本文來自微信公眾號： 金角財經(jīng) ，作者：田羽

黃酒龍頭會稽山，漲瘋了。

9月16日，會稽山連續(xù)第二個交易日漲停，股價收在28.33元（前復權），創(chuàng)下歷史新高。9月17日，股價繼續(xù)上沖，突破30元大關。

而在6月底，它的股價還一度跌到13.77元，不到三個月股價已經(jīng)翻倍。別忘了這可不是什么芯片股，而是一只賣黃酒的“老登股”。

｜會稽山歷史月線

熱鬧的還不只會稽山。9月4日，會稽山、古越龍山、金楓酒業(yè)三只黃酒股，罕見地在盤中集體漲停。平時沒多少存在感的黃酒板塊，一下子成了市場的香餑餑。

會稽山自己，也有讓市場高看一眼的理由。今年上半年，營收和歸母凈利潤雙雙超過古越龍山，坐上了“黃酒一哥”的位置。

龍頭換位、業(yè)績增長、資金輪動……市場為這輪上漲找出了不少解釋。其中，最容易勾起想象的一種是：白酒股不吃香了，過去偏愛白酒的資金，開始換口味了。

白酒資金，真來買黃酒了？股價已經(jīng)翻倍的會稽山，又能接住這份期待嗎？

成為龍頭后，

能接住白酒資金嗎？

“白酒資金改喝黃酒”，是一個很容易讓人上頭的解釋。

白酒股低迷，黃酒股上漲，再加上會稽山剛剛反超古越龍山，幾個變化放在一起，似乎就能拼出一條資金遷移的路線。

換句話說，那些曾經(jīng)看好白酒的資金，在會稽山身上，究竟能不能找到同樣值得長期持有的理由？

過去，提起“黃酒雙雄”，古越龍山往往排在前面。但到了2025年，會稽山歸母凈利潤達到2.45億元，超過古越龍山的2.22億元；營收也追到了18.22億元，與古越龍山的差距已經(jīng)不到千萬元。

今年上半年，會稽山又往前邁了一步：營收8.53億元，歸母凈利潤1.29億元，雙雙超過古越龍山同期的7.87億元和0.92億元。

對一個平時關注度不高的板塊來說，“一哥換人”，足以讓市場重新打量這家公司。只不過，領先同行，與撐起更高的市場期待，不能直接畫上等號。

今年上半年，會稽山營收同比增長4.43%，歸母凈利潤同比增長37.04%。利潤增速明顯快于收入，乍一看，賺錢能力似乎大幅提升。

但這近四成的增長里，也有其他因素的貢獻。中報明確提到，除了營收增長，公允價值變動損益和稅收優(yōu)惠，也推動了歸母凈利潤增長。同期，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增速為16.77%。

市場給出的期待，卻已經(jīng)不低。截至9月16日收盤，會稽山的滾動市盈率達到48.61倍。股價跑到這個位置，接下來能賺多少、增長能持續(xù)多久，都需要更有說服力的答案。

尤其是，如果市場真想把過去投資白酒、投資茅臺的邏輯搬過來，會稽山還有幾道坎要跨。

先看毛利率。2025年，會稽山的綜合毛利率達到56.65%，相比2023年的46.93%，已經(jīng)明顯改善。但同期白酒板塊的毛利率中位數(shù)雖然從75.19%降至67.35%，但還是比會稽山高出一截。至于茅臺，毛利率更是長期維持在90%左右。

再看凈資產(chǎn)收益率ROE，這也是價值投資者繞不開的指標，網(wǎng)上更流傳著“巴菲特選股ROE不低于20%”的說法。

2025年和2026年上半年，白酒股ROE中位數(shù)分別降至7.89%、4.95%，降幅已經(jīng)不小，但還是高于會稽山同期的6.6%、3.36%。同期，茅臺的ROE分別為32.53%、16.75%。（這里的2026年上半年數(shù)據(jù)均未年化）

也就是說，即便白酒已經(jīng)低迷了一段時間，會稽山在毛利率、ROE這兩個價值投資者很看重的指標上，依然沒追上白酒板塊的中位數(shù)，更別說茅臺了。

目前來看，拿下黃酒“一哥”，只是贏了同行，但這不等于白酒的價值投資邏輯就能直接搬到會稽山身上。

白酒資金有沒有換倉，目前還不能確認，但另一批與白酒打了多年交道的人，已經(jīng)開始行動了。

賣茅臺的大商，

也來賣黃酒了

9月6日，會稽山·蘭亭在成都與四川盛世群運簽約。

這位新伙伴，來頭不小。盛世群運長期經(jīng)營茅臺、五糧液，其董事長楊波，還是茅臺四川經(jīng)銷商聯(lián)誼會會長。

而這樣的合作，今年已經(jīng)不止一次。

5月，會稽山與河南省茅五劍貿(mào)易、上海景從酒業(yè)共同設立的遠年酒業(yè)完成工商登記，會稽山持股51%。此外，廣東廣興湖等白酒大商，也陸續(xù)成為蘭亭的合作伙伴。會稽山正借著這些經(jīng)銷商，向傳統(tǒng)銷售腹地之外拓展。

黃酒想走出去，為什么找上了賣白酒的人？

因為對高端黃酒來說，把貨送到當?shù)刂皇堑谝徊?，更難的是找到愿意掏錢的人。

白酒大商（大型經(jīng)銷商）手里有長期積累的高凈值客戶、團購關系和宴席資源。他們知道誰有送禮需求、誰經(jīng)常安排商務宴請，也熟悉如何通過品鑒和客戶維護，把一瓶價格不低的酒賣出去。

這些資源，恰好是承擔高端化任務的蘭亭想要的。會稽山相關負責人在接受時代周報采訪時，也明確提到，白酒大商的客群和渠道，更適合蘭亭的定位。

而大商們，也有自己的算盤。

白酒經(jīng)營承壓，部分產(chǎn)品價格倒掛、庫存周轉放慢，酒企又在加強直營，經(jīng)銷商需要尋找新的利潤來源。手里有客戶、有銷售團隊，多一個有利潤空間的酒種，就多一份生意機會。

在時代周報的采訪中，也有茅臺零售商直言，與其在越來越擁擠的白酒市場競爭，不如尋找還有利潤空間的新酒種。

但這份合作能走多遠，還得看酒賣出去之后，錢能不能賺回來。

黃酒不缺歷史，也不缺文化故事。可離開熟悉它的消費市場，這些故事能讓多少人愿意嘗第一口，又愿意買下一瓶，需要真金白銀地培育。

會稽山的財報里，這筆錢已經(jīng)越花越多。

2023年，公司銷售費用率為14.67%，到了2025年，升至25.97%。也就是說，每取得100元收入，用于銷售費用的錢，從不到15元增加到接近26元。

同期，毛利率從46.93%提高至56.65%，改善幅度卻沒有趕上銷售費用率的提升。

今年上半年，這種壓力仍在。會稽山銷售費用達到2.36億元，同比增長9.88%，快于營收4.43%的增幅；銷售費用率為27.71%，高于去年同期的26.34%。

算得直白一點，每100元收入，扣掉營業(yè)成本后留下約55.85元毛利，還要支出27.71元銷售費用，還沒算后面的管理、研發(fā)等其他開支。

這些真金白銀砸下去，在區(qū)域銷售上也確實顯現(xiàn)出了變化。

今年上半年，會稽山在江浙滬以外的國內市場收入達到1.34億元，同比增長76.59%。

不過，江浙滬仍貢獻了八成多的酒類收入，其中浙江市場收入同比下降9.85%。走出去剛有起色，家門口的生意卻少了一些。

這時候，白酒大商帶來的渠道和客戶資源，就顯得格外重要。

這些見慣市場風浪的經(jīng)銷商，當然不會只為一個好故事下注。愿意把黃酒放進自己的產(chǎn)品盤子，說明在他們看來，這門生意已經(jīng)有了值得嘗試的利潤空間。

對會稽山來說，這是一張難得的入場券。但渠道能帶來多少穩(wěn)定訂單，新增利潤能不能撐起持續(xù)的市場投入，還要看后續(xù)的銷售表現(xiàn)。

更重要的是，會稽山得讓這些賣慣了茅臺的大商相信：賣黃酒，也能賺到錢。

兩條腿走路

要讓茅臺的大商愿意一起干，最直接的辦法，就是造一個“黃酒界的茅臺”。

在會稽山的布局里，承擔這份期待的，主要就是瞄準高端商務和禮贈市場的蘭亭，會稽山官方旗艦店相關頁面標價一度達到2299元。

這套生意邏輯，大商們并不陌生：靠品牌、年份和文化建立價格認知，再通過品鑒、團購和宴席，把產(chǎn)品賣給愿意為之付錢的人。茅臺可以，同樣有歷史、有釀造積淀的黃酒，為什么不能呢？

從財報來看，會稽山的產(chǎn)品結構，確實正在往上走。

今年上半年，公司中高端黃酒收入達到5.95億元，同比增長14.17%；普通黃酒收入為1.48億元，同比下降24.02%。更高檔次產(chǎn)品的增長，正在對沖普通黃酒的下滑。

除了往高端走，會稽山還得解決另一件事：讓更多年輕人愿意喝。

行業(yè)調研顯示，在江浙滬黃酒核心消費人群明顯偏老齡化，40歲以上消費者占比約73%。與此同時，有券商研報指出，18—35歲群體的黃酒滲透率不足14%。

而近幾年，會稽山在年輕化上重點押注的，是氣泡黃酒“一日一熏”爽酒。這款酒主打低度和小包裝，目前已經(jīng)推出原味、檸檬、荔枝、桂花等口味，不同口味酒精度和規(guī)格有所區(qū)別。比如經(jīng)典原味為8度、290毫升，檸檬和荔枝等口味則采用330毫升包裝。

據(jù)觀察者網(wǎng)報道，在春糖會稽山展臺，有經(jīng)銷商直接問：“這款酒搶的是啤酒還是白酒的市場？”工作人員的回答是，爽酒“搶的是中間市場”，有啤酒的口感，也有白酒的“爽感”。

這番問答，把會稽山想做的事說得很清楚：走出傳統(tǒng)黃酒的消費圈，爭取那些過去根本不喝黃酒的年輕人。

公開信息顯示，2025年，爽酒已經(jīng)走出江浙滬，拓展至山東、廣東、四川等市場，2026年的銷售目標是2億元。

到這里，會稽山的打法已經(jīng)很清楚：一頭靠高端化爭取更高利潤，一頭靠年輕化尋找新的消費者。

黃酒既有歷史底蘊，也有低度的特點，會稽山想做的，就是把這兩張牌都打好。

既讓消費者愿意為黃酒多掏錢，也讓更多原本不喝黃酒的人加入進來。

但兩條腿邁出去了，但兩條路上，也都有不好跨過去的門檻。

高端化要過的，是消費者心里的價格關和認同關。

當一瓶黃酒賣到幾百元，消費者拿來比較的，還會有同價位的白酒。商務宴請時拿出來合不合適，送禮時對方認不認這個品牌，都會影響最后的選擇。

“小眾高雅”可以打動一部分人。但到了招待客人、維系關系的場合，消費者往往還希望，這瓶酒的價值不用自己解釋太多。

年輕化要過的，則是新鮮感之后的復購關。

氣泡、果味、小包裝，都能成為年輕人嘗一口的理由。但今天愿意為氣泡黃酒買單，明天也可能去嘗新的果酒、新的飲品。

一款新品讓人覺得“有意思”，與它成為聚餐時順手點的常客，中間還隔著口味、價格和消費習慣。

此外，黃酒還要擺脫一層有些尷尬的認知：有人熟悉它，是因為做菜時用過它。

黃酒與調味料酒不能簡單畫等號，但黃酒用于烹飪的場景，容易讓部分消費者先把它與廚房聯(lián)系起來。對于這些人，會稽山得先解釋黃酒為什么值得專門拿來喝，再解釋一瓶好黃酒為什么值得多花錢。

更何況，高端化讓消費者愿意多花錢，年輕化讓新消費者愿意反復花錢，這是一個連茅臺都尚未完全攻克的商業(yè)難題。

如今，會稽山股價不僅攀上歷史高位，更獲得了茅臺大商的入局青睞，可謂利好頻傳。但對會稽山和這些大商而言，如果只是賣一款“茅臺平替”，顯然還遠遠不夠。

參考資料：

酪勢《45%復購率vs 22%品類均值：黃酒增長的真相不在財報里》

英華價值研究院《白酒大商“豪飲”黃酒，真上頭還是虛火旺？》

消費方法論《黃酒“一哥”換人，但“料酒”標簽還沒撕掉》