本文來自微信公眾號： 大橘財經(jīng) ，作者：王力

截至9月24日收盤，聯(lián)影醫(yī)療股價已跌至102.41元/股，雖然幾年來也有過短線拉升，但這家醫(yī)療設(shè)備巨頭卻難以徹底扭轉(zhuǎn)震蕩下跌的走勢，目前該公司股價較4年前剛上市時的高點已經(jīng)“腰斬”，市值也已不足千億。

要說聯(lián)影醫(yī)療的故事，還得從15年前說起。

當(dāng)時一批熟悉西門子高端影像設(shè)備的人走出原有體系，開始做一家自己的公司。

聯(lián)影醫(yī)療由此誕生。創(chuàng)始人薛敏、董事長張強、總裁JUN BAO，以及一批CT、MR核心骨干，不少都有西門子醫(yī)療體系工作經(jīng)歷。

值得一提的是，聯(lián)影一開始就沒有選擇從低端市場切入，而是直接進攻CT、MR、PET/CT等技術(shù)門檻較高、投入最重、長期被外資品牌占據(jù)優(yōu)勢的高端影像領(lǐng)域。

15年后，聯(lián)影已經(jīng)能和創(chuàng)始人昔日的老東家站在一張牌桌上：CT國內(nèi)新增市場金額口徑排名第一，PET/CT市占率超過50%，MR多個細分市場躋身頭部。

但頭頂“中國第一”之后，聯(lián)影的處境也開始變得微妙。2026年上半年，聯(lián)影醫(yī)療營收70.52億元，同比增長17.22%，海外收入增長54.46%，而歸母凈利潤8.97億元，同比下降10.12%。

匯率和高研發(fā)投入解釋了部分壓力，但銷售費用超過研發(fā)費用。這意味著，過去最容易講清楚的“國產(chǎn)替代”故事，正在走到更難的一段：當(dāng)產(chǎn)品已經(jīng)完成從“有沒有”到“能不能打”的跨越，企業(yè)下一步拼的就不再只是參數(shù)，而是市場、服務(wù)、品牌、組織和時間。

聯(lián)影真正需要回答的問題，也因此從“能不能追上GPS（GE醫(yī)療、飛利浦和西門子醫(yī)療）”，變成了“能不能把追上來的設(shè)備，變成一個長期運轉(zhuǎn)的全球商業(yè)體系”。

需要一個新故事

聯(lián)影過去十五年的成功，很大程度上來自一個足夠明確的目標(biāo)：追趕“GPS”（通用電氣（GE）、飛利浦（Philips）、西門子（Siemens））。

大型醫(yī)學(xué)影像一直是是醫(yī)療器械中最“重”的賽道之一。一臺高端CT、MR售價動輒數(shù)百萬元甚至更高，背后涉及超導(dǎo)磁體、探測器、高壓發(fā)生器、射頻系統(tǒng)、軟件算法等復(fù)雜技術(shù)體系。

聯(lián)影選擇自己做。截至上半年，公司研發(fā)人員3748人，占員工總數(shù)約40%；核心部件自研自制比例超過90%。2026年上半年，研發(fā)費用達到10.11億元。

高投入也換來了回報。

5T全身MR、光子計數(shù)CT、長軸PET/CT，再到DSA、放療和超聲，聯(lián)影逐漸補齊大型醫(yī)學(xué)影像的產(chǎn)品版圖。今年上半年，MR收入22.86億元，同比增長16.15%；CT收入16.51億元，同比增長8.96%；分子影像增長26.37%；XR和放療則分別增長40.50%和63.97%。

但國產(chǎn)替代存在一個天然規(guī)律：份額越低的時候，增長越容易；份額越高，后面的每一個百分點都越難。

市場份額從3%提高到10%，首先解決的是產(chǎn)品“有沒有”“能不能用”；當(dāng)滲透率進入20%-50%的深水區(qū)，競爭便從“有無”的技術(shù)追趕，演變?yōu)槠放?、價格、服務(wù)及存量客戶的全面爭奪。

這也是聯(lián)影今天面臨的變化。中低端CT、MR的國產(chǎn)化程度已經(jīng)明顯提高，真正剩下的硬骨頭越來越集中于3T MR、高端CT、DSA等市場。這里也是GPS品牌、臨床和客戶關(guān)系積累最深的地方。

國內(nèi)市場依然能夠增長，但僅靠繼續(xù)替代進口，已經(jīng)越來越難支撐過去那種增長斜率。

于是，聯(lián)影不得不尋找第二個市場。答案是海外。

海外暴漲54%，但才剛開始

2026年上半年，聯(lián)影海外收入17.65億元，同比增長54.46%。其中亞太收入10.09億元，同比增長148.54%；歐洲收入2.66億元，同比增長49.37%；北美收入4.21億元。海外設(shè)備交付量同比增長55%。

海外業(yè)績增長是可觀的，但還不能簡單等同于“全球化已經(jīng)成功”。

從海外分布來看，目前亞太貢獻了聯(lián)影海外收入的一半以上。北美雖然已經(jīng)進入部分頭部醫(yī)療機構(gòu)，但距離規(guī)?；杂邢喈?dāng)距離。這背后是醫(yī)療設(shè)備與普通制造業(yè)完全不同的全球化邏輯。

一臺消費電子產(chǎn)品性能更好、價格更低，可能很快完成品牌遷移；但醫(yī)院不會。一臺CT或MR可能使用十年，其間涉及醫(yī)生操作習(xí)慣、科研體系及維修網(wǎng)絡(luò)，因此購買的是一份長期的確定性。這也是GPS真正難以復(fù)制的部分。

值得注意的是，聯(lián)影高管團隊大多擁有“GPS”背景，這讓他們深諳這套游戲規(guī)則。

這解釋了聯(lián)影為什么從一開始就選擇“高舉高打”：不是先從低端產(chǎn)品慢慢向上爬，而是直接進入CT、MR、PET/CT等高技術(shù)壁壘市場，再用5T MR、光子計數(shù)CT這樣的旗艦產(chǎn)品進入海外頂級醫(yī)院。

現(xiàn)在，這套打法被復(fù)制到全球。在北美、歐洲用高端設(shè)備建立標(biāo)桿，在印度、東南亞、中東、拉美等市場擴大規(guī)模。聯(lián)影已經(jīng)建立數(shù)十個海外服務(wù)駐點和備件庫，并持續(xù)擴充海外營銷與服務(wù)團隊。

然而海外跑馬圈地的代價也表現(xiàn)在利潤表上。上半年聯(lián)影銷售費用達到10.45億元，甚至超過10.11億元的研發(fā)費用。過去三年同期，銷售費用從8.91億元增加到9.38億元，再到10.45億元。

對于高端醫(yī)療設(shè)備，真正的全球化可能不是研發(fā)出一臺機器，而是在幾十個國家養(yǎng)得起一群能夠隨時修機器的人。所以聯(lián)影出海其實要完成兩次銷售。第一次，讓一家海外醫(yī)院買聯(lián)影。第二次，十年之后這家醫(yī)院換機器時，還買聯(lián)影。

前者更多靠產(chǎn)品，后者靠的是品牌、服務(wù)和組織。54%的增長證明第一次銷售正在加速。第二次銷售，才是全球化真正的考試。

如何做成長期生意

醫(yī)療設(shè)備是低頻生意，巨頭們最終的歸宿都是將一次性設(shè)備收入轉(zhuǎn)化為持續(xù)的服務(wù)收入。

聯(lián)影正在進入這一階段。

2026年上半年，公司設(shè)備銷售收入58.51億元，占總收入82.98%；維修服務(wù)收入達到9.80億元，占比13.89%。相比2019年約6%的收入占比，服務(wù)的重要性已經(jīng)明顯提升。更關(guān)鍵的是，維修服務(wù)毛利率超過60%，而聯(lián)影全球累計裝機量已接近4萬臺套。

這意味著，過去4萬臺設(shè)備代表的是已經(jīng)完成確認收入的機器，未來則可能變成一張持續(xù)產(chǎn)生收入的網(wǎng)絡(luò)。

有意思的是，聯(lián)影當(dāng)前的服務(wù)毛利率高于GPS，但這也并不能簡單理解為其服務(wù)能力已經(jīng)超過三巨頭。

一方面，聯(lián)影目前的服務(wù)收入主要來自維修、保養(yǎng)和配件，本身屬于高毛利業(yè)務(wù)；另一方面，其海外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)仍處于擴張期，大量裝機設(shè)備相對較新，維修成本天然較低。相比之下，國際巨頭擁有遍布全球的成熟服務(wù)體系，同時還需要維護大量運行十年甚至更久的老舊設(shè)備，整體履約成本更高。隨著聯(lián)影海外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴張和老設(shè)備占比提升，這個數(shù)字會自然向GPS的穩(wěn)態(tài)水平回落。

而維修收費，其實仍然只是第一步。

聯(lián)影集團更大的野心，是把設(shè)備背后的數(shù)據(jù)、AI、云平臺和數(shù)字化能力也變成持續(xù)收入。聯(lián)影醫(yī)療負責(zé)核心影像設(shè)備，聯(lián)影智能切入醫(yī)療AI，聯(lián)影智元布局云原生影像和數(shù)字孿生，聯(lián)影智慧提供醫(yī)院數(shù)字化解決方案，聯(lián)影微電子向底層芯片延伸，聯(lián)影智融進一步進入機器人和微創(chuàng)外科。

把這些業(yè)務(wù)串起來，邏輯并不復(fù)雜：芯片進入設(shè)備，設(shè)備產(chǎn)生數(shù)據(jù)，AI處理數(shù)據(jù)，云平臺沉淀數(shù)據(jù)，數(shù)字化系統(tǒng)和維保形成長期服務(wù)，再進一步向治療環(huán)節(jié)延伸。

如果這套體系真正跑通，聯(lián)影賣出的就不再只是一臺CT或MR，而是一整套圍繞醫(yī)院運行的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。但目前，這仍然是一張“未來地圖”。

2026年上半年，聯(lián)影軟件收入僅0.13億元，AI、云平臺和數(shù)字化業(yè)務(wù)距離大規(guī)模商業(yè)化仍有距離。而且，整個“聯(lián)影系”不同業(yè)務(wù)主體與上市公司聯(lián)影醫(yī)療之間并非完全等同。因此，集團層面的技術(shù)協(xié)同，最終有多少能夠沉淀為上市公司的收入和利潤，還需要時間驗證。

這也是聯(lián)影與GPS之間真正的差距。

西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療最難復(fù)制的，從來不只是一臺機器，而是數(shù)十年乃至上百年積累下來的裝機量、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)生習(xí)慣、科研體系和客戶關(guān)系。龐大的裝機量形成服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)增強客戶粘性；設(shè)備產(chǎn)生臨床數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反哺科研與學(xué)術(shù)；醫(yī)生在職業(yè)早期形成設(shè)備使用習(xí)慣，又進一步影響醫(yī)院未來采購。

這是一套會自我強化的生態(tài)。

聯(lián)影可以用15年追上一代MR、一代CT，甚至在部分參數(shù)上實現(xiàn)反超，但它無法把競爭對手百年積累的全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)院關(guān)系和醫(yī)生習(xí)慣壓縮進15年。

截圖來自聯(lián)影醫(yī)療半年報

參數(shù)可以追平，時間無法國產(chǎn)替代。

過去15年，聯(lián)影已經(jīng)完成了最容易被看見的那次登頂——在硬件和產(chǎn)品線上追到全球牌桌前。接下來真正決定它能走多遠的，是那些不那么容易被看見、卻需要十年甚至更久才能積累起來的東西。

設(shè)備只是入場券。對聯(lián)影而言，真正的比賽，或許才剛剛開始。