作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2026年8月31日，地平線機(jī)器人（HK:09660）披露了中期業(yè)績(jī)。公告顯示，上半年?duì)I收突破20億、同比增長(zhǎng)32.9%；經(jīng)調(diào)整凈虧損16.7億、同比增加25.4%。

此外，地平線在中國(guó)自主品牌基礎(chǔ)輔助駕駛解決方案（ADAS）的市場(chǎng)份額突破50%，在城區(qū)NOA市場(chǎng)份額達(dá)22.8%（居行業(yè)第二），在中國(guó)智駕市場(chǎng)的總體份額31.9%（居行業(yè)第一）。

財(cái)報(bào)發(fā)布以來(lái)，地平線股價(jià)下跌超過(guò)10%，投資人似乎顧慮重重。

兩種交付方式

地平線智駕解決方案采取兩種交付方式：

第一種：采用“芯片+算法+工具”模式，軟硬件隨整車(chē)交付消費(fèi)者，按裝車(chē)量計(jì)費(fèi)，收入屬性偏硬件。這是授人以魚(yú)。

第二種：采用“HSD together”模式，用戶不直接購(gòu)買(mǎi)硬件，而是在地平線提供的基座上、使用授權(quán)的算法、數(shù)據(jù)服務(wù)。這是授人以漁。

第一種模式屬于硬件業(yè)務(wù)，第二種模式屬于軟件業(yè)務(wù)：

2021年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)收入分別為2.1億、2億，軟件收入占比49.3%；

2022年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)收入分別為3.2億、4.8億（同比增長(zhǎng)138%），軟件收入占比突破60%；

2023年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)收入分別為5.1億、9.6億（同比增長(zhǎng)100%），軟件收入占比65.6%；

2024年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)收入分別為6.6億、16.5億（同比增長(zhǎng)71%），軟件收入占比達(dá)到峰值——71.3%；

2025年，產(chǎn)品收入大增144%至16.2億，授權(quán)/服務(wù)收入僅增17.4%至19.3億，服務(wù)收入占比回落到54.4%；

2025年產(chǎn)品收入大增，主要得益于征程6系列處理器成功及HSD（地平線的全場(chǎng)景城區(qū)NOA解決方案）成功量產(chǎn)。

毛利潤(rùn)率相對(duì)低的業(yè)務(wù)更具價(jià)值

授權(quán)/服務(wù)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于產(chǎn)品業(yè)務(wù)：

2021年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)分別為1.4億、1.9億；授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率高達(dá)92%，對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為56.6%；

2022年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)分別為2億、4.2億；授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率87.8%，對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為68.1%；

2023年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)分別為2.3億、8.6億；授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率89%，對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為79.1%；

2024年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)分別為3.1億、15.2億；授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率92%，對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為83.1%；

2025年，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)分別為5.6億、18.3億；授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率94.5%，對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為76.6%；

2026年H1，產(chǎn)品、授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)分別為3.4億、10.2億；授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率高達(dá)90.4%，對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為75.3%；

授權(quán)/服務(wù)毛利潤(rùn)率更高，但用戶選擇產(chǎn)品解決方案對(duì)地平線更為有利。

首先，軟硬件一體才能發(fā)揮地平線智駕的最大潛力，在與高手對(duì)決不落下風(fēng)；

其次，產(chǎn)品解決方案是授權(quán)/服務(wù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。好比餐飲業(yè)，自營(yíng)店生意興隆、口碑好了，才能賺加盟費(fèi)；

再次，軟硬件一體把客戶抓得更緊。

最后，產(chǎn)品解決方案的毛利潤(rùn)率也不算低，2026年H1為36.2%。

對(duì)整車(chē)廠而言，選擇產(chǎn)品解決方案可以當(dāng)“撒手掌柜”，但在智駕方面將永遠(yuǎn)依靠供應(yīng)商，翻身的可能性極小。

大多數(shù)車(chē)企更傾向于采用“自研+聯(lián)合開(kāi)發(fā)+外采”的混合模式，宗旨是掌握產(chǎn)品定義和迭代權(quán)，因此，許多車(chē)企更愿意購(gòu)買(mǎi)地平線的“底層能力”（如BPU架構(gòu)、基座模型），而不是直接采購(gòu)整套硬件解決方案。

可見(jiàn)，地平線的期望與客戶選擇之間存在錯(cuò)位。

非典型扭虧

1）改進(jìn)放緩

用藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率、彩色堆疊柱代表費(fèi)用率，當(dāng)藍(lán)色淹沒(méi)彩色時(shí)方可獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

2021年，毛利潤(rùn)率70.9%，總費(fèi)用率358.7%，比毛利潤(rùn)率高287.8%；

2022年~2024年，毛利潤(rùn)率保持不變，費(fèi)用率隨營(yíng)收增大被攤薄，虧損得到緩解；

2025年，毛利潤(rùn)率降至64.5%，總費(fèi)用率173.3%，比毛利潤(rùn)率高108.7%；

2026年H1，毛利潤(rùn)率66%，總費(fèi)用率167.3%，比毛利潤(rùn)率高101.3%；

2024年毛利潤(rùn)率比總費(fèi)用率低99.1%，2026年H1這個(gè)差距加大到101.3%，業(yè)績(jī)改善進(jìn)步放緩。

2）經(jīng)營(yíng)虧損率停止收窄

2021年、2022年，地平線經(jīng)營(yíng)虧損分別為13億、21億，虧損率都遠(yuǎn)高于200%；

2023年，經(jīng)營(yíng)虧損20億、虧損率降至131%；

2024年，經(jīng)營(yíng)虧損21億，虧損率89.5%；

2025年，經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大到33億、虧損率88.8%；

2026年H1，經(jīng)營(yíng)虧損16.7億、虧損率81.3%；

過(guò)往兩年半，地線經(jīng)營(yíng)虧損率幾乎沒(méi)有下降。

從數(shù)據(jù)上看，虧損的關(guān)鍵是研發(fā)費(fèi)用占比過(guò)高：2025年的51.5億，相當(dāng)于營(yíng)收的137%；2026年H1的27.6億，相當(dāng)于營(yíng)收的134%。

更扎心的是底層邏輯——營(yíng)收遠(yuǎn)低于把研發(fā)費(fèi)率攤薄到可以盈利的規(guī)模。

2026年H1，地平線在D-Robotics（地瓜機(jī)器人）的股權(quán)被稀釋到40%（通過(guò)多輪融資）。從財(cái)務(wù)角度，燒錢(qián)的機(jī)器人業(yè)務(wù)不僅不再拖累地平線業(yè)績(jī)，還創(chuàng)造27.8億一次性收益。

3）高市占率來(lái)得太早

假如某公司市場(chǎng)份額為5%，理論上存在營(yíng)收提高5~10倍、攤低費(fèi)用率的可能性。但地平線市占率已接近天花板！

2026年H1，地平線征程系列芯片出貨221.8萬(wàn)套，HSD全場(chǎng)景方案出貨4.9萬(wàn)套。市場(chǎng)份額之高令人側(cè)目：

占據(jù)自主品牌全階智駕芯片市場(chǎng)的31.9%；

ADAS（基礎(chǔ)輔助駕駛）市場(chǎng)的50%，為排名第二品牌的兩倍；

城區(qū)NOA高階智駕芯片市場(chǎng)的22.8%，排名第二，僅次于英偉達(dá)；

市場(chǎng)份額這么高，卻連研發(fā)費(fèi)用都賺不回來(lái)。

總之，市場(chǎng)份額高對(duì)地平線并非好事，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)空間不多了。

智駕存替代風(fēng)險(xiǎn)

地平線授權(quán)/服務(wù)業(yè)務(wù)的主要客戶是大眾、豐田這些全球化的受益者，習(xí)慣由博世、電裝、大陸等Tier1供應(yīng)商提供模塊化產(chǎn)品，自己負(fù)責(zé)整車(chē)集成和品牌差異化。

但大眾、豐田將智駕能力內(nèi)化的意愿十分明顯：

2023年，大眾與地平線成立合資公司，持股60%，2026年7月合資公司買(mǎi)斷地平線AI基座大模型的白盒授權(quán)；計(jì)劃于2027年下半年啟動(dòng)L3級(jí)自動(dòng)駕駛交付；

2026年2月，豐田通過(guò)博世集成地平線芯片技術(shù)，面向全球（除中國(guó)）市場(chǎng)推出搭載征程6B芯片的車(chē)型。

中國(guó)車(chē)企中，比亞迪的策略很有代表性——博采眾長(zhǎng)、兼收并蓄。天神之眼與地平線、大疆、Monenta方案并存；一邊采購(gòu)芯片（英偉達(dá)OrinX、Orin N，地平線征程5/6M），一邊自研（璇璣A3）；還與Monenta成立合資公司、與華為聯(lián)合研發(fā)……

車(chē)企與第三方合作主要有兩方面的考量：

一是借助外力，探索更多技術(shù)路線可能性，降低自身試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)；

二是在自研方案、自產(chǎn)芯片不能滿足市場(chǎng)要求時(shí)，借助第三方供給搶奪市場(chǎng)份額。

但這只是權(quán)宜之計(jì)。以比亞迪為例，隨著璇璣A3產(chǎn)量爬升、良率提高、成本攤薄，外采英偉達(dá)、地平線芯片數(shù)量必然下降。

智駕解決方案技術(shù)、資金門(mén)檻很高，暫時(shí)無(wú)力自研或不想冒太大風(fēng)險(xiǎn)的車(chē)企會(huì)選擇地平線等第三方平臺(tái)。

但“智能化是新能源車(chē)的下半場(chǎng)”，如果一直都沒(méi)有能力或缺少勇氣，若干年后還要依賴(lài)第三方智駕，這樣的車(chē)企不配留在牌桌上，管你是大眾、豐田。

車(chē)企走不穩(wěn)時(shí)，地平線們是拐杖；車(chē)企走得穩(wěn)時(shí)，第三方智駕是備胎。

披露有瑕疵

早在2015年，地平線已設(shè)立機(jī)器人事業(yè)部。2023年1月，該事業(yè)部分拆為獨(dú)立子公司。2024年5月，地瓜機(jī)器人品牌落地，定位為機(jī)器人通用底座提供商，不做機(jī)器人本體，專(zhuān)注芯片和開(kāi)發(fā)平臺(tái)。

2025年5月~2026年9月，地瓜機(jī)器人進(jìn)行了四輪融資，高瓴、淡馬錫、滴滴、美團(tuán)、沙特阿美等機(jī)構(gòu)先后投下約7.7億美元，地平線股權(quán)被稀釋到40%。

2026年，地平線終止并表地瓜機(jī)器人，但根本原因并非股權(quán)被稀釋。

在大額融資同時(shí)保住控制權(quán)，可用工具數(shù)不勝數(shù)。比如限制外部投資者投票權(quán)、舊股東擁有一票否決權(quán)，發(fā)行投票權(quán)不同的A、B、C類(lèi)股票等等。

地平線卻反其道而行——余凱退出地瓜機(jī)器人董事會(huì)、放棄管理層任免權(quán)。生怕地瓜機(jī)器人不滿足“出表”條件（相關(guān)準(zhǔn)則從權(quán)力、可變回報(bào)、影響等三方面界定實(shí)際控制）。

地平線主動(dòng)放棄控制權(quán)有多重考慮，以下三點(diǎn)排名不分先后：

讓地瓜機(jī)器人“出表”，避免燒錢(qián)的機(jī)器人業(yè)務(wù)拖累上市公司業(yè)績(jī)；

讓地瓜機(jī)器人“單飛”，融資及展業(yè)自由度更高；

為地瓜機(jī)器人獨(dú)立上市創(chuàng)造條件。

以上訴求均合理合法，但披露上有瑕疵。

2025年，地平線股價(jià)上漲140%，基本邏輯是“智駕主業(yè)兌現(xiàn)+機(jī)器人敘事”，與特斯拉如出一轍。但特斯拉機(jī)器人業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有創(chuàng)造收入，地平線相關(guān)收入已達(dá)9位數(shù)；特斯拉機(jī)器人業(yè)務(wù)的估值靠臆想，地瓜機(jī)器人通過(guò)一輪一輪融資實(shí)打?qū)嵉靥Ц吖乐怠?/p>

2025年買(mǎi)入地平線股票的決策在多大程度上受機(jī)器人業(yè)務(wù)影響，這個(gè)問(wèn)題很難說(shuō)清楚。如果投資者自述因看好機(jī)器人業(yè)務(wù)高價(jià)買(mǎi)入，如今地平線失去控制權(quán)、不并表了……本應(yīng)有一系列公告：初步公告、交易詳情、通函、獨(dú)產(chǎn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)，董事會(huì)決議等。

地平線連個(gè)正式的公告都沒(méi)發(fā)，只是在財(cái)報(bào)頁(yè)腳備注里說(shuō)“D-Robotics終止并表由2026年3月31日生效”。

地平線需要給投資人一個(gè)回應(yīng)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！