本文來自微信公眾號： 和訊 ，作者：蔚藍(lán)

2025年，美國從中國進(jìn)口額最大單一買家不是蘋果，也不是亞馬遜，而是沃爾瑪。一家超市，憑什么吞下美國自華進(jìn)口額的九分之一？零售業(yè)的競爭，表面上看是價格和流量的競爭，底層其實是供應(yīng)鏈效率的競爭。沃爾瑪把這一點做到了極致。

01

品類越標(biāo)準(zhǔn)，依賴越深

沃爾瑪自己披露過一組數(shù)字：美國銷售的商品里，約三分之二本土采購，剩下約三分之一靠進(jìn)口；進(jìn)口商品里，約60%來自中國。折算下來，美國貨架上大約五分之一的商品，由中國供應(yīng)鏈提供。

這種依賴并不是均勻分布的。截至2024年，法律分析平臺Lexology的統(tǒng)計顯示，沃爾瑪占美國自華進(jìn)口的11.2%，約490億美元，約九分之一。歐洲幾家主要零售商同樣依賴中國供應(yīng)，但依賴到什么程度，差別不小。

表1主要零售商對中國的采購依賴對比

數(shù)據(jù)來源：China Daily、ESM Magazine、Needl by Wabel、NL Times、UCN國際海產(chǎn)資訊等。

相比之下，沃爾瑪?shù)闹袊少徲袔讉€明顯不同。一是規(guī)模最大，僅Lexology估算的490億美元，就遠(yuǎn)超Tesco全年從中國采購的約20億英鎊。二是品類最深，電氣設(shè)備、玩具、家居這些沃爾瑪貨架上的核心品類，恰恰是美國自華進(jìn)口前十大品類中占比最高的幾類。三是集中度最高，美國每進(jìn)口約9美元中國商品，就有1美元進(jìn)入沃爾瑪體系。歐洲同行雖然也依賴中國供應(yīng)，但在各自的本土進(jìn)口總額里，還沒有哪一家達(dá)到這個比例。

值得留意的是，2025年美國自華進(jìn)口總額回落近三成，但沃爾瑪?shù)恼急炔唤捣瓷P子越縮，單一買家的集中度反而越顯眼。

沃爾瑪?shù)牟少徢鍐危性谀膸最?？?lián)合國COMTRADE的數(shù)據(jù)顯示，2025年美國自華進(jìn)口前十大品類里，沃爾瑪踩得最深的是電氣設(shè)備、玩具、塑料制品和家具這四類。

表2　2025年美國自華進(jìn)口前十大品類及與沃爾瑪?shù)年P(guān)聯(lián)

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國COMTRADE數(shù)據(jù)庫

那為什么是這四類？它們有一個共同點：單位體積或重量價值低，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。用采購管理學(xué)者克拉杰克的框架來看，這些品類大多屬于“杠桿型”采購——供應(yīng)充足、供應(yīng)商眾多、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、可替代性強。對這類品類，采購策略就是充分利用買方議價力來壓價，供應(yīng)商關(guān)系以交易型為主，不需要深度合作。沃爾瑪對供應(yīng)商的要求是每年降價，而不是共同研發(fā)、共享專利。這種年復(fù)一年的壓價，只有在產(chǎn)能足夠大、供應(yīng)商足夠密集、替代來源足夠少的品類里才可能持續(xù)。

所以，不是沃爾瑪“選”了中國。是美國消費者的日常購物車?yán)?，本來就裝著大量中國制造。沃爾瑪只是把這條供應(yīng)鏈扎得比別人更深，也跑得比別人更順。

02

為什么“天天低價”必然錨定中國

沃爾瑪并不是一開始就這么依賴中國。它甚至公開喊過“買美國貨”。

1985年3月，沃爾瑪創(chuàng)始人山姆·沃爾頓發(fā)起了一場“買美國貨”運動。他在公開信里說，沃爾瑪“堅定承諾，盡可能從在美國制造產(chǎn)品的供應(yīng)商那里購買一切”。那時候沃爾瑪剛過12億美元營收，正處在從區(qū)域零售商向全國巨頭擴張的起點。

但戰(zhàn)略很快出現(xiàn)了漂移。1980年代初，沃爾瑪已經(jīng)在珠江三角洲建立了第一個采購網(wǎng)，采購歷史比在中國開店早了十幾年。到1992年，從香港和中國內(nèi)地直接進(jìn)口的商品量，已經(jīng)遠(yuǎn)超“買美國貨”運動開始時的水平。從1998年約20億美元，到2001年103億，再到2003年150億，五年翻了七倍。此后近二十年，采購規(guī)模在波動中整體抬升，到2023年超過300億美元，已是1998年約20億美元水平的15倍以上。

也就是說，沃爾頓喊出“買美國貨”的時候，沃爾瑪?shù)哪隊I收不過12億美元；三十多年后的2023年，它的中國采購額超過300億美元，已經(jīng)是當(dāng)年全公司營收的25倍。這不是沃爾瑪“選了”中國，而是它每增長一步，就離中國供應(yīng)鏈更近一步。

為什么會這樣？沃爾瑪?shù)恼麄€價值主張，建立在一個極其簡單的等式上：極致的采購成本加極致的庫存周轉(zhuǎn)，等于極致的零售低價。這個等式要成立，供應(yīng)端必須同時滿足三個剛性條件：產(chǎn)能足夠大，品類足夠全，成本足夠低。三者缺一，等式就會崩塌。中國制造業(yè)在過去二十多年里，恰好構(gòu)成了這個“完美匹配”。

沃爾瑪?shù)摹疤焯斓蛢r”不是營銷口號，而是一個財務(wù)結(jié)構(gòu)。其毛利率長期維持在24%左右，凈利率僅約3%。這意味著，每100美元的銷售額中，只有3美元是利潤。在這個利潤結(jié)構(gòu)下，采購成本每上升1個百分點，就需要用數(shù)倍的銷售增長來彌補。壓低采購價，不是沃爾瑪?shù)钠?，是它生存的前提?/p>

沃爾瑪首席財務(wù)官約翰·雷尼在2025年4月的投資者會議上說得很直白：公司在美國有約三分之一的商品依賴進(jìn)口，主要來自中國和墨西哥。這些供應(yīng)商讓“天天低價”在事實上成為可能。中國供應(yīng)商的集中度和替代成本，給沃爾瑪?shù)淖h價力畫了一道上限。

03

供應(yīng)鏈效率正在重新定價

供應(yīng)商還能讓出多少利潤，資本市場不太看這個。資本看的不是某一家工廠的利潤表，而是沃爾瑪這套供應(yīng)鏈效率值多少錢。

2026年，華爾街對沃爾瑪?shù)亩▋r邏輯出現(xiàn)了一個明顯轉(zhuǎn)向。它不再被當(dāng)作傳統(tǒng)零售商，而是被當(dāng)成一家靠供應(yīng)鏈和數(shù)字業(yè)務(wù)驅(qū)動的平臺公司。目標(biāo)價的分歧背后，是估值邏輯本身在變：

表3　2026年華爾街主要投行對沃爾瑪?shù)脑u級與目標(biāo)價

數(shù)據(jù)來源：高盛、伯恩斯坦、Tigress Financial、摩根大通2026年研報等。

投行對沃爾瑪?shù)墓乐抵校?yīng)鏈效率是一個核心變量。摩根士丹利分析師Simeon Gutman在2026年5月的報告中給出了一組關(guān)鍵對比：沃爾瑪美國同店雜貨通脹僅+0.6%，而行業(yè)CPI為+2.5%。近190個基點的價格差，來自供應(yīng)鏈效率，而不是營銷技巧。

Gutman指出，沃爾瑪?shù)碾娚田w輪（在線銷售、廣告、會員）在Q1季度產(chǎn)生了創(chuàng)紀(jì)錄的11億美元營業(yè)利潤，增量營業(yè)利潤率約12%，高利潤率的廣告和會員收入抵消了線上履約的虧損。Trefis的分析更直接：沃爾瑪交易在49倍市盈率，遠(yuǎn)超歷史平均的31倍，但“這種溢價反映的是從高銷量雜貨商向高利潤率平臺的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型”，供應(yīng)鏈自動化帶來的20%單位成本改善，“直接流入利潤表”。中金公司研報同樣指出，沃爾瑪已從傳統(tǒng)零售轉(zhuǎn)型為全渠道生態(tài)平臺，憑借成本優(yōu)勢和倉店混合履約網(wǎng)絡(luò)，開啟由廣告、會員等高毛利業(yè)務(wù)驅(qū)動的第二增長曲線，長期盈利質(zhì)量和估值體系均具備重構(gòu)空間。

2026財年第四季度，沃爾瑪全球廣告業(yè)務(wù)增長37%，美國Walmart Connect增長41%，會員費收入增長15.1%。廣告和會員費兩項合計，已經(jīng)貢獻(xiàn)了當(dāng)季營業(yè)利潤的近三分之一。沃爾瑪每賺三塊錢營業(yè)利潤，就有一塊來自廣告和會員，而不是直接賣貨。

但廣告和會員業(yè)務(wù)的增長，基礎(chǔ)是沃爾瑪?shù)木€下流量和第一方消費數(shù)據(jù)；流量和數(shù)據(jù)的前提，是貨架上有足夠多、足夠穩(wěn)定、足夠便宜的商品。低價能力來自那條扎了二十多年的供應(yīng)鏈。投行給沃爾瑪?shù)囊鐑r，本質(zhì)上是在為這條供應(yīng)鏈的效率定價。

底座不能松。供應(yīng)商被壓到臨界點，沃爾瑪卻繼續(xù)加碼。2026年9月，沃爾瑪中國與嘉興市簽署協(xié)議，推進(jìn)其入華三十年來最大的一筆供應(yīng)鏈投資，在嘉興重建華東智慧物流樞紐，計劃于2029年建成投用。2026財年第三季度（截至2025年10月31日），沃爾瑪中國凈銷售額達(dá)到61億美元，同比增長21.8%，電商凈銷售額增長32%。它要的不是更便宜的供應(yīng)商，是更穩(wěn)、更快、更不可替代的供應(yīng)鏈。

壓價針對的是出廠價，加碼投入的是履約效率，兩者都服務(wù)于同一個目標(biāo)：把采購成本和庫存周轉(zhuǎn)壓到極致。在替代轉(zhuǎn)移短期內(nèi)難以實現(xiàn)的情況下，沃爾瑪?shù)膽?yīng)對方式是在現(xiàn)有中國供應(yīng)鏈中繼續(xù)提升效率、壓縮成本。

沃爾瑪離不開中國，不是因為它“選了”中國，而是二十多年全球化沉淀的結(jié)果。這條鏈扎得太深，替代成本高，重構(gòu)周期長。真正的壁壘，從來不是某一項能力，而是品類結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈效率疊加在一起之后，別人很難在短時間內(nèi)復(fù)制。

本文數(shù)據(jù)來源：USTR、聯(lián)合國COMTRADE數(shù)據(jù)庫、China Daily、ESM Magazine、Needl by Wabel、NL Times、UCN國際海產(chǎn)資訊、BCG、高盛、中金公司、Evercore ISI、MOART Group、彭博社、沃爾瑪財報、嘉興市政府。