本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君
全球折扣零售王者—Costco 9月24日美股盤后，發(fā)布了截至8月30日的2026財年4季度財報（16周）。整體來看，業(yè)績依然很穩(wěn)健，收入和利潤都稍好于預(yù)期，且公司把本季收到的關(guān)稅退稅大部分以降價形式還給了會員、兌現(xiàn)了“不靠退稅賺錢”的承諾，具體來看：
1、關(guān)稅退稅到賬，整體業(yè)績穩(wěn)健。收入上，本季總營收957億美元，同比增長11.1%，連續(xù)第二個季度維持雙位數(shù)增長（略好于市場預(yù)期的949億）。
經(jīng)營利潤38億，同比增長13.8%，包含了關(guān)稅退稅帶來的0.9億美元的一次性凈收益，剔除后經(jīng)營利潤增長約11%、利潤率同比基本持平，與上季一樣沒有增收不增利的跡象。整體來看表現(xiàn)不錯。
2、同店增速仍是價格推動，但客流有所回升。核心經(jīng)營指標(biāo)，整體同店銷售本季同比增長9.4%，環(huán)比上個季度略有放緩，剔除油氣和匯率后的同店6.7%，約3個點的增長來汽油價格上漲。
價量拆分上，本季同店客流量同比增長3.3%，較上季的2.4%明顯回升，是近五個季度以來首次提速；剔除油氣匯率的客單價增長3.3%，較上季有所收窄。客流的回升海豚君認(rèn)為一部分是高油價下加油站的引流效應(yīng)（本季汽油銷量創(chuàng)歷史新高），但即便如此，客流止跌回升仍是這份財報最積極的信號。
3、美國依然最堅挺，加拿大受貿(mào)易談判影響拖累。分地區(qū)來看，剔除匯率和油氣價格的影響后，美國地區(qū)同店增長7.2%，較上季的6.8%繼續(xù)提速，仍是所有市場中最強的（同店客流+3.2%，較上季1.8%明顯回升，客單價（剔油氣匯率）+3.9%）。
加拿大同店增長4.6%、較上季的6.2%明顯降速，推測主要是8月受加美貿(mào)易談判緊張的沖擊拖累。其他國際市場同店增長6.2%，環(huán)比上個季度（5.9%）略有提升。
4、線上增速回落，但仍遠(yuǎn)高于線下。Costco本季電商銷售額同比增長19.5%（剔除匯率19.8%），較上季的21%略有降速，網(wǎng)站和App流量增長30%。
值得注意的是本季公司把Uber Eats的即時配送從17個州擴展到全美、DoorDash也全面上線，管理層稱第三方配送的銷售“大部分是增量、對門店食雜業(yè)務(wù)影響有限，且用戶明顯更年輕”，后續(xù)可以重點關(guān)注該渠道擴張帶來的業(yè)績增量。
5、提價紅利出清，會員滲透率提升：會員費收入18.5億美元，同比增長7.3%（剔除匯率7.7%），增速較上季的10.7%仍在自然回落（本季是最后一個有提價貢獻(xiàn)的季度，且貢獻(xiàn)已不足1個點）。
底層會員指標(biāo)來看，付費會員環(huán)比增加約120萬人、達(dá)到8,410萬，較上季的80萬明顯回升，（高級會員4,230萬人、滲透率達(dá)到75.6%，突破歷史新高）。此外，續(xù)費率上，全球和北美地區(qū)均小幅回升，連續(xù)第二個季度改善，表現(xiàn)還是不錯的。
6、退稅讓利下毛利率小幅承壓，利潤率基本持平：受到關(guān)稅退稅的降價返還，本季Costco毛利率11%，同比下滑11bps，但剔除退稅和返還后的核心商品毛利率實際提升18bps，鮮食、非食品、食品雜貨全線改善。
費用率同比收窄27bps，但剔除油價的攤薄效應(yīng)后僅收窄2bps，說明控費的邊際空間在變小。最終經(jīng)營利潤率同比提升9bps，剔除退稅凈收益后基本持平，凈利潤30億美元、同比增長14.9%。
海豚研究觀點：
如前文可見，Costco的業(yè)績表現(xiàn)依然非常穩(wěn)?。河蛢r推高了名義增速、退稅大部分沒有留在利潤里、會員和續(xù)費率觸底回升、核心商品毛利率剔除干擾后還在改善。
如果把Costco和Walmart的財報對照來看，Costco剔油氣匯率的同店在6%-7%區(qū)間穩(wěn)了一年，Walmart的美國同店則從去年同期的4.6%直接掉到2.6%，差距從2-3個點擴大到近5個點。再結(jié)合Walmart管理層說的"份額增長由高收入家庭引領(lǐng)"、意味著它的基本盤——中低收入客群貢獻(xiàn)在明顯走弱。
而Costco這邊客流、客單、可選品類同步增長，非食品是最強品類，說明中上收入群體的消費還在擴張，甚至還在買大件。所以這里能得出的結(jié)論便是——美國消費的分層仍在加劇——中上收入還在正常消費，越往下越謹(jǐn)慎。
回到Costco自身，站在當(dāng)下，海豚君認(rèn)為后續(xù)需要重點觀察的是，客流回升能否延續(xù)到?jīng)]有油價引流的季度（Costco的汽油定價是全美最便宜的一檔，長期比周邊加油站均價低幾十美分）。
此外，剩余約三分之二的關(guān)稅退稅會在FY27上半年陸續(xù)到賬，公司明確會繼續(xù)大部分讓利，這也意味著FY27上半年公司的核心商品毛利率會持續(xù)被降價壓制、報表毛利率大概率繼續(xù)小幅下滑。
以下為詳細(xì)點評
一、客流增速回升是最積極的信號
1、同店增速仍是價格推動，但客流量有所回升
核心經(jīng)營指標(biāo)上，本季Costco整體同店銷售同比增長9.4%，連續(xù)兩個季度維持高個位數(shù)增長。但剔除油氣和匯率后的同店只有6.7%，與上季的6.6%持平——其中約3個點的增速差全部來自汽油價格的上漲（汽油銷量創(chuàng)歷史新高），匯率則小幅拖累約0.3個點。
價量拆分來看，本季全球同店客流量增長3.3%，較上季的2.4%明顯回升，是近五個季度以來首次提速；客單價（含油氣匯率）增長5.9%，剔除后增長3.3%，較上季有所收窄。海豚君傾向于認(rèn)為，雖然四季度客流的回升里有油價的貢獻(xiàn)，但美國中產(chǎn)在Costco的到店頻次至少沒有繼續(xù)惡化，這是這份財報最積極的一個信號。
品類上，非食品是本季表現(xiàn)最強的品類、黃金首飾、家居、家用小電器、健康美妝領(lǐng)跑。鮮食增長中個位數(shù)（自制糕點增長超100%，肉類低價的禽肉、碎牛肉和高端的Prime、和牛同時增長）；食品雜貨增長低中個位數(shù)，向高蛋白、高纖維等健康品類傾斜。
此外，本季整體通脹維持低個位數(shù)，非食品通脹因存儲芯片和石油制品上升，食品端牛肉通脹被雞蛋、乳制品的通縮抵消。
2、美國最堅挺，國際市場仍處于滲透率提升階段
分地區(qū)看，剔除匯率和油氣價格影響后，美國地區(qū)同店增長7.2%，較上季的6.8%繼續(xù)提速，仍是所有市場中最強的；加拿大同店增長4.6%、較上季的6.2%明顯降速，主要是受到8月加美貿(mào)易談判緊張的影響。
其他國際市場同店增長6.2%，與上季基本持平，結(jié)構(gòu)上客流+4.5%、客單+1.7%，是三個市場里唯一由客流驅(qū)動主導(dǎo)的——主要是由于國際市場的客群和門店密度都未充分滲透。
3、線上增速小幅回落，第三方即時配送成為新增量
Costco本季電商銷售額同比增長19.5%，較上季的21%略有降速，藥房、家居、小家電、五金、家紡是線上增長最快的品類，其中藥房銷售增長近20%、處方量雙位數(shù)增長。
此外，本季的新變化是第三方即時配送的全面鋪開：Uber Eats從17個州擴展到全美、DoorDash全面上線、Instacart繼續(xù)覆蓋美加，配送時間大多在45分鐘以內(nèi)。管理層電話會里稱這部分銷售“大部分是增量、對門店食雜業(yè)務(wù)影響有限。且用戶明顯更年輕”——海豚君認(rèn)為這是Costco在不改變倉儲會員店模式的前提下觸達(dá)年輕客群很好的路徑。
匯總來看，本季商品銷售額930億美元、同比增長11.2%，總收入957.2億美元、同比增長11.1%，略高于市場預(yù)期。
二、提價紅利出清，會員和續(xù)費率觸底回升
訂閱業(yè)務(wù)上，本季會員費收入18.5億美元，同比增長7.3%（剔除匯率7.7%），增速較上季的10.7%繼續(xù)明顯下降，但高于市場預(yù)期的6.3%。管理層明確本季是最后一個有提價貢獻(xiàn)的季度，且貢獻(xiàn)已不足1個點，主要靠高級會員滲透率提升和基礎(chǔ)會員增長。
底層經(jīng)營指標(biāo)上，本季付費會員環(huán)比增加約120萬人至8,410萬，較上季的80萬明顯回升，同比增長3.8%；高級會員4,230萬、同比增長9.4%，滲透率和新會員中的高級會員占比均創(chuàng)歷史新高。
此外，續(xù)費率上，全球續(xù)費率回升0.1pct至89.8%，北美回升0.1pct至92.3%，連續(xù)第二個季度改善。
三、退稅讓利使得毛利率承壓，經(jīng)營利潤率基本持平
1、毛利率：剔除退稅和油價后，核心商品毛利率其實在改善
本季零售毛利率11%，同比下滑11bps，但剔除油價（低毛利汽油占比提升）的影響后實際提升20bps。核心商品毛利率同比下滑32bps（剔油價-9bps），主要是關(guān)稅退稅的降價返還——本季收到1.84億美元退稅（1.74億退稅+0.10億利息），意味著約一半已經(jīng)在當(dāng)季讓了出去，核桃、咖啡豆、黑胡椒等Kirkland商品的降價幅度在10%-30%。
但剔除退稅和返還后的核心商品毛利率實際提升18bps，鮮食、非食品、食品雜貨全線改善，核心在于供應(yīng)鏈效率和鮮食部門（肉類、烘焙、熟食）的人效提升。
2、控費空間變小，利潤率保持持平
本季費用率8.9%，同比收窄27bps，但剔除油價的攤薄效應(yīng)后僅收窄2bps，說么控費的邊際空間明顯變小。最終經(jīng)營利潤率同比提升9bps，剔除退稅凈收益后基本持平，凈利潤30億美元、同比增長14.9%。