(kāi)局證明了打法的力量，持久戰(zhàn)后半程還得靠產(chǎn)品和盈利

說(shuō)話(huà)。

妙投認(rèn)為，小米造車(chē)的真正啟示不在于“車(chē)賣(mài)得火”，而在于驗(yàn)證了一條可復(fù)制的路徑：品牌信任套現(xiàn)＋爆品性?xún)r(jià)比＋成熟供應(yīng)鏈整合＋生態(tài)協(xié)同，這套組合拳可以打進(jìn)任何一個(gè)硬件新品類(lèi)。

汽車(chē)是第一次復(fù)制，機(jī)器人就是第二次——而如果汽車(chē)這臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)在降速，第二次復(fù)制就必須更快打響。

說(shuō)了這么多，人形機(jī)器人的估值什么時(shí)候會(huì)在小米集團(tuán)上會(huì)有體現(xiàn)呢？

三、被藏起來(lái)的估值

資本市場(chǎng)還沒(méi)把這張牌算進(jìn)小米的估值里。

9月16日，小米盤(pán)中報(bào)26.2港元左右，總市值約6700億港元。

小米的估值框架采用的SOTP分部估值，即分別對(duì)手機(jī)、IoT 、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、汽車(chē)四塊業(yè)務(wù)進(jìn)行估值進(jìn)行加總，沒(méi)有任何一塊是單列給機(jī)器人的。

也就是說(shuō)，在賣(mài)方模型里，小米機(jī)器人業(yè)務(wù)的估值，是零。

車(chē)企自己也在把機(jī)器人拆出來(lái)單獨(dú)定價(jià)。

8月24日，小鵬宣布機(jī)器人業(yè)務(wù)完成首輪超9億美元融資，投后估值超63億美元（約430億元人民幣），由IDG資本領(lǐng)投，高榕創(chuàng)投參投，騰訊、阿里巴巴戰(zhàn)略入局——這一估值相當(dāng)于當(dāng)時(shí)小鵬港股市值的57%左右。

小鵬在公告里說(shuō)得很直白：獨(dú)立融資，就是讓機(jī)器人業(yè)務(wù)的價(jià)值單獨(dú)體現(xiàn)。已有券商把機(jī)器人的價(jià)值單獨(dú)納入小鵬的分部加總估值，"汽車(chē)＋機(jī)器人＋Robotaxi"的估值框架正在浮出水面。

妙投認(rèn)為，車(chē)企的估值錨正在從“單一整車(chē)”切換到“整車(chē)＋機(jī)器人”的分部重估，而小米是這張新牌桌上藏得最深的牌。論供應(yīng)鏈復(fù)用、論生態(tài)場(chǎng)景、論投資版圖，它的機(jī)器人稟賦不在任何一家車(chē)企之下，但市場(chǎng)還沒(méi)有開(kāi)始為它算這筆賬。

那么，小米機(jī)器人業(yè)務(wù)什么時(shí)候才配被單獨(dú)定價(jià)？

業(yè)內(nèi)已有相對(duì)成熟的判斷框架，核心看五項(xiàng)能力：核心零部件自研與垂直整合、具身AI全棧軟件、場(chǎng)景定義與商業(yè)化落地、規(guī)模制造與供應(yīng)鏈管理、服務(wù)化商業(yè)模式。

其中，具身AI全棧軟件被視為權(quán)重最高的護(hù)城河；而能否跳出一次性硬件銷(xiāo)售、形成持續(xù)服務(wù)收入，決定它到底是不是一門(mén)真生意。

在妙投看來(lái)，小米的制造能力、供應(yīng)鏈能力、大模型能力，落地場(chǎng)景都已經(jīng)具備，剩下的就是產(chǎn)能釋放。

因此，小米機(jī)器人的產(chǎn)量釋放，是會(huì)被資本市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)的關(guān)鍵。

截至2026年8月，小米管理層明確表示距大規(guī)模商業(yè)化仍需時(shí)間，暫不設(shè)短期目標(biāo)，優(yōu)先在自有工廠與家庭場(chǎng)景驗(yàn)證。

這里，我們可以參考宇樹(shù)、智元等機(jī)器人的銷(xiāo)量來(lái)進(jìn)行判斷。

目前來(lái)看，宇樹(shù)科技創(chuàng)始人王興興預(yù)計(jì)公司2026年將出貨人形機(jī)器人1萬(wàn)到2萬(wàn)臺(tái)。

妙投認(rèn)為，小米機(jī)器人的產(chǎn)量達(dá)到2000-3000臺(tái)，就可以考慮將機(jī)器人業(yè)務(wù)開(kāi)始定價(jià)了。

2026年的小米，比任何時(shí)候都需要給投資者講估值的故事，而機(jī)器人就是。

但對(duì)投資者而言，要分清兩件事：機(jī)器人故事給小米帶來(lái)的估值彈性是真實(shí)的，而彈性?xún)冬F(xiàn)為利潤(rùn)和現(xiàn)金流還需要時(shí)間。宇樹(shù)上市后近六成的回撤，就是敘事定價(jià)波動(dòng)性的現(xiàn)成教材。

雷軍自己說(shuō)過(guò)，風(fēng)口來(lái)了，豬都可以飛上天。這一次，他選擇提前站進(jìn)風(fēng)口，還順腳試了試風(fēng)有多大。