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首批TSV可能在今年第四季度出現(xiàn)。
9月17日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布了市場期待已久的“創(chuàng)新豁免”（Innovation Exemption），首次在聯(lián)邦層面為代幣化美股的鏈上交易開辟出一條合規(guī)路徑。在Robinhood鏈熱潮過后，這份姍姍來遲的豁免為代幣化股票的合規(guī)化提供了框架。
消息公布當天，Securitize（SECZ）、Ondo、Uniswap等相關(guān)標的應聲上漲。但細讀條款會發(fā)現(xiàn)，這份豁免遠非“代幣化股票全面放開”。它究竟利好誰？又將誰擋在門外？Odaily星球日報帶讀者一探究竟。
一、SEC的創(chuàng)新豁免是什么？
這份文件全稱為《關(guān)于代幣化NMS股票的分布式賬本交易場所及流動性提供者的臨時附條件豁免令》，SEC依據(jù)《證券交易法》第36(a)(1)條的豁免權(quán)發(fā)布，命令即日生效，有效期五年，到2031年9月17日，同時向社會公開征求意見。
需要先說清楚的是，它是豁免令，不是經(jīng)過完整“通知—評論”程序的最終規(guī)則。SEC可以提前修改，未來的委員會也可能推翻。SEC主席Paul Atkins自己也強調(diào)，豁免之后必須跟進更持久的規(guī)則制定。如果未來民主黨上臺，再次提名一位如同Gary Gensler一樣的反對加密的主席，這項豁免隨時有可能被推翻。
豁免的核心內(nèi)容有兩項：
第一項針對“代幣化證券交易場所”（Tokenized Securities Venue，下稱TSV）。在公鏈上運營許可型AMM流動性池、交易合格代幣化美股的美國主體，不被認定為“交易所”，因此不需要注冊為全國性證券交易所或ATS。
第二項針對流動性提供者（Covered Firm）。在TSV的池子里用自有資金為代幣化股票提供流動性的機構(gòu)，不被認定為“交易商”，不需要注冊為經(jīng)紀交易商。
作為交換，SEC設(shè)置了一系列條件：
代幣必須帶有與普通股相同的股東權(quán)利，包括股息、投票權(quán)和清算剩余財產(chǎn)權(quán)。
交易場所能上線的股票數(shù)量有上限：Tier 1股票（S&P 500、Russell 1000成分股等）最多75只，Tier 2股票最多250只。
單只股票的鏈上成交量占比有上限：Tier 1為0.25%，Tier 2為2.5%。
對第三方未經(jīng)授權(quán)代幣化的股票，上市公司擁有30天異議權(quán)，可以不允許其發(fā)行。
委員Hester Peirce的一句話概括了這份命令的定位：它與DeFi無關(guān)，它處理的是一種特定的、受控的鏈上交易模式，不是對去中心化金融的整體松綁。SEC加密工作組官員預計，首批TSV可能在今年第四季度出現(xiàn)。
二、容易被忽視的七個細節(jié)
多數(shù)報道集中在“五年”“許可型AMM”“股東權(quán)利”“發(fā)行方異議”這幾個關(guān)鍵詞上。但決定誰能真正入場的，往往是下面這些沒那么顯眼的條款。
1.豁免的是交易場所，不是代幣
豁免對象只有TSV和流動性提供者，發(fā)行代幣化股票的一方本身不享受任何豁免。代幣化方仍然要按SEC今年1月發(fā)布的《代幣化證券員工聲明》和《證券法》的發(fā)行規(guī)則來合規(guī)，所有要約和銷售仍需注冊或取得豁免。
豁免令也沒有處理過戶代理和清算機構(gòu)的地位問題。所以這份命令降低的是“交易”的門檻，“代幣化”的門檻一點沒降。已經(jīng)在這一環(huán)節(jié)拿齊牌照的公司，自然成為所有TSV的供貨方。換句話說，必須要先拿到所有牌照，才能做代幣化股票這件事情。
2.“發(fā)行方異議權(quán)”只針對第三方代幣
30天異議程序只適用于無關(guān)聯(lián)第三方代幣化的股票：TSV在上線前至少提前30個自然日書面通知發(fā)行方，發(fā)行方在期限內(nèi)書面反對的，就不能上線。據(jù)CoinDesk援引SEC官員的說法，反對“簡單到只說一句反對”即可。發(fā)行方自己或受其委托代幣化的股票，則不經(jīng)過這個程序。
也就是說，“先上線、如有問題法庭上見”的打法在這里已經(jīng)行不通了。此前AMD相關(guān)的股票爭議，現(xiàn)在的法律依據(jù)是支持發(fā)行方的。
3.只能用AMM，只能在公開無許可的鏈上
交易機制限定為AMM流動性池。場所可以提供詢價（RFQ）等非確定性交易意向，但獨立的鏈上中央限價訂單簿（CLOB）看起來不在覆蓋范圍內(nèi)。智能合約還必須公開、可審計，部署在公開、無許可的分布式賬本上。
“許可”只體現(xiàn)在池子的準入層面：通過鏈上白名單限定誰能交易。底層鏈必須是公鏈。這意味著Coinbase、Bullish等現(xiàn)有的CLOB交易所不能直接套用豁免，私有鏈、聯(lián)盟鏈方案也被排除在外。
4.交易對有嚴格限制，不能配BTC
代幣化股票只能與三類資產(chǎn)配對：另一只代幣化股票；依GENIUS Act發(fā)行的支付型穩(wěn)定幣等非證券類加密資產(chǎn)；代幣化貨幣市場基金。TSV不能上“AAPL/BTC”這類純加密交易對。這一條讓合規(guī)穩(wěn)定幣直接成為豁免框架下的“法定結(jié)算貨幣”。
5.禁止杠桿，禁止借貸和再質(zhì)押
TSV內(nèi)禁止融資、保證金交易，禁止借貸或再質(zhì)押池內(nèi)資產(chǎn)?，F(xiàn)在Coinbase在Base上發(fā)行的代幣化股票可以進入Aave、Morpho做抵押，但在TSV框架內(nèi)，這種可組合性不合規(guī)。鏈上股票的DeFi敘事會因此大打折扣。
6.成交上限按關(guān)聯(lián)方合并計算，超限要停牌三個月
標的數(shù)量上限和成交占比上限都按關(guān)聯(lián)TSV合并計算，不能靠拆分多個場所繞開。成交占比的分母是SIP報告的上月日均股數(shù)成交量。首次超限不需要采取行動；此后每次超限，該股票都要暫停交易三個月。
換算一下：一個TSV在蘋果這類Tier 1股票上的成交量，最多只能占全市場的四百分之一。
此外還有幾條值得留意：
場所只能做二級交易，不能在TSV上做一級發(fā)行。
第三方代幣化方必須免費向持有人分發(fā)代理材料和發(fā)行人通訊。
成交數(shù)據(jù)須在10分鐘內(nèi)免費公開。
流動性提供者不得持有或托管客戶資產(chǎn)。
TSV必須是美國主體，并遵守OFAC制裁規(guī)定。
三、誰受益，誰受沖擊最大？
把各家現(xiàn)有產(chǎn)品逐條對照條款，大致可以分成三類。一個總體結(jié)論是：目前沒有任何一家的現(xiàn)有產(chǎn)品可以原樣進入豁免框架。區(qū)別只在于離標準有多遠、改造成本有多高。
第一類：最大受益者是持牌代幣化方與底層基礎(chǔ)設(shè)施
最受益的是已經(jīng)有過戶代理和經(jīng)紀商/ATS牌照，并采用發(fā)行方授權(quán)或托管權(quán)益模式的公司。
Securitize是最典型的受益方：它在過戶代理、經(jīng)紀商、ATS、投資顧問和基金管理人上都有SEC注冊實體，已通過SPAC在紐交所上市。今年二季度，全球最大的過戶代理Computershare和第三大的Continental Stock Transfer都選擇與Securitize合作，推動上市公司發(fā)行方授權(quán)的代幣化股票。代幣化股份仍與發(fā)行方的官方股東名冊掛鉤，也滿足“相同權(quán)利”的要求，也不受異議程序影響。它還是Uniswap v4許可池的首批合作方?；砻饬畎l(fā)布后的幾個交易日，SECZ股價大幅上漲，多家券商上調(diào)了目標價。
一周SECZ的股價上漲近乎一倍。來源：Yahoo
Ondo的美國業(yè)務線同樣非常合規(guī)。去年收購Oasis Pro后，Ondo拿到了經(jīng)紀商、ATS和過戶代理牌照，今年7月獲得FINRA授權(quán)，可以向美國機構(gòu)和散戶提供代幣化NMS股票。它在以太坊上發(fā)行的托管型代幣化證券，底層股票不離開美國受監(jiān)管的托管鏈條，持有人可以通過Broadridge投票。9月它還成為DTCC Fund/SERV的首個代幣化平臺會員。Ondo的短板是旗下440多個代幣遠超標的數(shù)量上限，而且大多未獲發(fā)行方授權(quán)，需要精選標的，也要面對異議風險。
Superstate與Galaxy的組合是另一個樣本。去年9月，GLXY在Solana上以SEC注冊A類普通股本身的形式上鏈，轉(zhuǎn)讓實時更新官方股東名冊。Superstate還參與設(shè)計了Uniswap的許可池標準。
其他受益者還有“賣鏟子”的基礎(chǔ)設(shè)施層：
穩(wěn)定幣：支付型穩(wěn)定幣被明確列為合格交易對，USDC憑借GENIUS Act合規(guī)身份和Circle新上線的Arc鏈處于有利位置。但它會面臨代幣化貨幣基金和其他合規(guī)穩(wěn)定幣的競爭。
Uniswap：今年7月推出的v4 Permissioned Pools在協(xié)議層核驗白名單，是TSV最現(xiàn)成的技術(shù)底層。但Uniswap Labs本身不是TSV，仍需要一個美國主體對池子負責。
公鏈：“公開無許可賬本”的要求對以太坊及其L2（Base、Arbitrum）和Solana有利。
第二類：部分符合的
這一類公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本對路，底層都是1:1托管的真實股票，但投票權(quán)傳遞、美國用戶開放或交易場所形態(tài)還需要補齊。
Coinbase今年8月在Base上線了首批AAPLc、NVDAc等代幣化股票。發(fā)行主體是阿布扎比國際金融中心注冊的SPV，底層股票由SEC注冊經(jīng)紀商Alpaca托管，SPV以信托方式為持有人持有，持有人享有受益權(quán)益，而不是債權(quán)。股息會傳遞（扣5%分配費），但投票只限完成KYC的持有人，且由SPV“可能”代為投票，離“相同投票權(quán)”還有距離。產(chǎn)品依據(jù)Reg S發(fā)行，不對美國人開放，Base上的DEX交易也是無許可的。Coinbase需要設(shè)立隔離的美國TSV實體、部署白名單池子、落實投票傳遞，并解決美國發(fā)行的合規(guī)路徑。在大型交易所中，它的改造成本最低。
Dinari擁有過戶代理和經(jīng)紀商雙重牌照，去年成為首家獲得美國經(jīng)紀商資格的代幣化股票平臺。dShares采用托管權(quán)益結(jié)構(gòu)，股息自動映射，但投票權(quán)傳遞沒有得到官方明確確認，官方仍稱暫不對美國用戶開放。它現(xiàn)在運營的是訂單簿網(wǎng)絡而非AMM，需要對接或自建TSV。
Bullish走的是另一條路。今年5月，它把自家BLSH的完整股東名冊代幣化上鏈，由過戶代理Equiniti管理，是發(fā)行方授權(quán)的真股。它正在以42億美元收購Equiniti，預計2027年1月完成交割，同時在申請美國經(jīng)紀商和ATS牌照。收購和牌照都落地之后，Bullish可能成為中長期潛力最大的一家，但眼下還處在過渡期。
第三類：沖擊最大的離岸“追蹤憑證”模式
受沖擊最大的，是把持有人變成發(fā)行SPV債權(quán)人的離岸結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品。這類產(chǎn)品恰好落在豁免令“提供合成敞口的獨立證券”這一排除條款里。
Robinhood在Arbitrum架構(gòu)的Robinhood Chain上推出了新一代Stock Tokens，已有約200只。發(fā)行人是澤西島的SPV，產(chǎn)品性質(zhì)為代幣化債務證券，持有人只有經(jīng)濟敞口，沒有股東法律權(quán)利，目前也沒有投票權(quán)。它的招股書還規(guī)定底層股票可以出借，借出期間放棄投票權(quán)，這與“相同權(quán)利”直接沖突。本月AMC CEO公開要求下架未經(jīng)授權(quán)的AMC代幣，這場爭執(zhí)可以看作發(fā)行方異議權(quán)的一次預演。Robinhood CEO Vlad Tenev隨后表示實物贖回和投票功能“即將推出”，但這仍只是計劃。要進入豁免框架，Robinhood需要把底層結(jié)構(gòu)從債務票據(jù)改為托管權(quán)益，基本等于重做。
AMC CEO發(fā)文反對自家股票被代幣化。來源：X
Kraken旗下的xStocks是規(guī)模最大的代幣化股票產(chǎn)品。據(jù)Crypto Briefing報道，累計成交已超過350億美元，覆蓋700多個資產(chǎn)。但Kraken的法律文件寫：xStocks持有人沒有投票權(quán)，對底層股票也沒有法律主張權(quán)。它的發(fā)行主體同樣是澤西SPV，同樣不對美國用戶開放。龐大的離岸規(guī)模在美國幾乎無法直接變現(xiàn)，Kraken需要借助旗下的美國持牌實體另起一條托管權(quán)益產(chǎn)品線。
Ondo的離岸業(yè)務Ondo Global Markets也在此列。它的產(chǎn)品是BVI發(fā)行的結(jié)構(gòu)化票據(jù)，持有人是債權(quán)人。雖然接入Broadridge提供“投票偏好”表達，但發(fā)行人并沒有法律義務遵從。
結(jié)束語
這份豁免令總結(jié)來說，豁免的是交易場所，不是代幣。
由此推導出的格局大概率會有三層分工：持牌代幣化方負責造幣和對接股東名冊，許可型AMM負責鏈上撮合，合規(guī)穩(wěn)定幣負責結(jié)算。考慮到0.25%的成交占比上限，交易場所本身短期內(nèi)很難貢獻大規(guī)模收入。價值更可能先落在過戶代理、托管、穩(wěn)定幣和池子基礎(chǔ)設(shè)施上。
發(fā)行方異議權(quán)還會推動整個行業(yè)從“第三方包裝”轉(zhuǎn)向“發(fā)行方授權(quán)”。RWA.xyz的研究負責人預計，未來12個月內(nèi)多數(shù)產(chǎn)品將轉(zhuǎn)向發(fā)行方授權(quán)模式。