本文來自微信公眾號： 字母榜 ，作者：思博

孫正義和軟銀的賬戶上，即將多出一筆110億美元的高息債，但它大概只會停留兩天，就又得打給奧特曼了。

9月21日，多家媒體報道稱，軟銀計劃發(fā)行約100億美元美元債和10億歐元歐元債，期限在3.5年至7.5年之間。募集資金將用于支付10月到期的OpenAI投資款，也會置換此前的部分短期貸款。

如果發(fā)行順利，這筆交易將超過2021年7-Eleven創(chuàng)下的109.3億美元紀錄，成為亞太及日本地區(qū)規(guī)模最大的非金融企業(yè)債券交易，甚至躋身2026年全球規(guī)模最大的企業(yè)債發(fā)行之一。

這筆錢的利息很高?！督鹑跁r報》稱，美元債早期討論的收益率在9%至10%之間。按100億美元規(guī)模粗算，軟銀每年要為這部分債務支付約9億至10億美元的利息。

為了OpenAI，孫正義今年借了很多錢。彭博統(tǒng)計，軟銀今年已經(jīng)從債券和貸款市場籌得約370億美元。在公開債券市場，它也已經(jīng)成為2026年全球最大的垃圾級企業(yè)借款人。

孫正義現(xiàn)在借錢的成本現(xiàn)在越來越高了，市場正在重新評估軟銀的信用。今年1月，軟銀2031年到期的美元債收益率還只有6.7%，現(xiàn)在已升到8.2%；信用違約互換（CDS）觸及三年新高。

而當奧特曼宣布OpenAI今年不上市后，軟銀股價一度急瀉13%，今年以來較高點回撤一度超過40%。

現(xiàn)在，孫正義又走到他人生最重要的一張賭桌旁邊，繼續(xù)下注。

OpenAI的IPO之路，每往前推遲一步，孫正義都要先替它買單。

先看孫正義為什么要借這筆錢，這筆錢到底貴不貴。

軟銀擬發(fā)行的美元債分為3.5年、5.5年和7.5年三檔，歐元債分為4年和6年兩檔，全部為無抵押債券，主要依靠軟銀集團的信用償還。

亞洲今年前兩大美元貸款，都是為AI找錢。第一名是軟銀3月簽下的400億美元過橋貸款，第二名是字節(jié)跳動9月拿到的296億美元銀團貸款。

和字節(jié)跳動相比，軟銀借得確實貴。

字節(jié)的貸款期限為3年，可以延長至5年。初始利差為SOFR加68個基點，按9月中旬3.85%的SOFR計算，示意利率約為4.53%。

軟銀這次美元債的討論收益率，差不多是這個數(shù)字的兩倍。

銀行給字節(jié)的價格幾乎貼著基準利率，債市給孫正義的卻是賭徒價格。

市場看到的，是孫正義對OpenAI投資正越陷越深。

粗看這筆錢，9%至10%幾乎是百億級企業(yè)能借到最貴的一檔錢。

不過把這筆債拆開看，它其實沒有第一眼看上去那么貴。

美元公司債通常以同期限美國國債收益率為底，再加上發(fā)行人的信用利差。

今年美國國債收益率本身就在高位，9月，10年期美國國債收益率一度突破5%。AI企業(yè)又在集中發(fā)債，投資者有了更多選擇，借錢的大環(huán)境比前兩年更難。

同期美國BB級高收益?zhèn)钠骄找媛始s為6.4%。軟銀新債的討論價格，比這一大類資產(chǎn)高出約2.6至3.6個百分點。

這個差價雖然不低，但軟銀本來借錢就比別人貴。

今年4月，軟銀發(fā)行的三檔美元債票息分別為7.625%、8.25%和8.5%。這次9%至10%的討論價格，只比幾個月前高出約1至2個百分點。

考慮到此次發(fā)行規(guī)模超過110億美元，還疊加了OpenAI上市推遲的風險，投資者多要一些收益并不反常。

所以，這筆錢挺貴，但還沒那么夸張。

但貴歸貴，孫正義為什么還要借？

其實，這筆錢，既有被迫的一面，也有他主動加杠桿的一面。

一是這100億美元必須付。軟銀與OpenAI簽訂的投資協(xié)議中，第三期100億美元將在10月1日交割，到了時間就要劃走。

但3月簽下的400億美元過橋貸款要到2027年3月才到期。軟銀卻在9月提前償還了其中259億美元未償余額，并準備在發(fā)債后取消剩余100億美元額度。

軟銀并不是借不到錢，而是主動用長期債券換掉臨時貸款。

孫正義對自己看重的資產(chǎn)，一貫不愿意過早出售，喜歡用借貸解決資金問題而不是股權(quán)。

軟銀本可以繼續(xù)使用過橋貸款，也可以動用現(xiàn)金、出售持股或者抵押Arm。孫正義最后仍選擇了成本更高的無抵押債券。

代價是多付利息，好處是把還款期拉長到3.5年至7.5年，也不用出售或抵押手里的核心資產(chǎn)。

二是軟銀在OpenAI身上已經(jīng)投到很難回頭。

完成10月的付款后，軟銀在OpenAI身上的累計投資將接近650億美元。它拿到的是優(yōu)先股，OpenAI上市前缺少公開市場流動性，很難大規(guī)模退出。

OpenAI一旦融資受阻，估值、上市進度和后續(xù)融資都會受到影響。軟銀如果停止跟投，也可能被其他投資者稀釋。

投得越多，停下來的代價越高。

孫正義的算盤大家都知道：只要OpenAI未來的價值漲幅足夠大，就能覆蓋現(xiàn)在的投資成本。

軟銀現(xiàn)在做的，是在付款之前，先把長期資金籌好。它要把一筆很快要支付的錢，變成未來幾年慢慢還的債務。

孫正義愿意把債務拉長，為的還是等OpenAI上市。

他看重的是OpenAI數(shù)萬億美元市值，GPT-6 Astra的能力前景也看到了更多商業(yè)前景的可能性。

假如OpenAI有一天達到英偉達目前接近5萬億美元的市值，軟銀持有的13%股份將價值6500億美元，接近其累計投入的十倍。當然這還沒算AI版圖的上下游布局和收益。

在這個算盤里，110億美元融資不算多，接近10%的利息也能接受。

《金融時報》今年5月報道，OpenAI持股已經(jīng)給軟銀帶來約250億美元投資收益，推高了軟銀全年業(yè)績。但這部分利潤主要來自估值變化。OpenAI一天不上市，軟銀就只能繼續(xù)等待，還要按期支付利息。

另一方面，奧特曼也需要孫正義繼續(xù)買單。

根據(jù)OpenAI的內(nèi)部預測，公司2026年至2030年的累計負自由現(xiàn)金流可能接近2780億美元，總支出達到8560億美元。訓練模型、采購芯片和建設數(shù)據(jù)中心，都需要持續(xù)投入。

奧特曼也不缺投資方。OpenAI正在與投資者討論新一輪融資，估值可能超過1.2萬億美元。

孫正義等OpenAI早點上市，把持股變成可以交易的股票；奧特曼則需要他在上市前繼續(xù)追加投資。

其實，OpenAI對孫正義也早已不只是一項股權(quán)投資，OpenAI是軟銀整個AI版圖的支點。

媒體估算，Arm和OpenAI已經(jīng)占到軟銀投資組合價值的約三分之二。圍繞這兩家公司，孫正義又把錢投向芯片、數(shù)據(jù)中心和能源項目。軟銀在芯片端握著Arm、收購Ampere，在基礎設施端布局了SB Energy和Stargate。

OpenAI既是軟銀最重要的投資標的，也是這些項目的重要客戶。孫正義拿著OpenAI的訂單和招牌，為數(shù)據(jù)中心尋找資金，也為旗下公司爭取更高估值。

OpenAI推遲上市，市場開始重新計算孫正義整套AI版圖要等多久，又要燒掉多少錢。

軟銀旗下的SB Energy原計劃在9月上市，尋求500億美元以上估值。它計劃在俄亥俄州建設全球最大的數(shù)據(jù)中心項目，OpenAI是重要客戶，但目前還沒有一座數(shù)據(jù)中心投入運營。

據(jù)媒體報道，由于未能在原定價格區(qū)間找到足夠買家，SB Energy已經(jīng)推遲IPO。

核能公司Holtec遇到了相同的問題。

Holtec原計劃通過IPO募資最多9億美元，目標估值約102億美元。9月17日，公司宣布推遲上市，并把“數(shù)據(jù)中心發(fā)展的不確定性”列為主要原因。

這些項目都要先花巨資建設，再等AI公司租用。OpenAI擴張慢下來，數(shù)據(jù)中心投產(chǎn)和電力需求就可能往后推，項目收入來得更晚，融資也會更貴。

Open AI對孫正義的影響是一整條鏈：OpenAI上市推遲，650億美元持股繼續(xù)缺少流動性；OpenAI放慢擴張，SB Energy的訂單兌現(xiàn)時間被拉長；數(shù)據(jù)中心融資受阻，又會拖慢軟銀在芯片和能源上的布局。

孫正義還能借到錢。但圍繞OpenAI搭起來的商業(yè)版圖，已經(jīng)沒有以前那么好賣了。

孫正義這輩子只信一件事：集中下重注，然后等。他等的這個東西，叫“大結(jié)果”。

2017年，孫正義接受大衛(wèi)·魯賓斯坦采訪。主持人問起他向沙特募資的經(jīng)過：聽說你用一個小時，就說服沙特王儲投入450億美元？

孫正義糾正：“45分鐘，450億美元?！?/p>

他又補了一句：“每分鐘10億美元?！?/p>

按孫正義自己的講述，他向王儲提出的條件更大：投給我的基金1000億美元，我給你帶回1萬億美元。

許大愿、募大錢、下重注。這套流程孫正義走了三十年。

說這番話時，他早就嘗過幾乎輸光的滋味。

在同一場訪談里，孫正義回憶，泡沫最熱時，他的個人財富每周增加100億美元，一度三天比比爾·蓋茨還富有；半年后，軟銀股價跌去99%，公司差點破產(chǎn)。

他沒有退場。身家從760億美元縮水到十幾億，他把自己名下的股票質(zhì)押給銀行借錢輸血，押上僅剩的彈藥去做全行業(yè)都在虧錢的寬帶。別人說他是瘋子，他的應對是接著下注——只要還在桌上，就沒輸完。

那場暴跌前后，他做出了后來最著名的一筆投資。

1999年他見馬云，聊了不到六分鐘，決定投2000萬美元。當時所有人都覺得他是瘋子，但自己耗得起，最壞的下場無非是認虧離場，只要不下桌，總有熬到奇跡的可能。

當然孫正義的判斷并不總是對的，這點他自己也認。但他厲害的地方從來不是看得準，而是認賬之后不下桌。

2019年，WeWork首次上市失敗。孫正義承認自己的投資判斷有問題，忽視了創(chuàng)始人諾伊曼在公司治理上的毛病。但在那場業(yè)績發(fā)布會上，他仍堅持WeWork是一門好生意，相信利潤會大幅回升。軟銀繼續(xù)出錢救助，WeWork最終還是在2023年申請了破產(chǎn)保護。

只不過那時，時間是他的盟友。如今投資Open AI，時間不站在他這邊。

那時他押的是自己的錢，分散投給幾百家公司，沒有到期日，沒有債權(quán)人，市值跌去99%，也只需要對自己交代。只要不下桌，等多久都是免費的。

矛盾在于，這一次的蛋糕太大了，要下的注也太大了。

押注OpenAI時，孫正義又果斷賣掉手里已經(jīng)賺錢的資產(chǎn)。

2025年10月，軟銀賣掉了當時持有的全部英偉達股票，套現(xiàn)58.3億美元，為包括OpenAI在內(nèi)的AI投資籌錢。兩個月后，孫正義在東京的一場論壇上談起這筆交易，說自己一股都不想賣，只是投資OpenAI等項目更需要錢。

他形容自己是“哭著”賣掉英偉達的。要是錢夠，他還想一直拿著。

孫正義自己，已經(jīng)到了沒有退路的邊緣。

按照軟銀公布的計劃，待今年10月最后一筆投資完成，其對OpenAI的累計投入將達到646億美元。這將是孫正義迄今對單一公司最大的一筆投資，超過2016年收購Arm所花310億美元的兩倍。

近650億美元押給OpenAI一家公司，他把阿里、英偉達這些賺錢的資產(chǎn)賣了個干凈也填不滿，只能借。而借來的錢從不白等，它帶著期限，也帶著利息。更難受的是，這次要等多久他說了不算。

為了籌錢，軟銀已經(jīng)賣出資產(chǎn)、安排過橋貸款，如今又準備發(fā)行超過110億美元的債券。

華爾街現(xiàn)在愿意借錢給他，答案只有一個：Arm。軟銀攥著Arm約九成股權(quán)，賬面浮盈超過2200億美元。

當年Arm賣身英偉達被監(jiān)管叫停，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，它成了孫正義整條資金鏈最后的承重墻。

孫正義也重新安排了自己的時間。他相信，OpenAI也值得這樣等下去。

他19歲時給人生定過計劃：20多歲立業(yè)，30多歲積累資金，40多歲挑戰(zhàn)大事，50多歲完成事業(yè)，60多歲交班。

今年年報中，他改了最后一項。他說自己還想再干十年到十五年，要把實現(xiàn)超級人工智能的任務延續(xù)到70多歲。這幾乎是拿余生下一個最大的注。

這一次，他既要押對公司，也要為等待持續(xù)付錢。時間是他最大的敵人。