本文來自微信公眾號： 玖峰投研 ，作者：玖峰
2026年9月15日，美銀全球研究部出了一份中國消費的調(diào)研筆記。18頁，標(biāo)題叫《Postcards from Henan》，翻過來就是河南明信片。
這份報告發(fā)出來的時機(jī)不太好，第一頁上，主筆自己寫了說這是他們有史以來參會人數(shù)最少的一次調(diào)研，投資人對中國消費的興趣跟6月份差不多低迷，而在他們眼里，6月份已經(jīng)是一個情緒的低點。
大家想想這個場面，一家國際投行的研究團(tuán)隊跑到中國一個內(nèi)陸省份做了兩天田野調(diào)查，回來寫了18頁的報告，然后發(fā)現(xiàn)自己辦的路演幾乎沒人來聽。說實話，這種報告往往比熱門的更有意思。熱的時候大家都在看，看法也趨同，冷的時候還肯跑一趟的人，看到的常常是別人沒在看的地方。
報告是三個人用兩天跑出來的，9月9日和9月10日，鄭州、漯河、許昌，見了3位專家。一位河南本地的白酒經(jīng)銷商，一位鄭州的零售加盟商，還有一位在許昌專門研究一家超市的人。
3位專家，3塊內(nèi)容，撐起了這18頁。
這兩天中文圈里在傳的，基本是這份報告的前半截。
傳的內(nèi)容也很集中：河南白酒從800億掉到450億，百榮批發(fā)市場的酒水商戶從大概3000家掉到1000出頭，還有300到500塊這個價位的酒最慘。
這幾條都對，原文里一條不差。
同一趟差，看白酒看到的是退場
先說白酒，講這一塊的是一位河南本地的酒水經(jīng)銷商。報告里寫得很清楚，市場規(guī)模數(shù)字來自這位經(jīng)銷商的估算，他們自己沒做過測算，也跟哪家統(tǒng)計機(jī)構(gòu)的口徑對不上，這個區(qū)別很重要，一會兒還會說到。按這位經(jīng)銷商的估算，河南的白酒市場從2021年的800億掉到現(xiàn)在的450億，四年跌掉超過四成。
河南是個什么位置呢，它是全國最大的白酒消費省之一，也是醬酒最重要的樣本市場，河南的今天很可能就是別的省的明天。
醬酒跌得更快，報告原文寫著一句，醬酒在河南的區(qū)域份額從峰值的48.5%掉到最近的38%，一個香型從占掉全省將近一半跌到不到四成，中間只隔了幾年。
然后是百榮，中國最大的白酒和食品批發(fā)市場，在鄭州，巔峰期一年的白酒交易額大概400億，市場里差不多有3000家酒水商戶，現(xiàn)在這個數(shù)字掉到了1000出頭。
2000家商戶消失了，這個數(shù)字的背后是2000個具體的生意，具體的貨，具體的人。報告沒有展開講這些人去了哪，它只寫了一句，說這體現(xiàn)了這個行業(yè)經(jīng)歷的顯著收縮和整合。整合這個詞用得挺客氣，聽上去像是一件有效率的事。價格帶這塊報告寫得更直白，300元以下還賣得動，茅臺和五糧液這種頂級品牌也賣得動，中間的300到500元壓力最大。
我舉個例子大家就知道了。
過去商務(wù)宴請最常點的就是這一檔，四五百塊的酒擺在桌上，主人家有面子，客人也知道分量。撐起這個價位的從來都是那個場面，跟酒本身關(guān)系不大，而場面一少，這一檔就最先空出來。有藏在庫存那一段里，我覺得比前面那些數(shù)字都值得看。它說茅臺和五糧液的渠道庫存目前還算健康，其他品牌庫存仍然偏高。
前半句被廣泛引用，后半句基本沒人提，可前半句里的那個健康，說的是廠家管控的結(jié)果，不是需求有支撐。再就是零食量販，這兩年唯一還在增量的業(yè)態(tài)。
報告里那位鄭州的零售加盟商給這個業(yè)態(tài)潑了盆冷水，他認(rèn)為這個模式的門店數(shù)天花板不高，不到1萬家，因為商品保質(zhì)期短、損耗率到十幾個點，復(fù)購也在走弱。
現(xiàn)制飲品那邊，同一個專家說古茗的日子還算過得去，一部分靠咖啡撐，咖啡現(xiàn)在能占到銷售額的兩成左右。他店里的外賣占比從去年的65%到70%降到了四成左右，但這反而讓凈GMV更健康。這里插一句，中文圈流傳的一份紀(jì)要把這一段寫成了蜜雪冰城，原文寫的是古茗，而且方向正好相反。
在這份報告的覆蓋清單里，古茗給的是買入，蜜雪集團(tuán)給的是跑輸大盤，照抄中文紀(jì)要會寫反。
把前半截收一下，規(guī)則是被一層一層往下傳的。
酒廠能控貨挺價，能調(diào)渠道結(jié)構(gòu)，能換經(jīng)銷商，能往下面壓任務(wù)，這一層是有騰挪空間的。批發(fā)市場那一層沒有，價格帶的中間那一層也沒有。收縮從來不會均勻發(fā)生，它落在誰頭上是有選擇的。報告里那句輕飄飄的整合，落到具體的人身上就是退場。這就是這份報告的前半截，講的是誰在為這場收縮付賬。
賬是人付的。
河南白酒規(guī)模為報告中那位河南白酒經(jīng)銷商的估算，非統(tǒng)計口徑；百榮商戶數(shù)為報告中給出的量級，數(shù)據(jù)來源為美銀全球研究部2026年9月15日發(fā)布的同名調(diào)研筆記及公開資料。
整份報告里最不像研報的一頁
現(xiàn)在說中間那一頁。
許昌當(dāng)?shù)赜形粚＜遥芯康膶ο缶褪且患页?，跟酒和豬肉都不沾邊。這位專家給了一組數(shù)字，我覺得是這18頁里最值錢的東西，胖東來只在兩個城市開店，許昌和新鄉(xiāng)，都是河南的地級市。按常理，這種區(qū)域零售商的生意應(yīng)該主要來自本地。這位專家給出的估算是反的，許昌和新鄉(xiāng)本地消費者貢獻(xiàn)的銷售額不到10%，整個河南省貢獻(xiàn)大約50%，剩下那一半來自河南省以外。
這個結(jié)構(gòu)本身就夠反常，一家開在中部省份地級市的超市，一半的生意是外省人買走的。
調(diào)研團(tuán)隊自己在現(xiàn)場也看到了同樣的畫面，店里全是游客，不少人一買就是一大堆，拎出去轉(zhuǎn)手再賣。這句話的意思就是，許昌現(xiàn)在有兩個身份，一個是許昌，另一個是胖東來所在的那個許昌，第二個身份帶來的客流比第一個多得多。我查了一下公開數(shù)據(jù)，2025年國慶假期許昌和新鄉(xiāng)兩地接待游客超過400萬人次，其中外地游客占80%以上。
許昌全市2025年全年接待游客5192.6萬人次，旅游綜合收入375.2億元。一個不靠名山大川、不靠古跡遺址的地級市，靠一家超市把自己變成了目的地。接著是自有品牌，報告里寫，胖東來的自有品牌現(xiàn)在大約占到總銷售額的三分之一，而在2020年，這個數(shù)字幾乎為零。
5年時間，從零做到三分之一。
還有一個細(xì)節(jié)第一次看的時候覺得挺有意思，它說推動自有品牌這件事的關(guān)鍵人物，原本來自德國的ALDI。
ALDI是德國最大的折扣超市連鎖，全球零售業(yè)教科書級的案例，看家本領(lǐng)就是自有品牌，一個從ALDI出來的人跑到河南一個地級市，用5年時間把一家本土超市的自有品牌做到了今天這個規(guī)模。
還有供應(yīng)商門檻。
報告里說胖東來挑選供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)，有超過200個考核指標(biāo)，覆蓋企業(yè)文化、社會責(zé)任、人員、工作環(huán)境、質(zhì)量控制這些方面。200多個指標(biāo)去篩一個供應(yīng)商，這個數(shù)字在零售行業(yè)里是個什么水平呢。多數(shù)商超對供應(yīng)商的考核集中在價格、賬期、供貨穩(wěn)定性這幾項，往多了算也就十幾個指標(biāo)，200個指標(biāo)篩的已經(jīng)不是貨了。
報告最后給了歸因。
調(diào)研團(tuán)隊認(rèn)為胖東來的成功來自幾個方面，創(chuàng)始人被社交媒體放大的全國影響力，差異化的企業(yè)文化，高于同行的員工薪酬，強(qiáng)商品力包括自有品牌，低線城市的供給稀缺，以及跟本地消費者的緊密連接。
然后他們加了一句判斷，這些特征中的許多，在中國零售業(yè)很難復(fù)制。難以復(fù)制這四個字，是這份報告里我看到的分量最重的一句。一家外資投行見過無數(shù)商業(yè)模式，他們的日常工作就是判斷一個模式能不能被抄走、能不能被放大，所以他們很少說難以復(fù)制。說這句話的時候，通常意味著他們自己也推演過一遍，然后發(fā)現(xiàn)推不出來。
不過我覺得，他們這句話還是說輕了。
本地顧客與河南省內(nèi)口徑來自報告中那位許昌專家的估算，河南省外一檔為報告原文表述，數(shù)據(jù)來源為美銀全球研究部2026年9月15日發(fā)布的同名調(diào)研筆記。
他把一年賺一個億的店關(guān)了
報告寫到這，給的都是外部估算，我把公開數(shù)據(jù)拉出來對了一遍，發(fā)現(xiàn)報告還是收著寫的。2022年，胖東來的銷售額大約70億元，2023年107億元、13家門店，在中國連鎖TOP100榜單上排第46位。
2024年169.64億元，比上一年漲了將近六成，2025年235.31億元，同比漲38.71%，2026年前8個月195.14億元，同比還在漲26.98%。
四年時間從70億到235億，翻了3.36倍，而且這是在2025年那個高基數(shù)上繼續(xù)漲的。我舉個例子大家就知道了，2025年的國慶加中秋一共8天，胖東來賣了8.2億元，其中超市業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)約4.04億元。8天，8.2億元，這是一家只在兩個地級市開店、大型門店只有十幾家的超市做出來的。
再看錢和人，賬上資金41億元，沒有銀行貸款，沒有上市，員工平均月收入交完社保和個稅之后，2024年是8315元，2025年是9886元，店長的平均月薪是78058元。
人員流失率，2025年1月到7月是0.94%，其中7月低到0.14%。大家想想0.14%是什么概念，1000個人里，一個月走了1.4個人，零售行業(yè)的人員流失率是什么水平，在超市干過一天的人心里都有數(shù)。2025年的利潤，于東來自己預(yù)估是15億元左右。
好，現(xiàn)在說那件反常的事，一份這樣的成績單上出現(xiàn)了一個說不通的決定。
2026年8月，于東來在直播里宣布，許昌生活廣場店將在12月底永久閉店。
這家店一直在賺錢，它是胖東來2002年1月1日開業(yè)的第一家大型綜合商場，運營了24年，2025年全年賣了17.99億元，年利潤超過1億元，一家年賺一億的店，說關(guān)就關(guān)。
他給的理由跟經(jīng)營沒關(guān)系，事情要回到2015年。當(dāng)時這家店的租約到期，第一輪續(xù)簽，經(jīng)辦人沒有按公司的統(tǒng)一簽約制度走，改成了跟幾十個小業(yè)主零散簽約，租期長短不一，租金漲幅也沒有統(tǒng)一上限。商圈越來越旺之后，少數(shù)黃金位置的業(yè)主開始單方面大幅提價。
到2026年，同一個商場里，相鄰鋪位的租金已經(jīng)天差地別。于東來8月9日在社交賬號上寫了一段話，他說無論錢多錢少，失去公平正義的底線，這么多年始終是他的心結(jié)，信仰和開心永遠(yuǎn)是第一位的。這家店還有一個硬傷，物業(yè)本身也不行，沒有地下停車場，通道狹窄，硬件老化，跟現(xiàn)在的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)配不上。
但這不是胖東來第一次因為租金走人。
2015年，新鄉(xiāng)大胖店租約到期，房東把年租金從800多萬元直接漲到2400萬元，漲幅200%，于東來的回應(yīng)是想都沒想直接放棄。當(dāng)年12月，經(jīng)營了10年的新鄉(xiāng)大胖店閉店撤出。后來接手的另一家商場，在這片物業(yè)上沒開幾年就倒了，據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w后來的回訪，那棟曾經(jīng)一鋪難求的樓，大幅降租也沒人接。
所以你看，這跟情懷沒什么關(guān)系，是算過賬的。一個年賺一億的項目，只要規(guī)則是你不能接受的那種，就不要了。這種選擇背后得有多少底氣才做得出來，而這份底氣，一半來自賬上那41億現(xiàn)金，一半來自它沒上市。一家背著銀行貸款、或者頭上坐著股東會的公司，老板是不敢把年賺一個億的店說關(guān)就關(guān)的。
關(guān)店不是終點。
2025年11月，胖東來以2.9917億元在許昌東站附近拿下約13.56萬平方米的商業(yè)服務(wù)用地，2026年5月20日，夢之城項目正式開工。項目總建筑面積57.59萬平方米，一期商業(yè)綜合體46.7萬平方米，主體8層，配置3327個停車位。
建設(shè)加裝修的投資接近65億元，全部用自有資金，預(yù)計2029年9月開業(yè)。從租別人的房子做生意，到建自己的房子做生意，這條線它走了十年。
銷售額為企業(yè)公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)口徑，增速為作者據(jù)公布值計算，數(shù)據(jù)來源為胖東來集團(tuán)經(jīng)營數(shù)據(jù)及創(chuàng)始人公開發(fā)布內(nèi)容。
生活廣場店數(shù)據(jù)為公開報道口徑，年利潤為報道表述，數(shù)據(jù)來源為創(chuàng)始人公開發(fā)布內(nèi)容及財經(jīng)媒體報道。
不是不想學(xué)，是學(xué)不了
報告寫下難以復(fù)制這四個字的時候，行業(yè)里其實一直在做另一件事，復(fù)制它。這兩年中國的商超行業(yè)集體變成了胖東來的課堂。永輝、物美、步步高、中百，一連串連年虧損的企業(yè)先后啟動了調(diào)改，業(yè)內(nèi)直接管這件事叫胖改。永輝的第一大股東葉國富說過不調(diào)改，必死無疑。
那調(diào)改效果怎么樣呢，單看店的話，效果好得嚇人。
鄭州信萬廣場店開業(yè)首日賣了188萬元，是以前的13.9倍，北京石景山店單日破170萬，柳州城中萬達(dá)店13天收了1700萬，客流超過20萬人次。
供應(yīng)鏈那邊也動了刀，合作方從2300多家砍到800家，基層員工底薪從4000塊提到6000塊。我舉個例子大家就知道了，這個力度放在任何一家零售公司身上都算得上脫胎換骨。然后看整體。
2021年到2025年，永輝超市的凈虧損分別是39.44億、27.63億、13.29億、14.65億、25.52億元，五年加起來超過120億元。
門店從巔峰時期的接近1440家，縮到2025年末的403家，2026年一季度又關(guān)了11家，資產(chǎn)負(fù)債率攀到94.61%。
單店翻十幾倍，整體五年虧
同門學(xué)徒的成績單可以對照著看，步步高22家調(diào)改門店全部實現(xiàn)盈利，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從74.5天縮到32.7天，2026年一季度扣非凈利潤同比漲100.38%。
物美北京學(xué)清路店調(diào)改一年后，日均線下銷售額漲了2.5倍，熟食日均漲17倍，大潤發(fā)2025年扭虧賺了3.86億元。另一邊，中百集團(tuán)2025年營收82.83億元，同比掉20.21%，凈虧9.57億元，全年關(guān)了414家門店。
同一個師傅，四家徒弟，兩種結(jié)局。
差別到底在哪，答案其實是永輝自己寫出來的。
在給交易所的一份問詢函回復(fù)里，永輝寫道，零售行業(yè)的公司多數(shù)具有地域集中性，但永輝門店覆蓋全國，需采購的商品和支付的相關(guān)費用顯著高于其他企業(yè)。
同一份回復(fù)里還有一句更關(guān)鍵的，它說永輝主要以租賃物業(yè)方式經(jīng)營門店，需要支付租金以維持門店正常運營，而像步步高、百聯(lián)股份這類企業(yè)，是自有物業(yè)。
這句話值得多看一眼，它跟服務(wù)沒關(guān)系，跟商品也沒關(guān)系，說的是房子這個前提，把胖東來的兩個動作擺在一起看就清楚了。2016年1月，它以不超過2億元全資收購了新鄉(xiāng)凱德中心約3.8萬平方米的商業(yè)物業(yè)，也就是現(xiàn)在新鄉(xiāng)大胖店的經(jīng)營場地。2025年11月，它以2.9917億元拿下許昌東站附近約13.56萬平方米的用地，用來建夢之城，項目投資接近65億元，從租客變成房東。
這里面的道理其實很簡單。
一家超市最值錢的能力是選品、是服務(wù)、是供應(yīng)鏈，但這些東西都建立在一個前提上，你得一直待在那個位置，房東什么時候漲租、漲多少，你說了不算。而一家全國連鎖的門店網(wǎng)絡(luò)越大，這個前提就越脆，1440家門店，1440份租約，1440個房東。所以學(xué)不會的到底是什么，這才是問題真正的落點。
貨架壓低能學(xué)，底薪從4000提到6000能學(xué)，熟食檔口擺到C位能學(xué)，員工笑著跟顧客打招呼也能學(xué)。學(xué)不會的是把咽喉從房東手里拿回來，更學(xué)不會的是，一個年賺一億的項目說關(guān)就關(guān)的底氣，來自賬上41億現(xiàn)金、零銀行貸款，以及沒有股東會這件事。
所以報告里那句難以復(fù)制，說的其實不是胖東來有多好。說的是這門生意的門檻，根本不在門店里面。門檻在門外。
永輝2021年至2025年凈虧損按年報口徑逐年加總，門店數(shù)與負(fù)債率為2025年末及2026年一季度口徑，數(shù)據(jù)來源為相關(guān)上市公司年報及公開報道。
行業(yè)常規(guī)值為公開報道中的普遍區(qū)間，胖東來毛利率為其超市業(yè)態(tài)區(qū)間中值，凈利率為公開報道口徑。兩者口徑不完全一致，僅作方向性對照。
它最反常的地方，是不想長大
最后說回這家公司本身。
2025年6月，于東來在一次公開場合說，今年的銷售額盡量控制在200億以內(nèi)。他給的理由是，避免員工加班和壓力太大。當(dāng)年全年賣了235.31億元，一個老板想著少賣點，結(jié)果多賣了35億，所有公司的老板都在為增長發(fā)愁，只有他在為增長太快發(fā)愁。
2026年3月，他公布了自己的退休計劃，退休后轉(zhuǎn)任顧問，公司的日常工作由決策委員會主持。2026年8月，他又說了一件事，2030年以后停止所有經(jīng)營項目的擴(kuò)張，把企業(yè)轉(zhuǎn)型成一個做文化研究的機(jī)構(gòu)。一家正在以26.98%的速度增長、賬上躺著41億現(xiàn)金、沒有一分錢貸款的公司，主動宣布自己到2030年就不再擴(kuò)張了。
這個選擇放在中國商業(yè)史上很少見，絕大多數(shù)企業(yè)的終點是規(guī)模，是上市，是把模式鋪到全國每一座城市，而它的終點是自己給自己畫了一條線?，F(xiàn)在把外資投行那句難以復(fù)制，放到這個背景下再看一遍。
它難以復(fù)制的原因跟服務(wù)好壞沒關(guān)系，在于它拒絕做那些讓連鎖零售成功的事。
不擴(kuò)張，不上市，不租鋪，不壓供應(yīng)商，不把周轉(zhuǎn)率放在員工情緒前面。這幾件事，每一件都是連鎖零售教科書里的必修課。它一件都沒做，然后做成了全國零售業(yè)最難復(fù)制的一個樣本。省外那一半銷售額，是人一車一車?yán)厝サ?。一家打算?030年后變成文化研究機(jī)構(gòu)的公司，它賣出去的東西，有一半靠的是外地人想來親眼看一次。
我在開頭說，前半截和中間那一頁講的是同一件事。
白酒那一半講的是成本，需求退潮的時候，成本會被一層一層往下壓，最后壓在中間那一層人身上，經(jīng)銷商退場，批發(fā)市場空置，這些都不是意外，背后有一套設(shè)計。
中間那一頁講的是另一種選擇，當(dāng)規(guī)則你不能接受的時候，你還可以走，前提是賬上有錢，身后沒人催你。
兩邊的差別不在道德，在結(jié)構(gòu)。
一個只能接受規(guī)則，另一個有能力不接受。而這份報告的主筆在第一頁寫著，這是他們有史以來參會人數(shù)最少的一次調(diào)研。大家想想，一份幾乎沒人愿意來聽的報告，最值錢的那一頁，寫的是一個不想長大的超市。
許昌人只買走了它不到十分之一的貨。
剩下那九成，是別人專門跑一趟來買的。
一家店能被專門跑一趟，和一家店能被復(fù)制到全國，從來就不是同一件事。
數(shù)據(jù)來源
報告：美銀全球研究部2026年9月15日發(fā)布的中國消費調(diào)研筆記，英文標(biāo)題Postcards from Henan。調(diào)研時間為2026年9月9日至10日，地點為鄭州、漯河、許昌。文中所有引自該報告的市場規(guī)模數(shù)字，均為報告內(nèi)受訪專家本人的估算，報告方自己沒做過測算，也跟統(tǒng)計部門口徑無關(guān)。
胖東來銷售額、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、員工收入、人員流失率、資產(chǎn)分配方案：企業(yè)公布數(shù)據(jù)及創(chuàng)始人公開發(fā)布內(nèi)容。生活廣場店與新鄉(xiāng)大胖店的租約、閉店經(jīng)過：創(chuàng)始人公開發(fā)布內(nèi)容，以及大河報、紅星新聞、財經(jīng)天下等媒體報道。夢之城項目用地面積、建筑面積與投資額：許昌市自然資源和規(guī)劃局公開信息及媒體報道。
永輝超市、步步高、中百集團(tuán)、大潤發(fā)的經(jīng)營數(shù)據(jù)：各公司年報、公告及公開報道。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、生鮮損耗率、直采比例等運營指標(biāo)：公開報道口徑。