作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2026年9月15日，廣汽集團(tuán)（SH:601238;HK:02238）因“籌劃重大資產(chǎn)重組停牌”。相關(guān)公告稱(chēng)，已與一汽股份簽署意向協(xié)議，將向后者發(fā)行新股置換其在某合資公司的股權(quán)，并募集配套資金。交易完成后，一汽股份將成為廣汽集團(tuán)第二大股東。

坊間猜測(cè)廣汽、一汽交易的標(biāo)的是一汽豐田，讓南北豐田合二為一，抱團(tuán)取暖。

9月11日，發(fā)改委公開(kāi)表態(tài)“支持大型汽車(chē)企業(yè)集團(tuán)開(kāi)展改革，以市場(chǎng)化、法治化方式推進(jìn)企業(yè)間兼并重組”。這么快就有車(chē)企付諸行動(dòng)，也是出于無(wú)奈，因?yàn)閺V汽集團(tuán)快要扛不住了。

最近幾年，汽車(chē)行業(yè)央企、地方國(guó)企日子都不太好過(guò)。它們陷入困局的根本原因是各自旗下的合資品牌銷(xiāo)量、效益急速下滑。既然如此，破局的關(guān)鍵就是重新選擇合資伙伴。

上篇：合資品牌塌房

上汽，合資品牌銷(xiāo)量跌掉七成

1）合資品牌凋零

2017年，上汽集團(tuán)銷(xiāo)量達(dá)693萬(wàn)輛，已連續(xù)12年保持國(guó)內(nèi)第一；

2018年，銷(xiāo)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的705萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)102（以2017年為基準(zhǔn)）；

2019年~2024年，銷(xiāo)量持續(xù)下跌，2024年僅401萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)58（較2017年累計(jì)下跌42%）；

2025年，銷(xiāo)量反彈至451萬(wàn)輛、銷(xiāo)量指數(shù)65；

2026年1~8月，累計(jì)銷(xiāo)量274萬(wàn)輛、銷(xiāo)量指數(shù)66。

上汽銷(xiāo)量持續(xù)下跌的主要原因是兩大合資品牌凋零：

2017年，上汽大眾、上汽通用銷(xiāo)量合計(jì)達(dá)406萬(wàn)輛，占集團(tuán)總銷(xiāo)量的58.6%；

2018年，兩大合資品牌總銷(xiāo)量404萬(wàn)輛，占集團(tuán)總銷(xiāo)量的57.2%，銷(xiāo)量指數(shù)99（以2017年為基準(zhǔn)）；

2019年~2025年，兩大合資品牌銷(xiāo)量單邊下跌，沒(méi)有任何反彈，2025年僅為156萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)38（較2017年下跌62%）。

2026年1~8月，兩大合資品牌銷(xiāo)量進(jìn)一步跌至73.3萬(wàn)輛，相當(dāng)于2017年同期的26.7%。

汽車(chē)合資企業(yè)中的外方都來(lái)自汽車(chē)強(qiáng)國(guó)。當(dāng)年，在國(guó)人眼中合資車(chē)技術(shù)水平、制造品質(zhì)遠(yuǎn)高于國(guó)產(chǎn)車(chē)，價(jià)格僅為原裝進(jìn)口車(chē)的一半，購(gòu)買(mǎi)合資品牌是明智的選擇。

2012年之前，合資品牌市占率超過(guò)60%，在轎車(chē)市場(chǎng)甚至達(dá)到90%。德系、日系、美系、法系、韓系全部開(kāi)花。直到2020年，合資品牌仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

隨著國(guó)產(chǎn)新能源品牌崛起，合資品牌市占率開(kāi)始下滑，2022年來(lái)到50%一線。2025年跌到30%，2026年有可能跌至25%左右。

合資品牌銷(xiāo)量崩坍，不是南北大眾、南北豐田合并可以逆轉(zhuǎn)的，那個(gè)時(shí)代永遠(yuǎn)逝去了。

2）自主品牌成就斐然

上汽有眾多自主品牌，其中最重要的是“上汽乘用車(chē)”和“上汽五菱”。乘用車(chē)公司旗下有榮威、名爵。五菱旗下電動(dòng)車(chē)（五菱宏光）曾連續(xù)多年占據(jù)中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量榜首位，直到被特斯拉、吉利旗下爆款車(chē)奪走。

我們只看乘用車(chē)、五菱兩大自主品牌：

2017年，上汽乘用車(chē)、上汽五菱銷(xiāo)量分別為52.2萬(wàn)輛、215萬(wàn)輛，合計(jì)占總銷(xiāo)量的39%；

2018年，兩大自主品牌銷(xiāo)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的276萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)103（以2017年為基準(zhǔn)），為上汽車(chē)集團(tuán)銷(xiāo)量突破700萬(wàn)輛立下大功。

2019年~2025年，兩大自主品牌上攻乏力，自顧不暇，沒(méi)有填補(bǔ)合資品牌下跌留下的空白。

2025年，兩大自主品牌銷(xiāo)量合計(jì)250萬(wàn)輛，同比上升22.2%，但銷(xiāo)量指數(shù)僅為94（較2017年低6.4%）；

2026年1~8月，兩大自主品牌銷(xiāo)量168萬(wàn)輛、銷(xiāo)量指數(shù)104。

2016~2025年，兩大合資品牌年銷(xiāo)量下跌250萬(wàn)輛，兩大自主品牌銷(xiāo)量下跌17萬(wàn)輛。

上汽五菱年銷(xiāo)量一度突破200萬(wàn)輛，成為國(guó)民神車(chē)，連年霸榜新能源車(chē)銷(xiāo)量排行榜。2025年，銷(xiāo)量仍達(dá)163萬(wàn)輛。

上汽自主品牌的成就可圈可點(diǎn)。但無(wú)論如何，在合資品牌凋零之際，自主品牌未能力挽狂瀾。

廣汽，合資品牌多撐了五年

1）廣本、廣豐很爭(zhēng)氣

日系車(chē)耐用、省油、舒適，更適合國(guó)情，當(dāng)美系車(chē)在中國(guó)市場(chǎng)逐漸失寵，日系車(chē)趁機(jī)攻城略地。因此，廣汽銷(xiāo)量峰值出現(xiàn)在2023年，比上汽整整晚了5年：

2017~2023年，廣汽銷(xiāo)量穩(wěn)步上升，2023年達(dá)到250.5萬(wàn)輛；

2024年，廣汽銷(xiāo)量驟降20%、至200萬(wàn)輛；

2025年，廣汽銷(xiāo)量進(jìn)一步降至172萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)69（以2023年為基準(zhǔn)）；

2026年1~8月，廣汽銷(xiāo)量100萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)65（較2023年同期下跌35%）

2023年，合資品牌銷(xiāo)量開(kāi)始下跌，勢(shì)頭比上汽通用、上汽大眾猛得多：

2023年，廣本、廣豐銷(xiāo)量合計(jì)159萬(wàn)輛，占集團(tuán)總銷(xiāo)量的63.5%；

2024年，廣本、廣豐銷(xiāo)量合計(jì)121萬(wàn)輛，占集團(tuán)總銷(xiāo)量的60.3%；

2025年，廣本、廣豐銷(xiāo)量合計(jì)111萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)70（以2023年為基準(zhǔn)）

2026年1~8月，廣本、廣豐銷(xiāo)量合計(jì)僅54.7萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)57；其中廣本8個(gè)月僅售9.2萬(wàn)輛，較2023年同期跌去四分之三！

廣汽也有眾多自主品牌，但沒(méi)有上汽五菱這種現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。我們重點(diǎn)看兩個(gè)：廣汽乘用車(chē)（現(xiàn)用名傳祺）和埃安（曾計(jì)劃于2024年前后IPO）。

2020年，廣汽乘用車(chē)、埃安銷(xiāo)量合計(jì)約35萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的17.3%；

2021年~2023年，兩大自主品牌銷(xiāo)量穩(wěn)步上行，2023年達(dá)89萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的35.4%；

2024年~2025年，兩大自主品牌銷(xiāo)量顯著回落。2025年降至68萬(wàn)輛，銷(xiāo)量指數(shù)77（以2023年為基準(zhǔn)），占總銷(xiāo)量的39.6%。

2026年1~8月，兩大自主品牌銷(xiāo)量回升至48萬(wàn)輛、銷(xiāo)量指數(shù)82。

2016~2025年，兩大合資品牌年銷(xiāo)量下跌48萬(wàn)輛，兩大合資品牌銷(xiāo)量下跌20萬(wàn)輛。

上汽五菱累計(jì)交付超過(guò)3000萬(wàn)輛，仍無(wú)法彌補(bǔ)合資品牌銷(xiāo)量暴跌對(duì)集團(tuán)業(yè)務(wù)的影響，廣汽自主品牌更無(wú)法創(chuàng)造奇跡。

日系車(chē)為廣汽向新能源轉(zhuǎn)型贏得了五年時(shí)間，廣汽也努力培養(yǎng)自主新能源品牌。遺憾的是，埃安、傳褀沒(méi)能在日系車(chē)銷(xiāo)量大跌時(shí)大顯身手。

可以思考問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題：燃油車(chē)份額見(jiàn)底了嗎？合資車(chē)份額還有回升的可能性嗎？如果答案是否定的，無(wú)論南北大眾、南北豐田合并與否，銷(xiāo)量、業(yè)績(jī)?nèi)匀灰呦缕侣贰?/p>

中篇：坐收千億的日子過(guò)去了

合資品牌帶來(lái)的不僅僅是紙面收益，還有真金白銀的現(xiàn)金分紅。2014年以來(lái)，上汽、廣汽分別獲得2600億、1020億現(xiàn)金投資收益（其中絕大部分是旗下合資公司的現(xiàn)金股利）。每年坐收上百億現(xiàn)金股利的好日子一去不返，是上汽、廣汽陷入困境的根本原因。

上汽：十年拿到2600億現(xiàn)金分紅

1）紙面收益

2014年~2018年，兩大合資品牌每年的凈利潤(rùn)加起來(lái)超過(guò)400億：

2014年，上汽大眾、上汽通用凈利潤(rùn)分別為279億、145億，合計(jì)427億；

2015年，上汽大眾、上汽通用凈利潤(rùn)分別為249億、166億，合計(jì)415億；

……

2018年，上汽大眾、上汽通用凈利潤(rùn)分別為280億、156億，合計(jì)436億；

2019年~2025年，兩大合資品牌凈利潤(rùn)連續(xù)下滑：

2019年，上汽大眾凈利潤(rùn)跌到200億，上汽通用凈利潤(rùn)跌到110億，合計(jì)310億；

……

2023年，上汽大眾凈利潤(rùn)31億、上汽通用凈利潤(rùn)41億，合計(jì)72億；

2024年，上汽大眾凈利潤(rùn)回升到41億、上汽通用虧損27億；年末對(duì)上汽通用相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提大額減值準(zhǔn)備，此后淡出財(cái)報(bào)；

2025年H1，上汽大眾凈利潤(rùn)8.8億。因?qū)衾麧?rùn)影響不足10%，2025年報(bào)沒(méi)有披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

兩大合資品牌，從每年賺400多億，到踢出財(cái)報(bào)，對(duì)上汽業(yè)績(jī)影響巨大：

2014年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益253億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的98%；

……

2018年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益259億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的80%；

……

2022年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益降到108億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的121%；

2023年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益為107億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的103%；

2024年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益為負(fù)13.3億、扣非凈虧損54.1億。上汽從合資品牌賺大錢(qián)的時(shí)代終結(jié)了。

2014年~2023年，“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益”相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的95.7%（平均值）。自主品牌銷(xiāo)量可觀，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)可以忽略。

2）天量現(xiàn)金收益

汽車(chē)巨頭的“家風(fēng)”很好，聯(lián)營(yíng)/合資企業(yè)賺到錢(qián)要真金白銀地分紅。這筆錢(qián)加上利息凈收入屬于“取得投資收益收到的現(xiàn)金”（注：上汽集團(tuán)利息收入與利息費(fèi)用的差額不大，有時(shí)為正有時(shí)為負(fù)。所以凈利息收入與現(xiàn)金股利不在一個(gè)數(shù)量級(jí)）。

2014年，上汽取得投資收益收到的現(xiàn)金達(dá)233億；

……

2018年，上汽取得投資收益收到的現(xiàn)金增加到333億，累計(jì)達(dá)1430億；

……

2021年，上汽取得投資收益收到的現(xiàn)金下了一個(gè)臺(tái)階、降至175億，但累計(jì)超過(guò)2100億；

2024年，又下了一個(gè)臺(tái)階，僅為87億。

2014年~2024年，上汽累計(jì)獲得現(xiàn)金收益2569億（絕大部分來(lái)自合資公司現(xiàn)金股利）。

十年拿到2600億，減去期間上市公司現(xiàn)金分紅，尚余1190億。

廣汽：十年拿到1000億現(xiàn)金分紅

1）重度依賴合資企業(yè)

廣汽對(duì)合資企業(yè)的依賴程度甚于上汽：

2014年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益41億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的148%，隨后幾年逐步回落到100%以下。2019年開(kāi)始暴漲，并保持在200%一線：

…

2019年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益94億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的245%；

……

2022年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益沖高到141億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的189%；

2023年，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益降至83.5億、相當(dāng)于扣非凈利潤(rùn)的234%；

2024年、2025年，廣汽扣非凈虧損分別為43.5億、98.6億。

2026年H1，廣汽扣非凈虧損52億、同比放大76.9%！

如果剔除合資企業(yè)的貢獻(xiàn)，廣汽從2019年已開(kāi)始虧損，而且情況還在惡化。

2）千億現(xiàn)金分紅

廣汽合并現(xiàn)金流量表中“取得投資收益收到的現(xiàn)金”主要來(lái)自合資企業(yè)分紅。上汽現(xiàn)金收益峰值是2018年的333億，廣汽是2023年的160億，相差也是五年。

2014年~2025年末，廣汽通過(guò)投資收益獲得現(xiàn)金1021億。減去期間上市公司現(xiàn)金分紅，尚余764億。

2025年，廣汽經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)150億；投資活動(dòng)凈流出56.4億與籌資活動(dòng)凈流入55.1億基本相抵；2025年末現(xiàn)金及等價(jià)特較年初凈減少151.3億。

當(dāng)年各方面實(shí)力碾壓一眾民企、國(guó)家對(duì)新能源車(chē)有補(bǔ)貼、從合資公司分得千億現(xiàn)金。如今時(shí)過(guò)境遷，民企強(qiáng)大了、國(guó)補(bǔ)沒(méi)有了、現(xiàn)金分紅拿不著了，想要逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)談何容易。

下篇：破局建議及終局猜想

上汽、廣汽與其他車(chē)企并非相同的物種，陷入困境的原因不是自家的突然車(chē)賣(mài)不動(dòng)，而是旗下合資品牌“不行了”。

根源十分清晰：國(guó)際品牌新能源轉(zhuǎn)型不力。2026年6月，自主、合資品牌新能源車(chē)零售滲透率分別為82%、12%。

解鈴還須系鈴人，合資伙伴不行了，應(yīng)當(dāng)更換伙伴——與民營(yíng)新能源車(chē)企合資。

國(guó)企、民企均有合作意愿并已付諸行動(dòng)，有些已經(jīng)失敗、有些正在嘗試、有些剛剛上路。

廣汽比亞迪、廣汽蔚來(lái)的啟示

2014年，廣汽與比亞迪合資成立客車(chē)公司。比亞迪持股51%、廣汽持股 49%，規(guī)劃投資30億，年產(chǎn)5000輛。2024年，廣汽以1億元對(duì)價(jià)將49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給比亞迪。收尾工作由比亞迪承擔(dān)。

2017年，廣汽蔚來(lái)成立，廣汽持股45%、蔚來(lái)持股55%，規(guī)劃總投資12.8億。廣汽負(fù)責(zé)研發(fā)、蔚來(lái)提供智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)。2020年銷(xiāo)量?jī)H500臺(tái)。2021年蔚來(lái)退出。2024年爆發(fā)欠薪、裁員、供應(yīng)商訴訟。廣汽承擔(dān)了收尾工作，包括兜底員工安置與售后服務(wù)，2025年初合資公司正式落幕。

不論廣汽與本田、豐田合資，還是上汽與大眾、通用合資，成功的秘訣在分工——外方出技術(shù)、定車(chē)型；中方提供生產(chǎn)場(chǎng)地，負(fù)責(zé)產(chǎn)品制造、銷(xiāo)量渠道及售后服務(wù)。

在與比亞迪、蔚來(lái)的合作中，廣汽開(kāi)明地讓出控股權(quán)，但不可能像信任豐田、本田那樣在技術(shù)上信任民企。

參照合資車(chē)企的成功經(jīng)驗(yàn)，用民企替代豐田、大眾，才能復(fù)刻廣本、一汽大眾、上汽通用的成功。

雙贏可期

雖然廣汽蔚來(lái)、廣汽比亞迪均未獲成功。但國(guó)企、民企沒(méi)有停止探索，例如，比亞迪一汽成立了“一汽弗迪”，一汽戰(zhàn)略入股零跑、長(zhǎng)安+華為+寧德成立阿維塔……

其實(shí)，國(guó)央企與外資汽車(chē)巨頭的合資模式非常值得借鑒學(xué)習(xí)。為表述方便，假設(shè)一汽集團(tuán)與比亞迪成立名為“一汽仰望”的合資公司，主攻30萬(wàn)~100萬(wàn)的高端車(chē)市場(chǎng)，責(zé)權(quán)利分配完全比照一汽與豐田、大眾成立的合資公司。

一汽有強(qiáng)大背景，成熟的制造工藝、遍布全國(guó)的4S網(wǎng)絡(luò)，有力地幫助比亞迪打開(kāi)高端車(chē)市場(chǎng)。

通過(guò)合資，一汽可以盤(pán)活資產(chǎn)、提高產(chǎn)能利用率。合資公司效益好，一汽可以獲得豐厚投資收益、現(xiàn)金分紅。

比亞迪也是贏家：

首先，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；

其次，輕資產(chǎn)化。比亞迪授權(quán)合資公司造車(chē)，收取相關(guān)費(fèi)用。根據(jù)公開(kāi)資料，比亞迪從每臺(tái)豐田bZ3獲得的技術(shù)授權(quán)費(fèi)為4200元。

最后，大頭是零部件供應(yīng)。比亞迪的垂直整合覆蓋80%的零部件。合資資肯定要用刀片電池、智駕系統(tǒng)、智能座艙……假如比亞迪為每臺(tái)車(chē)提供10萬(wàn)元零部件，毛利潤(rùn)在2萬(wàn)元左右。

自己賣(mài)一臺(tái)15萬(wàn)的車(chē)，凈利潤(rùn)也才7000多元（凈利潤(rùn)率不到5%）。合資公司賣(mài)一臺(tái)車(chē)，有可能賺得更多。

更妙的是，不用建工廠、不用采購(gòu)原材料、不用組織生產(chǎn)、不用操心銷(xiāo)售，凈資產(chǎn)收益高得飛起。

總之，優(yōu)秀民企與國(guó)資車(chē)企成立合資公司，實(shí)現(xiàn)雙贏是值得期待的。

終局猜想

中國(guó)汽車(chē)內(nèi)銷(xiāo)、外銷(xiāo)最終穩(wěn)定在多少，目前缺乏準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的依據(jù)，但剩下哪些玩家可基本確定：

• 央企、地方國(guó)企

國(guó)央企市場(chǎng)份額30%~50%（包括與民企合資公司銷(xiāo)量）。只要經(jīng)濟(jì)效益良好，不必在意家數(shù)。

公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展是基本國(guó)策。在關(guān)系國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域（能源、電信、金融、軍工）國(guó)有經(jīng)濟(jì)占支配地位，保持絕對(duì)控制力。

汽車(chē)制造屬于“戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)”，關(guān)乎國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)命脈，戰(zhàn)略地位不次于能源、電信。不能因?yàn)檠肫蟆?guó)企效益不好，就認(rèn)為國(guó)資會(huì)淡出汽車(chē)制造行業(yè)。

另一方面，汽車(chē)行業(yè)的興旺高度依賴技術(shù)創(chuàng)新、品牌營(yíng)銷(xiāo)，這些方面民企有不可替代的優(yōu)勢(shì)。

央企、地方國(guó)企在整車(chē)制造領(lǐng)域的份額在30%~50%為宜。低于30%，難以發(fā)揮主導(dǎo)作用。高于50%，會(huì)過(guò)多壓縮民企發(fā)展空間，損害中國(guó)車(chē)企全球競(jìng)爭(zhēng)力。

• 民企龍頭（1~3家）

民企龍頭市場(chǎng)份額25%~30%（不包括與國(guó)企合資公司銷(xiāo)量）。不能再多了，極少數(shù)車(chē)企吃掉四分之一份額，國(guó)家、行業(yè)已給了最大包容。再吃不飽，只能去搶國(guó)際市場(chǎng)。

但也不宜再少，否則品牌、技術(shù)、資金實(shí)力不足以與豐田、大眾等巨頭抗衡。

至于海外市場(chǎng)份額，相當(dāng)于國(guó)乒的“直通賽”，誰(shuí)能誰(shuí)上，不看身份、背景。

•  其他

其它車(chē)企份額合計(jì)20%~45%，10~15家。

這樣，全中國(guó)車(chē)企約20家，仍高于美、日、韓、法、德車(chē)企數(shù)量總和。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！