本文來自微信公眾號： 格隆 ，作者：獨行俠
最近，寧德時代的股價弱得讓人意外。
9月16日盤中，A股一度摸到302.2元，較467.06元的高點回撤了35%；港股同樣距高點回調(diào)了38%。
光是9月的這半個月，就跌了16.3%，還有加速下滑趨勢。
在5月份，寧德時代市值還摸到過近2.2萬億元，轉(zhuǎn)眼4個月過去，已經(jīng)跌去了三分之一。
算下來，差不多跌沒了一個比亞迪。
有意思的是，前兩年寧德時代每次大跌，評論區(qū)全是“抄底寧王”“黃金坑”，然而這一次，盤面冷得有點意外，現(xiàn)在大家討論最多的不是要不要抄底，而是“去寧化”的話題。
怎么突然就吹起了冷風？
01
過去兩年，“減少對寧德時代的依賴更多是作為車企高管在業(yè)績會上被問到的一個例行問題。
但2026年，這件事開始越發(fā)具體化了。尤其在近期，“去寧化”甚至成為了熱點話題。
最先捅破窗戶紙的是理想。
9月初，理想汽車宣布斥資26.5億元增資欣旺達動力，交易完成后持股11.17%，成為欣旺達動力第二大股東。
緊接著，2026年6月上市的全新一代理想L8全系采用欣旺達電芯，寧德時代退出該車型供應名單。
不止如此，理想MEGA因為訂單超預期，寧德時代的5C三元鋰電池儲備跟不上，后續(xù)也會切換成理想自研的5C三元電池，預計11月就開始交付。
等于說，理想的高端車型，正一步步把寧德時代從核心供應里換出去。
緊接著是小米。
剛上市的澎程N70、N90，沒有延續(xù)SU7、YU7用寧德時代電池的路線，直接搭載了小米自己的龍甲電池系統(tǒng)，電芯全部由中創(chuàng)新航和欣旺達供應，寧德時代連入場券都沒拿到。
有第三方裝機數(shù)據(jù)測算：僅理想和小米兩家，合計就占寧德時代國內(nèi)裝機量的13.6%。
這還不是兩家企業(yè)的個別動作。鴻蒙智行、小鵬、零跑這些主流新能源車企，最近一兩年都在大力擴大二供、三供名單，不再把雞蛋放在寧德時代一個籃子里。
而且和過去“邊緣車型用二供、主力車型靠寧德”的玩法不同，這一輪切換直接動了主力高端車型的蛋糕。
更值得玩味的是車企的新玩法：不再是寧德時代出什么電池方案，車企就用什么；而是車企自己定方案，電芯廠只負責按要求生產(chǎn)。
等于說，寧德時代正在從“全套方案服務商”，往“電芯代工廠”的方向退一步。
02
車企換電池這件事，不是2026年才開始的。
早在2022年7月的世界動力電池大會上，時任廣汽集團董事長曾慶洪就當著全行業(yè)的面拋出了那句拷問：“電池占了我一輛車60%的成本，那我不是在給寧德時代打工嗎？”
曾慶洪還說了一句更直白的話：除特斯拉之外的新能源整車廠都是虧損的，電池企業(yè)將成本壓力傳導給主機廠，主機廠也被迫造電池甚至布局電池原材料?！拔覀兩踔炼荚诳紤]購買鋰礦?！?/p>
那是碳酸鋰價格一路瘋漲的年頭，電池從產(chǎn)能瓶頸變成了成本大山，車企要拿貨還要先付預付款、排隊等產(chǎn)能。
所以那個時候沒人真的覺得這句吐槽會變成行動。2022年國內(nèi)新能源車銷量增速還高達93.4%，行業(yè)還在狂奔，只要能拿到電池、賣出車，成本高一點總能靠規(guī)模攤掉。
只不過四年過去，曾慶洪的“玩笑”不再是玩笑。
2026年上半年，寧德時代歸母凈利潤432.84億元，而同期15家主流上市車企加起來，歸母凈利潤才210.5億元，還不到寧德時代的一半。
拉通整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈看更夸張。
2025年國內(nèi)鋰電全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的歸母凈利潤合計是967.86億元，寧德時代一家就占了74.6%，接近四分之三（來源：東莞證券鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績綜述）。
也就是說，全產(chǎn)業(yè)鏈上上下下那么多材料廠、設備廠等辛辛苦苦一整年，只能分剩下四分之一的利潤。
而整車環(huán)節(jié)的處境，還不只是賺多賺少的問題。
2025年，11家主流上市車企全年凈利率平均只有2.6%，很多車型賣一臺虧一臺，全靠走量攤薄固定成本，動力電池又占了整車BOM成本的30%到40%，是車里最貴的單項零部件，沒有之一。
這種情況下，二線電池廠商5%-10%的報價差，對車企來說就不是小錢，是生死線。一臺車毛利本來就幾千塊，電池便宜幾千，直接決定了這款車是盈利還是虧損。
不只是下游車企，上游供應商同樣承壓。
截至2026年6月末，寧德時代應付票據(jù)及應付賬款合計3554.87億元，較2025年末的2636.06億大增了34.86%。
在2026年一季度，寧德時代應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約261天，而對下游客戶的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅約54天，兩者相差211天。
這意味著，寧德時代平均要近9個月才給上游供應商付款，卻能在不到2個月內(nèi)從下游客戶收回貨款。
上游客戶的壓力肯定是大。比如正極材料龍頭天賜材料，對寧德時代的付款賬期從2022年的60天內(nèi)，拉長到了2025年的120天內(nèi)，直接導致公司整體應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)升到147天，現(xiàn)金流壓力肉眼可見。
更有標志性的事件，是科創(chuàng)板上市公司瀚川智能將寧德時代告上法庭，指控其拖延支付貨款6087.99萬元。瀚川智能2024年全年凈虧損11.03億元，這筆被拖欠的貨款對其而言是實實在在的流動性壓力。
一邊是電池龍頭日進斗金，一邊是上下游薄利甚至虧損。這種利潤分配格局，在行業(yè)高速增長的時候沒人說什么，蛋糕越做越大，大家都有的賺；一旦蛋糕長不動了，矛盾自然就浮上水面。
03
國內(nèi)新能源車的滲透率，2020年才5.4%，2021年13.4%，2022年直接干到25.6%，三年時間完成了從0到25%的滲透。那是行業(yè)的黃金期，銷量增速動輒百分之幾十甚至翻倍。
那個時候，所有人都在搶份額、鋪產(chǎn)能，電池貴一點、賬期長一點，都不是問題，只要能拿到貨、能賣出車，錢總能賺回來。
寧德時代作為產(chǎn)能最穩(wěn)、技術(shù)最成熟的供應商，是行業(yè)的“賦能者”，大家搶著合作都來不及。2022年那句“打工論”更像是賣方市場下的情緒宣泄，說完該合作還是合作。
但到了2025年，國內(nèi)新能源車滲透率已經(jīng)到了51.3%，2026年預期也就55%左右。滲透率提升越來越慢。
2025年，新能源車銷量增速16.2%，2026年預期只有10.1%，正式進入個位數(shù)增長時代。
對應的動力電池裝機量增速，也從2023年的42%、2024年的31%，回落至2025年的22%，2026年預計僅14%。
增量市場變成了存量市場，價格戰(zhàn)越打越兇，車企要活下去，必須動最大的那項成本。
這時候再看寧德時代的高利潤，在上下游看來，就難免顯得有點刺眼了。
寧德時代自己的增速也早已下了臺階。
營收增速從2021年的152.4%，掉到2025年的17%；之前靠著搶二線廠商的份額，還能跑贏行業(yè)大盤，現(xiàn)在行業(yè)beta逐漸少了，自己的國內(nèi)市占率也從2024年的45.6%首次下滑到43.4%，雙重壓力一下子就都來了。
說白了，高速增長期，龍頭是大家的大腿；存量競爭期，龍頭就成了大家要一起分攤的成本。
04
尾聲
說到這里，就能理解為什么寧德時代業(yè)績還在增長，股價卻跌跌不休。
2025年5月市值沖到2.2萬億的時候，對應動態(tài)PE大概30倍。那個時候市場是按“高成長科技制造企業(yè)”給的估值，默認未來三年凈利潤復合增速不低于25%，PEG給1，是標準的成長股定價邏輯。
但現(xiàn)在，市場的預期已經(jīng)悄悄變了。
國內(nèi)市占率開始下滑，海外貿(mào)易壁壘持續(xù)升級，儲能打價格戰(zhàn)，算下來未來三年的凈利潤復合增速預期，已經(jīng)從25%以上掉到了10%左右。
這個增速水平，對應的就不再是科技成長股的估值，而是成熟周期制造業(yè)的估值中樞——10到15倍PE。
當然，不是寧德時代不優(yōu)秀了。它的技術(shù)積累、規(guī)模效應、成本控制能力，依然是行業(yè)第一，短期內(nèi)沒人能撼動龍頭地位。
變的只是市場對它的定位，或開始從“引領行業(yè)的科技成長公司”，慢慢變回了“制造業(yè)里的頭部公司”。
現(xiàn)在，新能源行業(yè)確實走到了一個新的階段：電動車從狂奔的滲透率提升期，進入了平穩(wěn)的存量競爭期；產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配，從一家獨大的失衡，開始走向多方博弈的再平衡；海外市場也從藍海擴張期，進入了貿(mào)易摩擦頻發(fā)的存量博弈階段。
與之對應的，是企業(yè)的高利潤、高份額、高估值，都會跟著行業(yè)一起回歸常態(tài)。
接下來，寧德時代需要繼續(xù)拿出更多真金白銀的成績，才能讓市場重新相信，16倍PE不是市場犯錯，而是一個合理的新起點。
在此之前，冷風可能還會繼續(xù)吹。（全文完）