本文來自微信公眾號： 字母榜 ，作者：薛亞萍
“今年可能是基礎(chǔ)大模型的最后一年，明年需要講新故事了?！?/p>
最近接受騰訊新聞《深網(wǎng)》采訪時，朱嘯虎又一次談到了基礎(chǔ)大模型的前景。他解釋說，從二級市場的新鮮程度看，等Anthropic和國內(nèi)這些大模型公司上完市，故事就講得差不多了。
三年前，與傅盛爭辯時，朱嘯虎就不看好國內(nèi)基礎(chǔ)大模型的創(chuàng)業(yè)機會，主張創(chuàng)業(yè)者去做AI應(yīng)用。過去幾年，朱嘯虎不斷給基礎(chǔ)大模型創(chuàng)業(yè)潑冷水，如“再過一年再看看，這幾家還能有幾個還在？”“5年后將沒有獨立的大模型公司存在”、“AI六小龍最好的結(jié)果是賣給大廠”等。
如今，智譜、MiniMax已經(jīng)上市，早早上車的投資機構(gòu)收獲了豐厚的賬面回報。朱嘯虎和金沙江創(chuàng)投，卻缺席了這場盛宴。
大模型公司的終局還可以繼續(xù)爭論，投資收益上的差距卻已經(jīng)出現(xiàn)。對于錯過，朱嘯虎并不諱言，他說，終局思維使得他遠離泡沫，但也注定會錯過一些機會，他坦承，“指望所有機會都抓住，不現(xiàn)實?！?/p>
投出過滴滴、餓了么、小紅書的朱嘯虎，為什么在這一次落了空？那些幫他贏下移動互聯(lián)網(wǎng)時代的經(jīng)驗，又是怎樣讓他錯過了AI？
2023年3月，ChatGPT概念大熱。朱嘯虎在一次活動中表示，ChatGPT太強大，不利于創(chuàng)業(yè)公司。之后，這一觀點被媒體概括為《朱嘯虎：ChatGPT對創(chuàng)業(yè)公司很不友好，未來兩三年內(nèi)請大家放棄融資幻想》。
三個月后，獵豹移動CEO傅盛轉(zhuǎn)發(fā)相關(guān)報道，評論道：“硅谷一半的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都圍繞ChatGPT開始了，我們的投資人還能這么無知者無畏?！眱扇穗S即在朋友圈展開爭論。
朱嘯虎不看好創(chuàng)業(yè)公司做通用大模型，傅盛則認(rèn)為他低估了這輪創(chuàng)業(yè)機會。事后，朱嘯虎再發(fā)朋友圈，強調(diào)不要迷信通用大模型，并稱自己是國內(nèi)垂直AIGC出手最多的早期投資人。
就在雙方隔空辯論之際，百川智能、階躍星辰、月之暗面、零一萬物相繼成立，梁文鋒也在同年7月創(chuàng)辦了DeepSeek。朱嘯虎與其中一些創(chuàng)業(yè)者并不陌生。
他曾與王小川交流，卻因為看不清大模型的退出路徑，不愿意看大模型，就不和王小川聊了。他與王慧文相識多年，也沒去談光年之外的投資。金沙江創(chuàng)投還是楊植麟上一家公司循環(huán)智能的股東，但楊植麟創(chuàng)辦月之暗面后，朱嘯虎沒有跟進。
2024年，他的判斷更加堅決，甚至斷言“5年后將沒有獨立的大模型公司存在”、“AI六小龍最好的結(jié)果是賣給大廠”。
直到2025年初，DeepSeek的突破讓他松了口：“DeepSeek快讓我相信AGI了?！蓖?月，他在接受騰訊新聞采訪時表示，如果DeepSeek開放融資，“我肯定會投！”甚至稱“不管多少錢都愿意參與”。
一年多后，DeepSeek真的開放了融資。2026年6月，DeepSeek完成A輪融資，融資金額是510億元，投后估值4000億元。投資人名單里，有騰訊、寧德時代、京東、網(wǎng)易等，卻沒有朱嘯虎和金沙江創(chuàng)投。
最近，朱嘯虎聊到這件事兒時，他給出的解釋是：“這個估值已經(jīng)超過我們的射程了，對我們沒有意義?！?/p>
從“不管多少錢”到“超過射程”，技術(shù)突破讓他改變了態(tài)度，價格又讓他停了下來。
DeepSeek只是一個縮影。朱嘯虎錯失的，是一批原本被他判斷為“不值得看”的基礎(chǔ)模型公司。
如朱嘯虎沒有投資的月之暗面。今年7月，月之暗面全棧開源Kimi K3，迅速引爆全球開發(fā)者社區(qū)，成為首個全面超越GPT、Claude等閉源旗艦的開源模型，登頂“抱抱臉”平臺趨勢榜榜首，也被業(yè)內(nèi)視作繼DeepSeek 2.0之后，又一次沖擊海外廠商技術(shù)壁壘的標(biāo)志性事件。
今年以來，月之暗面已連續(xù)完成四次融資，從D輪融資至F+輪，估值也從43億美元暴漲至350億美元，阿里、美團系持續(xù)加碼，騰訊也多次跟投。最近，市場多次傳出月之暗面正在尋求上市的消息。
過去兩年，中國AI大模型公司沿著“技術(shù)突破、融資暴增、估值躍遷、沖刺上市”的路一路向前。
當(dāng)初讓朱嘯虎擔(dān)心“怎么退出”的行業(yè)，已經(jīng)出現(xiàn)了獨立上市的公司。智譜、MiniMax已經(jīng)上市，前者市值3600億港元，后者市值1000億港元。階躍星辰也完成Pre-IPO輪融資，并被曝正尋求上市。
對早期股東而言，這些變化已經(jīng)能用回報率來衡量。據(jù)“鏡相工作室”按2026年9月4日收盤價測算，美團投資智譜B2輪的投資回報率達到428%。朱嘯虎看空的創(chuàng)業(yè)機會，已經(jīng)成了別人的投資收益。
朱嘯虎的投資標(biāo)準(zhǔn)一直很明確：產(chǎn)品能否滿足真實需求，客戶是否愿意付錢。
在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，這套方法讓他嘗到了甜頭。他曾回憶，投資滴滴時，程維告訴他，每天做到2萬單就能盈利，他因此出手。滴滴后來燒錢，是因為大廠加入了競爭。投資餓了么、小紅書時，他最初分別只拿出了25萬美元。
用小錢驗證需求，再決定是否加碼，是他熟悉的打法。到了AI大模型領(lǐng)域，他仍希望用一兩百萬元驗證一個產(chǎn)品有沒有用戶、能不能商業(yè)化。
這也解釋了他對基礎(chǔ)大模型公司的質(zhì)疑：“要場景沒場景，要數(shù)據(jù)沒數(shù)據(jù)，它有什么價值？而且一上來估值這么貴?！?/p>
同樣的標(biāo)準(zhǔn)，也被用在具身智能項目上。朱嘯虎在早期投資了星海圖的天使輪，60萬元獲取星海圖0.3%的股權(quán)；投資松延動力時，320萬元獲取了1.6207%的股權(quán)。
但是到了2025年3月，朱嘯虎稱，金沙江創(chuàng)投在陸續(xù)退出一些早期的具身智能項目，原因之一就是商業(yè)化不夠清晰。
他問過幾家機器人公司的CEO，潛在客戶究竟在哪里，得到的答案沒有說服他：“我感覺他們說的都是自己想象出來的客戶，誰會花十幾萬買一個機器人去干這些活？”
這種擔(dān)憂有現(xiàn)實依據(jù)。字母榜曾在《人形機器人，困在A輪》中分析，商業(yè)化困境導(dǎo)致機器人創(chuàng)企很難一次性拿到大額資金，但研發(fā)又需要持續(xù)投入，融資過程因此被拉長。
但資本市場的熱情延續(xù)得比他預(yù)料的更久。僅今年上半年，國內(nèi)具身智能融資總額超過900億元，估值超百億的企業(yè)多達22家。據(jù)不完全統(tǒng)計，8家機器人公司估值超過200億，40家機器人企業(yè)密集排隊上市。朱嘯虎早期退出的星海圖，如今已被曝正在沖刺IPO。
如今再回頭看當(dāng)初的決定，朱嘯虎也很難判斷是否遺憾。但他確實感嘆，自己退出太早，這個領(lǐng)域的泡沫比他預(yù)想的更大。
即便如此，他仍不愿追高。在他看來，如果進入的估值很合適，他愿意冒這個風(fēng)險。但今年人形機器人所有公司都太貴了，在這么貴的情況下，后面能不能賺到合適的回報、甚至能不能賺回本，都很不好說。
他更愿意把錢投向AI應(yīng)用和有明確用途的機器人。金沙江投資過物流機器人公司Nimble Robotics，也投資過研發(fā)水下機器人的世航智能。相比通用人形機器人，這些項目的客戶和使用場景更具體，更接近他要找的生意。
朱嘯虎錯了嗎？就這輪基礎(chǔ)大模型投資的回報而言，他確實錯了。
“五年后沒有獨立大模型公司”的預(yù)言，確實還沒到檢驗時點。但投資人的成績單，不必等到五年后才結(jié)算，企業(yè)已經(jīng)給早期股東帶來豐厚的股權(quán)回報。別人已經(jīng)投中、持有，他卻始終站在場外，這筆差距已經(jīng)形成。
這次失手，也有時代變化太快的原因。朱嘯虎自己就感嘆，AI時代是移動互聯(lián)網(wǎng)的三倍速度。在他反復(fù)確認(rèn)商業(yè)路徑時，技術(shù)突破、融資和估值重估已經(jīng)接連發(fā)生，留給投資人從容驗證的時間越來越少。
但是他對商業(yè)化的拷問，也很難只用對錯來回答。目前來看，AI基礎(chǔ)大模型和具身智能的商業(yè)化進程還是非常緩慢。
放在具身智能上，最近梅卡曼德創(chuàng)始人邵天蘭之所以炮轟具身智能行業(yè)，其本質(zhì)上還是這個賽道的商業(yè)模式?jīng)]有跑通，人形機器人缺乏真實的商業(yè)落地。對于AI基礎(chǔ)大模型來說，公開報道中實現(xiàn)盈利的也就一個Anthropic。據(jù)《金融時報》，Anthropic連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利。
投資人以商業(yè)化為導(dǎo)向并無不妥。無論是從商業(yè)邏輯出發(fā)，還是對LP負(fù)責(zé)考慮，都不能說朱嘯虎錯了。
只能說，朱嘯虎的這套投資邏輯，不適用于現(xiàn)階段的AI和具身智能。
在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，不少項目可以先用小錢驗證需求，再擴大規(guī)模。基礎(chǔ)大模型和人形機器人卻需要先投入研發(fā)，跨過技術(shù)門檻，商業(yè)需求才可能逐漸清晰。研發(fā)的周期很長，便宜買入的窗口卻可能很短。
朱嘯虎等到了讓自己信服的DeepSeek，也等來了“超過射程”的價格。同樣的錯過，還曾發(fā)生在其他人身上。
比朱嘯虎更懂AI技術(shù)的陸奇，長期站在技術(shù)前沿，向創(chuàng)業(yè)者講解大模型的機會，但也錯過了國內(nèi)AI大模型浪潮。據(jù)字母榜此前梳理，在“AI六小龍”的早期投資方中，均未見陸奇或奇績創(chuàng)壇的身影。
騰訊也慢了一步。騰訊曾經(jīng)用投資造出了一個又一個“騰訊”，但在這波AI浪潮中的投資收益也落在了阿里后面。
張一鳴締造了字節(jié)跳動，在產(chǎn)品判斷和商業(yè)變現(xiàn)上都取得過巨大成功?？稍谶@一輪基礎(chǔ)大模型投資中，阿里、騰訊憑借智譜、MiniMax等項目獲得豐厚投資回報，字節(jié)卻沒趕上。
據(jù)“鏡相工作室”按9月4日收盤價測算，在其統(tǒng)計的今年上市的半導(dǎo)體、AI和機器人項目中，阿里系賬面總浮盈約1687億元，騰訊系約524億元，美團系約199億元。
近期，字節(jié)被曝請來前Coatue高管蔣愷，負(fù)責(zé)設(shè)在香港的財務(wù)投資團隊，尋找新興科技公司的投資機會。
投資人能押中一個時代，已經(jīng)很不容易。滴滴、餓了么、小紅書的成功，足以證明朱嘯虎當(dāng)年的眼光。AI時代這一輪，他失手了；但要求他在每個時代都繼續(xù)贏，本身也不現(xiàn)實。
參考資料
《對話朱嘯虎：基礎(chǔ)大模型的故事，今年是最后一年》深網(wǎng)騰訊新聞
《金沙江創(chuàng)投朱嘯虎：5年后將沒有獨立大模型公司存在》界面新聞
《金沙江朱嘯虎：我們正批量退出人形機器人公司》投中網(wǎng)
《朱嘯虎：“DeepSeek快讓我相信AGI了”》騰訊新聞
《朱嘯虎講了一個中國現(xiàn)實主義AIGC故事》騰訊科技
《專訪朱嘯虎：AI“六小虎”，最好的結(jié)果是賣給大廠》多面體InterfaceX
《硬科技上市潮，大廠們在牌桌后數(shù)錢》鏡相工作室
《蔣愷正式加入字節(jié)跳動投資部》投資界