本文來自微信公眾號： 和訊 ，作者：和訊財(cái)經(jīng)研究
2026年9月24日，A股市場全天震蕩調(diào)整，三大指數(shù)集體低開低走。截至收盤，滬指跌1.22%，深成指跌2.34%，創(chuàng)業(yè)板指跌2.68%。全市場超4300只個股下跌。
兩年前的同一天，2024年9月24日，“一行一局一會”政策組合拳發(fā)布，上證指數(shù)應(yīng)聲大漲4.15%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.54%。市場的問題一夜之間從“還能跌多少”變成“應(yīng)該漲到多少”。
兩年過去，上證指數(shù)從2863點(diǎn)最高漲至4258.86點(diǎn)，至今日收盤3888點(diǎn)累計(jì)上漲超36%，科創(chuàng)50上漲143%，創(chuàng)業(yè)板指上漲104%，北證50指數(shù)上漲超70%。數(shù)字之外還有一個更具象征意義的變化：電子取代銀行，成為A股總市值第一大行業(yè)，市值的定價之錨換了。
但站在兩周年的節(jié)點(diǎn)上，真正值得追問的已經(jīng)不是“漲了多少”，而是這輪行情究竟是一次政策催生的流動性牛市，還是一輪盈利支撐的結(jié)構(gòu)重估？兩年涌入的真金白銀從哪里來、又去了哪里？最重要的是，行情走到近3900點(diǎn)之后，還能走多遠(yuǎn)？
01
從2863點(diǎn)到3888點(diǎn)：不是普漲，是結(jié)構(gòu)重估
如果把“924”以來的行情理解成一次“跌多了之后的普漲修復(fù)”，就低估了它。兩年后的今天回看，這輪行情的本質(zhì)是一場結(jié)構(gòu)重估，市場重新回答了“什么樣的資產(chǎn)值得更高的價格”。
2024年9月23日，也就是“924”政策落地前一個交易日，上證指數(shù)收于2748.92點(diǎn)，全市場成交僅約5529億元；創(chuàng)業(yè)板指收于1530.51點(diǎn)，科創(chuàng)50只有643.04點(diǎn)。彼時，市場最關(guān)心的問題是“還能跌多少”。
同年9月24日，變化突然發(fā)生。國務(wù)院新聞辦舉行發(fā)布會，央行宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，并下調(diào)政策利率，同時首次創(chuàng)設(shè)支持股票市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括首期5000億元證券、基金、保險公司互換便利以及隨后落地的3000億元股票回購增持再貸款。
當(dāng)天上證指數(shù)大漲4.15%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.54%。市場問題隨之變成“應(yīng)該漲到多少”。
把時間拉長到兩年，主要寬基指數(shù)均實(shí)現(xiàn)上漲。其中，科創(chuàng)50累計(jì)上漲143%，創(chuàng)業(yè)板指上漲103.61%，北證50上漲70.52%。上證50、滬深300、上證指數(shù)上漲均超20%。
不過，漲幅最高的科創(chuàng)50指數(shù)與上證50指數(shù)之間的收益差超過120個百分點(diǎn)，這意味著本輪上漲已經(jīng)從初期的普遍估值修復(fù)，演化為成長資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)趨勢主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性重估。
分階段來看，2024年9月24日至10月初，是政策驅(qū)動階段，典型的特征是普漲、快速放量。隨著最初的情緒沖擊消退，市場開始重新尋找可以承接估值的基本面。
進(jìn)入2025年之后，市場資金面的正反饋明顯加強(qiáng)。價格上漲提高賺錢效應(yīng)，賺錢效應(yīng)吸引新增開戶和融資資金，資金流入進(jìn)一步推升成交和熱點(diǎn)資產(chǎn)價格。
數(shù)據(jù)顯示，2025年A股新開戶2743.69萬戶，同比增長9.75%，創(chuàng)2022年以來年度新高。與此同時，兩融余額從“924”前的1.37萬億元一路上升至2025年末的2.54萬億元。這意味著風(fēng)險偏好的提高已經(jīng)不只是反映在指數(shù)上，而開始體現(xiàn)在居民開戶、杠桿使用和交易頻率上。
但到了2026年，一個新的問題出現(xiàn)：指數(shù)上漲，不再等于大多數(shù)股票同步上漲。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來，主要寬基指數(shù)中，科創(chuàng)50上漲20.66%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.68%，中證500上漲2.12%。上證指數(shù)、深證成指、滬深300等指數(shù)均個位數(shù)下跌，北證50跌幅超26%。與此同時，全市場近七成個股錄得負(fù)收益，個股漲幅中位數(shù)為-12.4%。
行情已經(jīng)進(jìn)入非常明顯的“K型結(jié)構(gòu)”。
02
從“5000億”到“1.7萬億”，增量資金的三張面孔
價格上漲背后是真金白銀的變化。
“924”之前，A股最明顯的問題之一是：沒有增量資金。2024年9月23日，全市場成交只有約5529億元，換手率1.85%。
“924”后的變化則非常直接?！?24”當(dāng)日成交升至9744億元，換手率提高到3.13%。2025年全年日均成交約1.73萬億元，創(chuàng)歷史新高；2026年上半年進(jìn)一步達(dá)到約2.74萬億元，同比近乎翻倍。即使經(jīng)過三季度調(diào)整，9月24日市場成交仍有約1.67萬億元。
兩年時間，A股從“5000億市場”進(jìn)入“1.7萬億市場”。這意味著參與市場的資金容量和交易活躍度已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。
那么，錢從哪里來呢？可以拆成三層。
“924”以來一個重要的變化是長期資金從“政策要求入市”逐漸轉(zhuǎn)化為實(shí)際持倉。2026年6月，證監(jiān)會主席吳清在陸家嘴論壇上表示，新“國九條”發(fā)布兩年多來，社保、保險、年金等中長期資金持有A股流通市值增長85%，累計(jì)凈買入A股約1.3萬億元。
其中，保險資金權(quán)益配置增速明顯提速。截至2026年二季度末，保險資金運(yùn)用余額首次突破40萬億元，達(dá)到40.82萬億元。其中，股票和證券投資基金合計(jì)6.39萬億元，創(chuàng)歷史新高。
另一個更具結(jié)構(gòu)性意義的變化來自指數(shù)化的錢——ETF。2024年9月末，全市場ETF規(guī)模近3.5萬億元；截至2026年9月24日，ETF總規(guī)模已經(jīng)近5萬億元，較兩年前資產(chǎn)凈值增長1.5萬億元。而ETF的擴(kuò)張帶來一個長期影響，資金從“選擇個股”逐漸轉(zhuǎn)向“選擇指數(shù)和產(chǎn)業(yè)方向”，市場的定價權(quán)也在從主動選股向被動配置遷移。
杠桿資金則更接近交易資金的風(fēng)險偏好。2024年9月23日，兩市融資余額約1.37萬億元。截至2026年9月23日，全市場兩融余額已經(jīng)近2.66萬億元，其中融資余額2.63萬億元。兩年時間，兩融余額增加接近1.29萬億元，增幅約94%，絕對規(guī)模幾乎翻倍。
不過，兩融余額創(chuàng)新高，并不意味著杠桿率已經(jīng)失控。因?yàn)锳股總市值也大幅擴(kuò)張。截至9月23日，兩融余額占A股流通市值約2.66%，兩融交易額占A股成交額比例約9.08%，處于“924”行情以來的中等區(qū)域。
這意味著當(dāng)前杠桿資金的特征更準(zhǔn)確地說是活躍度顯著提高，而不是杠桿失控。
03
電子干掉銀行，“市值王”換人
如果說漲幅榜記錄的是過程，市值榜記錄的就是結(jié)果。兩年行情最硬的證據(jù)，寫在行業(yè)市值的座次更替里。
按申萬一級行業(yè)口徑加總，截至2026年9月24日，A股總市值128.4萬億元；2024年9月24日約82.0萬億元，兩年累計(jì)增加約46.4萬億元，增幅約56%。
但超46萬億元并沒有均勻分配。其中：電子行業(yè)貢獻(xiàn)約18.4萬億元，銀行約4.28萬億元，機(jī)械設(shè)備約3.56萬億元，通信約3.42萬億元，有色金屬約2.72萬億元。五個行業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)超過32.38萬億元，占全市場市值增量接近七成。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，申萬一級31個行業(yè)中行業(yè)，僅食品飲料、房地產(chǎn)、美容護(hù)理三大行業(yè)市值縮水。其中，食品飲料行業(yè)總市值由4.20萬億元下降至3.62萬億元，縮水近14%；房地產(chǎn)、美容護(hù)理總市值分別下降3.42%、5.11%。
其中增量最多的是電子。電子行業(yè)總市值由6.08萬億元擴(kuò)大至24.48萬億元，增幅超302%；銀行則由11.87萬億元擴(kuò)大至16.15萬億元，增幅約36%。電子最終超過銀行，成為A股總市值第一大行業(yè)。其他傳統(tǒng)行業(yè)如煤炭、鋼鐵、交通運(yùn)輸?shù)氖兄禂U(kuò)張幅度也明顯落后于科技與制造。
把時間再往前推，2024年9月之前的A股，總市值的“壓艙石”長期由銀行、石油石化與白酒構(gòu)成；兩年后的今天，電子反超銀行，成為“市值王”。
每一次座次更替都對應(yīng)著一次經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的切換。這一次，座次更替宣告的不是“股票重新變貴”，而是市場的定價之錨，正從傳統(tǒng)金融與消費(fèi)轉(zhuǎn)向科技。
04
兩年后的上漲，盈利開始接棒
只有資金和估值的行情，終將被定義為一次流動性牛市?！?24”行情能否擺脫這個定義，取決于盈利。2026年半年報，給出了到目前為止最有力的回答。
中國上市公司協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，上半年，全市場上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.76萬億元，同比增長7.6%，增速保持平穩(wěn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.58萬億元，同比增長19.5%，增速較2025年全年提升16.7個百分點(diǎn)。其中，二季度實(shí)現(xiàn)營收19.92萬億元，凈利潤1.95萬億元，同比增速均顯著快于一季度。
細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)同樣印證改善的廣度：四分之三公司實(shí)現(xiàn)盈利，六成公司營收正增長，四成公司凈利潤正增長，2015家公司營收、凈利潤雙增。全市場營收增速中位數(shù)5.7%，凈利潤增速中位數(shù)0.9%。增量上看，2024年以來新上市公司業(yè)績成長性優(yōu)于整體水平，營收增速中位數(shù)11.4%。
科技板塊的盈利改善尤其明顯。創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績增長勢頭向好，營收增長22.3%，凈利潤增長32.7%；科創(chuàng)板公司業(yè)績更加亮眼，營收增速近40%，凈利潤增長4.4倍。
最有說服力的對照還是電子：兩年市值上漲超302%的同時，2026年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入增長近38%，歸母凈利潤增長195%，營收和利潤增速均位居31個申萬一級行業(yè)首位。電子的估值擴(kuò)張之后，盈利也在追趕上來。
這意味著，至少對于部分核心科技資產(chǎn)而言，行情已經(jīng)從估值擴(kuò)張的上半場，逐漸進(jìn)入盈利增長兌現(xiàn)階段。
這也是為什么“924”行情到今天不能再簡單定義成政策牛市。政策決定起點(diǎn)，流動性決定速度，而真正決定行情能走多遠(yuǎn)的，越來越是盈利。兩周年不是終點(diǎn)，而是驗(yàn)證的開始。