本文來自微信公眾號： 陸玖商業(yè)評論 ，作者：文刀

今年頭部大模型廠商最頭疼的不是缺錢，而是缺算力。中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，國內(nèi)AI算力需求同比暴漲417%，但有效供給增速只有128%，供需缺口持續(xù)拉大。

最近，“大模型第一股”智譜很忙，忙著解釋，忙著找錢。

9月23日，智譜就此前引發(fā)熱議的“偷傳數(shù)據(jù)”風(fēng)波回應(yīng)稱，已完成產(chǎn)品整改并向用戶致歉；兩天前的9月21日，ZCode源代碼在GitHub開源。這場風(fēng)波也說明，大模型競爭已不只是功能和體驗的比拼，安全與信任正成為新的變量。

再往前，9月16日，智譜召開分析師電話會議，談到了算力投入、云廠商合作落地、Co-work業(yè)務(wù)進(jìn)展等信息量極高的內(nèi)容，同時將年內(nèi)ARR指引從24億美元上調(diào)至30億美元；9月13日，智譜公告以“小股大債”的結(jié)構(gòu)完成了總額50億美元的再融資。

但市場對智譜近期動作的態(tài)度并不一致，股價漲漲跌跌，機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了分歧。國投證券下調(diào)目標(biāo)價至1351港元，理由是“中美模型能力差距階段性拉大”和“股份稀釋”。而此前，摩根大通將目標(biāo)價上調(diào)至2000港元，招銀國際則上調(diào)至1985港元。

分歧這么大，其實是兩套邏輯的對撞——看多的相信ARR的增長軌跡，以及算力約束解除后的放量；看空的則盯著現(xiàn)金消耗的速度，也顧慮大模型競爭的不確定性。

喧鬧之下，需要一些冷思考。

01

頻繁大額融資，是真的缺錢，

還是算力軍備競賽的被動內(nèi)卷？

從上市至今八個多月，智譜已經(jīng)完成了三輪大額融資：1月IPO凈募資48.96億港元，7月“閃電配售”313.75億港元，再加上這一次，累計融資約756億港元。

別看融到不少錢，但花錢的地方也不少。截至8月31日，智譜IPO募資已全部動用完畢；7月配售的313.75億港元中，已動用109.55億港元，賬面尚余204.20億港元。

既然賬面上還有錢，為何又開啟了一輪大額融資？9月16日分析師電話會上，管理層提到了一個關(guān)鍵詞——“算力擴(kuò)容”。

事實上，今年頭部大模型廠商最頭疼的不是缺錢，而是缺算力。中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，國內(nèi)AI算力需求同比暴漲417%，但有效供給增速只有128%，供需缺口持續(xù)拉大。

智譜也不例外。2月GLM-5發(fā)布后，模型調(diào)用需求量暴增10倍，幾乎在發(fā)布當(dāng)周算力儲備就消耗殆盡，只能停售主力產(chǎn)品Coding Plan；到了GLM-5.2發(fā)布后，海外調(diào)用需求再度激增，但由于算力儲備不足導(dǎo)致約90%的請求被第三方所承接。直到7月融資到位，大規(guī)模布局算力擴(kuò)容后，停售半年的Coding Plan才恢復(fù)開放，銷量增長超過15倍。

這一情況說明，“算力荒”正在約束大模型廠商的收入增長。因此對于智譜而言，融資時點(diǎn)的決定因素不再是賬面余額，而是自有算力儲備。

而算力緊缺，也開始推動廠商自建基礎(chǔ)設(shè)施。目前，智譜已建成并部分運(yùn)營一座1GW級別的數(shù)據(jù)中心，全部采用國產(chǎn)芯片；Deepseek也計劃在內(nèi)蒙古烏蘭察布建設(shè)數(shù)據(jù)中心，通過“自有+租賃”的形式增加1GW算力。

另一方面，技術(shù)迭代速度與商業(yè)回報周期之間，形成了巨大的資金鴻溝。一位業(yè)內(nèi)人士告訴陸玖：“今年大模型迭代速度明顯加快，這一代模型還沒賺到多少錢，下一代模型已經(jīng)開始燒錢訓(xùn)練了，所以幾乎所有廠商都在加速融資?！?/p>

比如DeepSeek在7、8月間啟動第二輪融資談判，9月又傳出已聘請中信證券籌備科創(chuàng)板IPO；月之暗面7月末完成35億美元融資交割（投后估值350億美元），隨即開啟投前500億美元的Pre-IPO輪；MiniMax在7月10日通過“配售+零息可轉(zhuǎn)債”完成約160億港元融資……幾乎所有大模型廠商都在為算力軍備競賽儲備現(xiàn)金。

而智譜本輪的50億美元融資也印證了這一點(diǎn)：約60%的所得款項凈額將投入下一代GLM基礎(chǔ)模型以及“完全自訓(xùn)練”體系的研發(fā)，以及大規(guī)模訓(xùn)練、推理和算力基礎(chǔ)設(shè)施的部署升級。

值得一提的是“完全自訓(xùn)練”。按智譜的定義，是下一代GLM在上一代GLM所搭建的環(huán)境中訓(xùn)練，形成自我改進(jìn)閉環(huán)，涵蓋數(shù)據(jù)自產(chǎn)、環(huán)境自造、基礎(chǔ)設(shè)施自我優(yōu)化三個維度。簡單來說，就是讓AI自己訓(xùn)練自己，在海外這種模式被稱為“遞歸自我改進(jìn)”（RSI）。

“智譜和別的大模型廠商相比，現(xiàn)階段資源更傾向Scaling deep（深度擴(kuò)展）?！彼^Scaling deep，包含后訓(xùn)練、強(qiáng)化學(xué)習(xí)、長程軌跡與任務(wù)反饋。業(yè)內(nèi)人士透露，“這或許就是為了給完全自訓(xùn)練鋪路?！?/p>

但這套技術(shù)敘事目前仍處于早期驗證階段。上述業(yè)內(nèi)人士表示：“RSI確實是最新研究方向之一，但無約束的遞歸訓(xùn)練會導(dǎo)致系統(tǒng)退化，學(xué)術(shù)界管這個叫模型坍縮，已經(jīng)有論文驗證過這個現(xiàn)象真實存在?！?/p>

02

新的商業(yè)化增量，

能不能撐起30億美元ARR？

電話會上，智譜管理層還提到了一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)：年化經(jīng)常性收入（ARR）指引從24億美元上調(diào)至30億美元。

需要先說明的一點(diǎn)是，ARR并不是會計數(shù)據(jù)——它是把最近一個月的收入直接乘以12。2026年上半年，智譜實現(xiàn)收入9.54億元人民幣。而截至8月末，ARR為16億美元。兩個數(shù)據(jù)之間，存在著巨大的鴻溝。

所以當(dāng)ARR指引上調(diào)至30億美元時，市場最關(guān)心的不是“為什么敢漲”，而是“誰來兌現(xiàn)”。

除了算力擴(kuò)容帶來的Coding業(yè)務(wù)持續(xù)放量，電話會還透露了兩個關(guān)鍵的商業(yè)化增量：一個是國內(nèi)外云廠商分成收入從10月開始確認(rèn)，另一個是Co-work商業(yè)化情況。

先來聊聊云廠商。作為智譜營收版圖中的一個全新變量，雖然目前尚未披露具體合作伙伴名稱、單個平臺收入規(guī)模以及分成比例，但歷史總是相似的，不妨先看看同業(yè)情況。

在海外，這條路徑其實早被驗證過。Anthropic依托AWS Bedrock分發(fā)Claude，OpenAI通過Azure觸達(dá)企業(yè)客戶。表面上看，模型廠商用分成換銷售網(wǎng)絡(luò)，云廠商則補(bǔ)齊了最有競爭力的模型貨架，實現(xiàn)了雙贏。

但分成就意味著讓利，云廠商的抽成會直接攤薄利潤空間。有知情人士曾透露，Anthropic通過亞馬遜渠道銷售AI所獲毛利中，約50%流向了亞馬遜。這里的“毛利”是指Anthropic在扣除亞馬遜云服務(wù)器運(yùn)行成本后，通過亞馬遜銷售AI所獲得的收入。

國內(nèi)來看，近期月之暗面正在與微軟、亞馬遜、谷歌談判Kimi K3的云平臺托管。9月18日，AWS正式宣布Kimi K3上線Amazon Bedrock。

從目前的公開報道來看，月之暗面的初期訴求是最高30%的收入分成，但業(yè)內(nèi)此前普遍認(rèn)為20%已是上限，30%已經(jīng)是超出市場預(yù)期的開價。

從整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤流向來看，云廠商的收益確定性明顯高于大模型廠商。巴克萊的報告給出了更系統(tǒng)的測算框架：模型公司每獲得100美元收入，其中約有35~40美元會以推理算力費(fèi)用的形式流向三大云巨頭：亞馬遜AWS、微軟Azure和谷歌云平臺。

在這35至40美元中，云服務(wù)商扣除基礎(chǔ)設(shè)施成本后，能夠獲得約10至20美元的營業(yè)利潤，對應(yīng)35%至45%的營業(yè)利潤率。這意味著即使大模型廠商拿到了一個看起來體面的分成比例，扣除算力成本后實際留存到手的收入或許也相當(dāng)有限。

另一點(diǎn)值得注意的是，云廠商采用的是“超市邏輯”，會同時提供包括Claude、GPT、Gemini、DeepSeek、Kimi等多種模型。

這種格局下，對于云廠商而言，誰的調(diào)用量大就推薦誰，誰的展位就靠前；反過來，對于大模型廠商而言，客戶的切換成本低到近乎為零，除非有特別領(lǐng)先的優(yōu)勢，否則恐怕很難守住用戶，更談不上溢價。

再來說說Co-work商業(yè)化情況。電話會里披露，GLM-5.3發(fā)布才一個月，Co-work就拿下了10億多元的訂單，超過100家企業(yè)將GLM嵌入其網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及工作流程。

聽起來，智譜為自己打開了第二增長曲線。但這筆訂單要在未來一到兩年才能分?jǐn)偞_認(rèn)收入，至于后續(xù)會不會有訂單續(xù)簽和擴(kuò)容，還需要看此次的交付口碑。

所以，別只盯著ARR數(shù)據(jù)，更要看看它背后的成色如何。這筆折算出來的“未來收入”，究竟有多少能變成真金白銀寫進(jìn)財報。

03

獨(dú)立大模型廠商,

正在面臨兩頭擠壓

最近有一個明顯的趨勢是，機(jī)構(gòu)對于獨(dú)立大模型廠商的估值邏輯開始降溫。

9月6日，杰富瑞發(fā)布研報，直言“當(dāng)前中國大語言模型賽道過于擁擠。相較于純粹的獨(dú)立AI實驗室，我們更看好具備算力與數(shù)據(jù)優(yōu)勢，且資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健的全棧云平臺大廠。”參照海外同業(yè)的估值水平，這家投行將智譜云業(yè)務(wù)的市銷率倍數(shù)從50倍下調(diào)至30倍，目標(biāo)價降至1183.79港元。

大廠對獨(dú)立廠商的擠壓，核心不在于模型能力本身，而在于生態(tài)閉環(huán)帶來的分發(fā)和變現(xiàn)優(yōu)勢。大廠們可以把模型直接植入自家產(chǎn)品作為落地場景，獨(dú)立廠商則沒有這種自有入口，必須自建渠道或借助外部場景。

資金實力的差距更是懸殊。字節(jié)2026年AI資本開支已從1600億上調(diào)至逾2000億元，阿里“三年3800億”計劃剛過半，管理層已表態(tài)未來五年投入將“遠(yuǎn)超3800億”……相比之下，雖然智譜多輪融資，并在電話會上透露“計劃投入約300億元建設(shè)10萬P算力”，但還是顯得多少有點(diǎn)家底單薄。

另一方面，在大廠擠壓之外，獨(dú)立大模型廠商也面臨著來自新玩家的價格沖擊。

同樣也是杰富瑞近期的一份研報顯示，在Artificial Analysis（AA）追蹤的全球前14大語言模型榜單中，9月新增4個模型，分別來自新加坡、韓國、阿聯(lián)酋和美國。

這些模型背后的研發(fā)機(jī)構(gòu)融資規(guī)模普遍有限，其中部分機(jī)構(gòu)累計融資僅約2000萬美元，卻已經(jīng)進(jìn)入全球頭部模型榜單。這說明蒸餾技術(shù)正在進(jìn)一步壓低行業(yè)進(jìn)入成本。

與此同時，模型性能差距收窄和API價格競爭加劇，使AI供應(yīng)鏈面臨“高資本支出、低確定性回報”的新壓力。

以智譜為例，最近上線的GLM-5.3-Flash版本，價格就比提價后的DeepSeek-V4-Flash更低。

但低價從來不是壁壘，一位經(jīng)常調(diào)用大模型的程序員告訴陸玖：“大模型都迭代好幾年了，現(xiàn)在基礎(chǔ)任務(wù)感覺用起來都差不太多，開發(fā)者基本是誰便宜用誰，反正切過去也沒啥成本?！?/p>

坦率地講，雖然智譜不缺融資能力、也不缺技術(shù)敘事，但在大模型內(nèi)卷的環(huán)境下，這些都不足以構(gòu)成真正的護(hù)城河。

今年年初，德銀曾經(jīng)有一個預(yù)判：“2026年將是獨(dú)立AI模型公司的生死之年”。除Anthropic等少數(shù)憑借穩(wěn)健現(xiàn)金流和企業(yè)級產(chǎn)品站穩(wěn)腳跟的公司外，較小的獨(dú)立公司可能因無法承受加速增長的算力成本，最終難逃被巨頭收購的命運(yùn)。

喧囂退潮之后，能留在牌桌上的，是那些真正把商業(yè)閉環(huán)跑通的公司。