本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 玖峰投研 ，作者：玖峰

2026年5月，中國(guó)出口3767.8億美元，同比增長(zhǎng)19.4%。

進(jìn)口2713.5億美元，增長(zhǎng)27.4%。

貿(mào)易順差1054.3億美元。

單看這三個(gè)數(shù)，是一個(gè)很漂亮的月報(bào)。

把這個(gè)19.4%拆開(kāi)，就變成另一幅圖了。

海關(guān)總署2026年5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理，七大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為合計(jì)口徑。

機(jī)電產(chǎn)品出口增長(zhǎng)27.4%，單獨(dú)拉動(dòng)出口16.4個(gè)百分點(diǎn)。

高新技術(shù)產(chǎn)品增長(zhǎng)50.9%，拉動(dòng)12.0個(gè)百分點(diǎn)。

集成電路增長(zhǎng)110.9%。

自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件增長(zhǎng)66.1%。

手機(jī)增長(zhǎng)44.3%。汽車(chē)出口增長(zhǎng)39.3%，其中新能源車(chē)增長(zhǎng)112.6%，已經(jīng)占到汽車(chē)出口的54%。

同一張表的下半部分，是七大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品合計(jì)下降0.2%。服裝跌4.1%，箱包跌4.9%，玩具跌7.0%，鞋靴跌10.4%。

整張表里跌得最狠的一項(xiàng)是陶瓷，53.2%。

一邊是兩位數(shù)的增長(zhǎng)，一邊是兩位數(shù)的下滑，發(fā)生在同一個(gè)月，用的是同一套海關(guān)口徑。

這里還有一層，看出口總額看不出來(lái)。

集成電路的出口增長(zhǎng)了110.9%，拉動(dòng)出口5.9個(gè)百分點(diǎn)；但同時(shí)集成電路的進(jìn)口增長(zhǎng)了68.0%，拉動(dòng)進(jìn)口10.8個(gè)百分點(diǎn)。兩條相抵，集成電路這一項(xiàng)對(duì)貿(mào)易差額的邊際貢獻(xiàn)是負(fù)42億美元。

AI相關(guān)產(chǎn)品是大進(jìn)大出的生意。

它能證明制造環(huán)節(jié)很活躍，但證明不了這筆生意留下了多少順差。

順差沒(méi)留下。

再看國(guó)內(nèi)這一頭。

2026年6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.0%。

限上口徑里，家電零售額同比下降11.0%，家具下降15.2%。

服務(wù)零售額累計(jì)增長(zhǎng)5.3%，比商品零售好一些。

內(nèi)需沒(méi)接上。

投資那一頭更直接。7月建筑業(yè)PMI是47.0，落在收縮區(qū)間，新訂單指數(shù)只有40.1，一個(gè)月掉了13.4個(gè)百分點(diǎn)。

石油瀝青裝置開(kāi)工率同比低40.5%。

把兩組數(shù)據(jù)并排放著看，那二十個(gè)行業(yè)的名單就不難讀了。上坡的那一欄里，儲(chǔ)能、算力、船舶、汽車(chē)，需求的主要來(lái)源都在境外或者企業(yè)的資本開(kāi)支。下坡的那一欄里，白酒、集成灶、除濕機(jī)、家具、服裝，需求幾乎全部來(lái)自國(guó)內(nèi)居民的錢(qián)包。

中國(guó)制造的競(jìng)爭(zhēng)力確實(shí)在上升。但它越來(lái)越不由國(guó)內(nèi)需求來(lái)定價(jià)，這是這一輪分化里最需要看清的一件事。

出口訂單其實(shí)也在變。5月新出口訂單PMI從4月的50.3%回落到48.6%，重新掉進(jìn)收縮區(qū)間。

上游在漲，下游在跌，中間那層最難受

2026年8月，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲3.8%，環(huán)比上漲0.4%。

1到8月平均，出廠價(jià)格比上年同期上漲2.0%。

單看這一行字，漲價(jià)在恢復(fù)，看上去是件好事。

但同一份國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的報(bào)告里還有另一行。

8月工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲5.8%，1到8月平均上漲3.2%。

企業(yè)買(mǎi)進(jìn)來(lái)的東西，比賣(mài)出去的東西貴出兩個(gè)百分點(diǎn)。

這2個(gè)百分點(diǎn)就是分水嶺的寬度。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2026年8月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，虛線為出廠價(jià)與購(gòu)進(jìn)價(jià)的同比讀數(shù)。

把購(gòu)進(jìn)價(jià)格按大類拆開(kāi)，一頭一尾很清楚。

有色金屬材料及電線類上漲19.8%，1到8月平均漲20.4%。

燃料動(dòng)力類漲9.8%。

化工原料類漲9.5%。

紡織原料類漲3.8%。

黑色金屬材料類只漲了0.3%。

往下走的兩項(xiàng)是農(nóng)副產(chǎn)品類下降0.5%，建筑材料及非金屬類下降3.2%。

建材是這張表里唯一一個(gè)明顯下行的類別，1到8月平均跌4.5%。這一個(gè)數(shù)字把水泥、鋼鐵、玻璃、混凝土這一整串為什么在下坡講完了。

它們不只是需求弱，是連跟著上游漲價(jià)這個(gè)選項(xiàng)都沒(méi)有。

上游的有色、燃料、化工在漲，它們?cè)谧约耗且粰谕碌簟?/p>

價(jià)格鏈的另一頭，是出廠價(jià)內(nèi)部的分裂。

8月生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲5.0%，其中采掘工業(yè)價(jià)格漲17.8%，原材料工業(yè)漲6.7%，加工工業(yè)漲3.1%。生活資料價(jià)格同比下降0.5%，其中食品下降2.3%，衣著下降1.2%，一般日用品下降0.8%。

唯一在生活資料里上漲的是耐用消費(fèi)品，1.2%。

采掘17.8%和食品負(fù)2.3%之間，隔著將近二十個(gè)百分點(diǎn)。這兩組數(shù)字對(duì)應(yīng)的企業(yè)，一家在賣(mài)礦，一家在賣(mài)餅干，它們被同一份報(bào)告稱為工業(yè)。

更能說(shuō)明問(wèn)題的，是7月PPI環(huán)比負(fù)0.7%的拆解。

石油化工拖累0.5個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)品制造拖累0.09個(gè)，房地產(chǎn)鏈拖累0.06個(gè)，煤炭有色拖累0.06個(gè)，公用事業(yè)拖累0.04個(gè)。六類里唯一正貢獻(xiàn)的是裝備制造，拉動(dòng)0.05個(gè)百分點(diǎn)，來(lái)源主要是AI相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)。

人工智能的錢(qián)也已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)在價(jià)簽上了。

8月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比上漲0.6%。7月的數(shù)據(jù)里，電子設(shè)備制造業(yè)PPI環(huán)比也是0.6%，與上半年平均環(huán)比持平。

把口徑再縮小一層。8月手機(jī)、平板電腦、存儲(chǔ)設(shè)備這三個(gè)門(mén)類的價(jià)格環(huán)比分別上漲2.3%、2.1%、2.1%。

我研究過(guò)幾輪價(jià)格周期，一個(gè)行業(yè)有沒(méi)有定價(jià)權(quán)，最直接的檢驗(yàn)就是看它在成本上漲的時(shí)候敢不敢跟著漲。

敢漲，說(shuō)明需求端認(rèn)這個(gè)價(jià)。

不敢漲，說(shuō)明多的是人愿意替它供貨。

上游能漲，下游漲不動(dòng)，中間這一段只能靠擠自己。二十個(gè)行業(yè)里誰(shuí)上誰(shuí)下，這條線比新興與傳統(tǒng)這條線更好用。

還有一處值得單看。

8月有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價(jià)格同比漲幅都超過(guò)20%，但環(huán)比已經(jīng)在往下走，7月這兩個(gè)環(huán)節(jié)的出廠價(jià)環(huán)比分別下降2.1%和1.7%。

有色漲得太久，自己也到了要歇一歇的位置。

上坡那一欄，有幾家的利潤(rùn)是真的

2026年上半年，67家AI算力概念股合計(jì)營(yíng)收約1.04萬(wàn)億元，歸母凈利潤(rùn)合計(jì)696.47億元，其中16家營(yíng)收增速超過(guò)50%。

這組數(shù)字放在任何一份行業(yè)比較的報(bào)告里，都會(huì)排在第一行。券商的中報(bào)總結(jié)電話會(huì)給出的口徑是，AI算力板塊的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s150%，全行業(yè)最高，光模塊環(huán)節(jié)在200%左右。

但這份名單還得往下拆一層。

67家里面，17家凈利潤(rùn)為負(fù)。

工業(yè)富聯(lián)一家5578.61億元，占了整個(gè)板塊營(yíng)收的53.6%。

上市公司2026年半年報(bào)，券商中報(bào)總結(jié)口徑，營(yíng)收與凈利為67家合計(jì)值。

一家公司占掉一半以上，這條增速就不是行業(yè)的增速，是那家公司的增速加上一堆小公司的算術(shù)平均。

芯片設(shè)計(jì)那條更典型。37家公司2026年上半年合計(jì)營(yíng)收1274.75億元，同比增長(zhǎng)76.45%，凈利潤(rùn)394.96億元，同比增長(zhǎng)405.64%。

這個(gè)405.64%看起來(lái)像一個(gè)行業(yè)性的爆發(fā)。

把利潤(rùn)的分布拆開(kāi)看。這37家的凈利潤(rùn)平均數(shù)從上年同期的2.11億元漲到10.67億元，中位數(shù)只從0.86億元漲到3.34億元。平均數(shù)漲到5.1倍。

中位數(shù)只漲到3.9倍。

平均數(shù)跑到中位數(shù)前面這么遠(yuǎn)，說(shuō)明利潤(rùn)堆在頭部。

存儲(chǔ)芯片的江波龍，上年同期凈利潤(rùn)只有0.15億元，今年上半年105.77億元，一家就占了37家凈利總額的26.8%。

同一個(gè)行業(yè)里也有反面。

做TWS藍(lán)牙芯片的恒玄科技，上半年?duì)I收下降30.3%，凈利潤(rùn)下降43.9%。

軍工那條，三個(gè)口徑擺在一起看更清楚。

申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊2026年上半年歸母凈利潤(rùn)同比下降4.17%。

中航證券用243家股票池算出來(lái)是增長(zhǎng)31.98%。

同一段時(shí)間，同一個(gè)行業(yè)，差出36個(gè)百分點(diǎn)，差別只在樣本家數(shù)。

樣本不同。

再往細(xì)里看，航空主機(jī)廠凈利潤(rùn)下降34.21%，航天板塊下降179.05%，增長(zhǎng)全部來(lái)自船舶，船舶板塊凈利潤(rùn)增長(zhǎng)194.10%。

所以那份流傳很廣的軍工2025年?duì)I收增長(zhǎng)37.69%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)67.33%的數(shù)據(jù)，問(wèn)題不在真假，在于它用的是2025年的口徑，講的卻是2026年的故事。

口徑能把一個(gè)數(shù)字改成另一個(gè)數(shù)字，最干凈的案例不在國(guó)內(nèi)。Anthropic八月的ARR被市場(chǎng)讀成不及預(yù)期，事后看主因是口徑變了。

原來(lái)用周度數(shù)據(jù)乘52推年化，改成了月度數(shù)據(jù)乘12。

原來(lái)算gross，也就是客戶實(shí)際支付的金額，改成了net，也就是扣掉渠道商和云服務(wù)商分成之后的收入。

同一家公司，同一段時(shí)間，換一套算法，從超預(yù)期變成不及預(yù)期。

這份名單的成色也在變化。

存儲(chǔ)的漲價(jià)還在繼續(xù)，但漲幅在收窄。

DXI指數(shù)7月環(huán)比上漲9.8%，上個(gè)月的漲幅是19.8%。光模塊出口平均單價(jià)6月環(huán)比下降2.0%，是2026年2月以來(lái)的第一次環(huán)比回落。

讀上坡名單要問(wèn)兩件事。樣本是多少家，利潤(rùn)落在哪幾家。這兩個(gè)問(wèn)題答不上來(lái)的增速，先放在一邊。

下坡那一欄，掉的是殼還是肉

那份名單把二十個(gè)行業(yè)分成上下兩欄。

下坡這一欄里，有房地產(chǎn)、白酒、銀行、化工、建材，也有紡織服裝。

把它們放進(jìn)同一個(gè)欄目，很容易讓人以為它們掉的是同一樣?xùn)|西。

往下拆一層，掉的東西至少分三種。

一種是需求真的走了。

一種是需求還在，定價(jià)權(quán)丟了。

還有一種是誰(shuí)都沒(méi)賺錢(qián)，但牌桌還在，行業(yè)在等出清。

房地產(chǎn)那一條最顯眼。2026年1到8月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資47979億元，同比下降19.9%，住宅投資37017億元，下降19.7%。

同一份統(tǒng)計(jì)里還有另外兩個(gè)數(shù)。

二手房網(wǎng)簽面積同比增長(zhǎng)10.6%，商品房待售面積同比下降1.1%。

一個(gè)市場(chǎng)如果需求真的消失了，待售面積應(yīng)該往上走。

現(xiàn)在是價(jià)格跌、成交漲、庫(kù)存降，三件事同時(shí)出現(xiàn)。

還有人在買(mǎi)，只是出價(jià)比兩年前低。

7月二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)同比下跌7.8%，環(huán)比跌0.5%。

價(jià)格走了。

這種下滑掉的是肉，是資產(chǎn)價(jià)格里那層水分，不是需求本身。

銀行那條更能說(shuō)明問(wèn)題。

42家上市銀行2026年上半年?duì)I收增長(zhǎng)7.40%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2.96%。

總量上沒(méi)出事。賬得往里翻。

對(duì)公不良率0.93%，比2025年末下降4個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)公房地產(chǎn)不良率3.45%，下降43個(gè)基點(diǎn)。

這兩條都在變好。

同期零售不良率1.96%，上升23個(gè)基點(diǎn)。

拆開(kāi)是這么一組：按揭1.06%，消費(fèi)貸1.75%，經(jīng)營(yíng)貸2.24%，信用卡2.86%。

風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有消失，它是從企業(yè)端挪到了居民端。

同一個(gè)行業(yè)，兩條線反著走。

利潤(rùn)也在分岔。國(guó)有行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4.41%，城商行增長(zhǎng)7.26%，農(nóng)商行增長(zhǎng)3.84%，股份行下降2.56%。

四大板塊里唯一在掉的那一塊，是市場(chǎng)化程度最高、和居民信用綁得最緊的那一塊。

白酒為上市公司2026年二季報(bào)，銀行不良率為上市銀行2026年半年報(bào)，啞鈴左端是2025年末，右端是2026年上半年。

白酒是另一回事。

我在前面說(shuō)過(guò)，口徑能把一個(gè)數(shù)字改成另一個(gè)數(shù)字。

白酒這里換一個(gè)角度看，看到的就不是同一個(gè)故事。

2026年上半年，26家白酒上市公司營(yíng)收1978.9億元，同比下降6.7%，扣非凈利潤(rùn)725.0億元，下降8.7%。到二季度單季，營(yíng)收下降17.0%，歸母凈利潤(rùn)下降21.4%。

銷(xiāo)售回款的降幅比收入更大。

上半年回款2001.5億元，下降22.5%，二季度回款757.1億元，下降28.0%。

收入是發(fā)貨的時(shí)候記的，回款是把錢(qián)收回來(lái)的時(shí)候記的。

把這兩個(gè)數(shù)放在一起比，回款掉得比收入快。

貨還在路上，錢(qián)還沒(méi)回來(lái)。

二季度末合同負(fù)債323.8億元，環(huán)比減少22.6%，茅臺(tái)一家減少42%，瀘州老窖減少31%。

分價(jià)格帶看，跌得最狠的不是最低的那一檔。

二季度高端白酒營(yíng)收下降14.2%，中檔及以下下降11.7%，次高端下降25.7%。

次高端是過(guò)去五年被灌進(jìn)去最多水的那一層。

價(jià)格帶立不住的時(shí)候，先破的是這一層。

也有反著走的。今世緣二季度收入增長(zhǎng)14.1%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)22.2%。

金徽酒收入增長(zhǎng)11.1%，迎駕貢酒增長(zhǎng)6.6%。

這幾家的共同點(diǎn)是價(jià)格帶卡在100元到300元，銷(xiāo)售半徑基本沒(méi)出省。

化工那一條，看著像第三種下滑。

中化國(guó)際2025年前三季度虧損13.31億元。

同一段時(shí)間，化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)7月同比上漲16.3%，環(huán)氧丙烷同比上漲17.9%。

價(jià)格在漲，個(gè)別公司在虧。

這種虧損掉的是殼，是成本曲線站在最右邊的那部分產(chǎn)能，不是這個(gè)行業(yè)的需求。

真正需求走了的，在出口數(shù)據(jù)里。

服裝出口下降4.1%，鞋靴下降10.4%，玩具下降7.0%，箱包下降4.9%。

這四類和前面三類不一樣。

它們沒(méi)有價(jià)格可以跌，訂單換了個(gè)國(guó)家生產(chǎn)。

還有一個(gè)例子容易看錯(cuò)。

創(chuàng)新藥在不少人的印象里，是往下走的行業(yè)。

2026年1到7月，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易數(shù)量增長(zhǎng)33.2%，總金額增長(zhǎng)37.2%。

CXO的新簽訂單，昭衍新藥上半年增長(zhǎng)98%，康龍化成增長(zhǎng)176%，美迪西12.33億元增長(zhǎng)105%。醫(yī)藥板塊上半年?duì)I收增長(zhǎng)1.81%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.05%。

這些公司被歸進(jìn)哪個(gè)欄目，取決于看的人手里拿的是哪一年的印象。

下坡那欄拆開(kāi)，三類的差別不在跌了多少，在于跌完之后桌上還剩下什么。剩價(jià)格的行業(yè)會(huì)回來(lái)，剩訂單的行業(yè)換個(gè)國(guó)家接著做，只剩產(chǎn)能的行業(yè)要等有人先退出。

該問(wèn)的不是誰(shuí)在上坡，是這坡還有多長(zhǎng)

二十個(gè)行業(yè)分成上下兩欄，這個(gè)分法本身是靜態(tài)的。

平安證券在中觀行業(yè)比較月報(bào)里的原話是，科技與非科技的K型分化格局仍在延續(xù)。K型分化這個(gè)詞這幾年被用得很濫，但2026年7月的行業(yè)數(shù)據(jù)能證明它這一次不是修辭。

2026年7月，申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)里14個(gè)收漲。

煤炭、石油石化漲幅超過(guò)10%。

同期電子、通信、建筑材料、機(jī)械設(shè)備跌幅在22%到35%之間。

跌幅最大的那幾個(gè)行業(yè)，市盈率同期下修了15%到33%。

業(yè)績(jī)還在漲的行業(yè)，估值在掉。

這句話反過(guò)來(lái)讀就是，市場(chǎng)不相信眼下的利潤(rùn)能延續(xù)。

估值處在歷史低分位，也就是低于30%分位的行業(yè)，有石油石化、基礎(chǔ)化工、建筑材料、電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理、房地產(chǎn)、銀行、非銀金融。

這份名單橫跨了上下兩欄。

低估值不等于便宜，它先說(shuō)明的是沒(méi)人愿意給預(yù)期。

反過(guò)來(lái)看算力那一頭。2026年一季度，國(guó)內(nèi)AI算力需求同比增長(zhǎng)417%，有效供給的增速只有128%。

中國(guó)信通院算力缺口數(shù)據(jù)，H100一年期租賃價(jià)為市場(chǎng)公開(kāi)報(bào)價(jià)。

缺口會(huì)從價(jià)格里漏出來(lái)。

H100一年期租賃價(jià)格從2025年10月的1.70美元每小時(shí)漲到2026年3月的2.35美元，漲幅接近40%。

硬件那頭同樣緊。B200的交付周期拉長(zhǎng)到12到15個(gè)月，國(guó)內(nèi)B300頂配現(xiàn)貨的口頭報(bào)價(jià)是1450萬(wàn)元。

2026年一季度算力租賃市場(chǎng)規(guī)模680億元，同比增長(zhǎng)62%，全年的預(yù)計(jì)數(shù)突破了2600億元。

所以這一輪的坡長(zhǎng)不取決于這批公司今年賺了多少，它取決于缺口補(bǔ)上的速度。

算力這條線的供給周期是以年計(jì)的。

從建廠到上架到跑滿，中間隔著設(shè)備和電力。

需求漲了417%的那一年里，供給只能漲128%，這兩個(gè)數(shù)字不是同一條曲線上的兩個(gè)點(diǎn)。

把PPI那張表翻回來(lái)看，道理的走向是一樣的。

上游在漲，下游在跌，中間那層的利潤(rùn)被兩頭擠。

誰(shuí)能把成本轉(zhuǎn)出去，誰(shuí)就在上坡那一欄里。

一年之后再看這份名單，會(huì)有幾家翻上去，也會(huì)有掉下來(lái)的。

位置會(huì)動(dòng)。

動(dòng)的方向和幅度，都能在價(jià)格數(shù)據(jù)里提前看到。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、國(guó)家能源局、中國(guó)人民銀行，以及各上市公司2026年半年報(bào)。行業(yè)口徑數(shù)據(jù)引自平安證券、招商證券、東吳證券、中航證券、華源證券的公開(kāi)研究報(bào)告，算力缺口數(shù)據(jù)引自中國(guó)信通院。

文中所有圖表均為本文依據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)自行繪制，數(shù)據(jù)來(lái)源已在各圖下方標(biāo)注。

涉及全年的數(shù)字均為預(yù)測(cè)值，已在行文中注明。

行業(yè)樣本口徑在不同機(jī)構(gòu)之間存在差異，具體數(shù)字請(qǐng)以原始公告與統(tǒng)計(jì)公報(bào)為準(zhǔn)。