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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

上海銀行目前有個比較棘手的事。

2021年1月，上海銀行發(fā)行了200億元6年期可轉(zhuǎn)債，2027年1月即將到期。如今距離到期也就4個月，但轉(zhuǎn)股數(shù)量較少。wind數(shù)據(jù)顯示，截至9.29日，債券余額192億元，96%的可轉(zhuǎn)債至今仍未轉(zhuǎn)股。

如果到期前無法推動轉(zhuǎn)股，上海銀行需要拿出近 200 億現(xiàn)金兌付本息。這將是2027 年第一筆大額銀行轉(zhuǎn)債兌付。

為什么這么多持有人不轉(zhuǎn)股呢？說到底還是因為上海銀行股價不具有吸引力，沒能高于轉(zhuǎn)股價30%達到強贖價位。

對于挽救股價，上海銀行其實非常上心，不僅成立了市值管理小組，7月下旬，又宣布部分高管計劃6個月內(nèi)，以自有資金共計不低于1500萬元自愿增持公司A股股份，且不設(shè)價格區(qū)間。此外還宣布連續(xù)第三年落地中期分紅，分紅比例達32.05%。

但上海銀行的股價起色不大，截至9月21日年內(nèi)漲幅為-3.57%，在銀行股中排名靠后。畢竟還是要以基本面為此基礎(chǔ)。

距離可轉(zhuǎn)債到期日越來越近，上海銀行目前處在一個不上不下的狀態(tài)，股價高于轉(zhuǎn)股價格，但又離強贖有距離。

在這種情況下，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況會怎樣發(fā)展，上海銀行到底會不會斥巨資兌付可轉(zhuǎn)債？上海銀行的基本面，能帶動股價持續(xù)上漲達到強贖價格嗎？

臨近到期，轉(zhuǎn)股博弈加劇

上銀轉(zhuǎn)債目前轉(zhuǎn)股進度極其緩慢。

按照上海銀行的公告，截至今年6月30日，未轉(zhuǎn)股的上銀轉(zhuǎn)債金額為人民幣199.77491億元，占上銀轉(zhuǎn)債發(fā)行總量的比例為99.89%。而到了9月16日，兩個多月里只有6.5萬元的轉(zhuǎn)股，幾乎可以忽略不計，未轉(zhuǎn)股數(shù)量199.774261億元，比例仍是99.89%。

到了9月17日，上海銀行舉辦完中期業(yè)績發(fā)布會后，終于迎來一批大額轉(zhuǎn)股，資金達到7.6億元。未轉(zhuǎn)股比例降到96%，不過依然是大量資金還在觀望。

這是為什么呢？

上銀轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價為8.35元，也就是投資者可以按照這個固定價格將持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成上海銀行股票。上海銀行股價截至9.28日為9.52元，高于轉(zhuǎn)股價 8.35 元約14%，看上去轉(zhuǎn)成股份再賣出，肯定是賺錢的。

但并非如此，可轉(zhuǎn)債換成股票的時候，是按可轉(zhuǎn)債的面值去除以轉(zhuǎn)股價來算的，并不是用市價，而投資者是按市價來買入可轉(zhuǎn)債的，如果市價比較高，且高到一定程度，高于轉(zhuǎn)股后拋售股份帶來的收益，轉(zhuǎn)股就是不劃算的。實際情況往往是，可轉(zhuǎn)債市價中包含著市場對于股價上漲的預(yù)期，因此如果實際股價高于轉(zhuǎn)股價，那么可轉(zhuǎn)債市價往往會較高。

衡量轉(zhuǎn)股是不是劃算，就要用到轉(zhuǎn)股價值和轉(zhuǎn)股溢價率。

如果市價高于轉(zhuǎn)股價值，轉(zhuǎn)債存在轉(zhuǎn)股溢價率，轉(zhuǎn)股會直接浮虧，股價高于轉(zhuǎn)股價，并不等于轉(zhuǎn)股劃算。

其中‌轉(zhuǎn)股價值是指一張面值 100 元的可轉(zhuǎn)債，按約定轉(zhuǎn)股價立即轉(zhuǎn)換成股票后的實時市值。轉(zhuǎn)股價值公式為，轉(zhuǎn)股價值 = 正股價格 ÷ 轉(zhuǎn)股價 × 100。也就是100元的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后能值多少錢。

所謂轉(zhuǎn)股溢價率，是可轉(zhuǎn)債市場價格相對于其轉(zhuǎn)換成股票后的價值的溢價水平。其‌計算公式‌為，轉(zhuǎn)股溢價率 = (可轉(zhuǎn)債價格 - 轉(zhuǎn)股價值) ÷ 轉(zhuǎn)股價值 × 100%。簡單來說，就是轉(zhuǎn)債價格比轉(zhuǎn)股后股票值多少錢貴出的比例。‌‌

截至9月28日，上銀轉(zhuǎn)債市場價格達到116元，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是按‌面值‌計算的，和市價無關(guān)。轉(zhuǎn)股價值為114元，因此現(xiàn)在轉(zhuǎn)股是有點小虧的，虧損幅度就是就是溢價率1.84%。

轉(zhuǎn)債面值100元，明年1月到期后，上海銀行贖回可轉(zhuǎn)債的價格是112元，而交易價格現(xiàn)在達到117元左右，是因為正股相對于轉(zhuǎn)股的溢價，另外持有可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于一份看漲期權(quán)，相當(dāng)于持有一份權(quán)利，未來股價漲上去，你可以選擇轉(zhuǎn)股，享受股票上漲收益。

哪怕當(dāng)下轉(zhuǎn)股不劃算，持有人依然保留未來轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。選擇權(quán)本身是值錢的，這就是溢價最主要來源。

具體到上銀轉(zhuǎn)債，目前股價高于轉(zhuǎn)股價，但又達不到強贖價格，上海銀行有可能需要真金白銀來兌付可轉(zhuǎn)債，因此可能會有市值管理的動作。這樣持有者其實也是在博弈未來股價繼續(xù)上漲、甚至摸到強贖線的期權(quán)機會。

所謂強贖是股價至少連續(xù) 15 個交易日高于轉(zhuǎn)股價30%，發(fā)行人有權(quán)按很低的價格（一般 100 + 少量利息）贖回全部未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債，一旦觸發(fā)，不轉(zhuǎn)股就會被低價贖回，持有人會直接虧損。理性選擇只能趕緊轉(zhuǎn)股或者二級市場賣出，最終大規(guī)模完成轉(zhuǎn)股。

不過上海銀行股價表現(xiàn)不瘟不火，高于轉(zhuǎn)股價，距離強贖價格又有距離，實現(xiàn)難度較大，就形成了目前的"轉(zhuǎn)股不劃算、又不觸發(fā)強贖"的僵局，現(xiàn)在轉(zhuǎn)股率不到4%。

對上海銀行來說，最關(guān)鍵的是，隨著到期日的臨近，轉(zhuǎn)股率會大幅抬升嗎？畢竟如果不能大規(guī)模轉(zhuǎn)股，上海銀行就要掏出百億現(xiàn)金來兌付，而且還不能轉(zhuǎn)股就沒法將這些資金補充資本。

目前來看，上海銀行存在現(xiàn)金兌付的壓力，不過不會很大。目前已經(jīng)確定中期分紅為每股0.3元，待下半年分紅后，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價會從8.35元降到8.05元。

具體來說，對上海銀行來說，最好的情況是，如果正股持續(xù)高于10.47元（即8.05×130%）觸發(fā)強贖，滿足強贖條款，公司發(fā)布強贖公告，不轉(zhuǎn)股將按面值和應(yīng)計利息贖回，持有人會產(chǎn)生顯著虧損，強制倒逼轉(zhuǎn)股，這種情況下，預(yù)期轉(zhuǎn)股率會達到99%，幾乎無需現(xiàn)金兌付，絕大部分轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股，資本壓力大幅緩解。

但這種情況需要股價在目前基礎(chǔ)上上漲10%，且能較長時間維持，難度也不算太大，但仍存變數(shù)，主要是上海銀行業(yè)績不佳。

最差的情況是，上海銀行正股股價持續(xù)小于9.02 元，對上海銀行影響會比較大，9.02 元是盈虧平衡線，因為低于9.02 元股價意味著轉(zhuǎn)股價值低于112元。

也就是，轉(zhuǎn)股賣出所得低于可轉(zhuǎn)債到期現(xiàn)金兌付收益，轉(zhuǎn)股沒有經(jīng)濟價值，持有人無主動套利動力，僅少量被動轉(zhuǎn)股，這種情況下預(yù)期轉(zhuǎn)股率可能只有個位數(shù)低位，絕大部分轉(zhuǎn)債需要現(xiàn)金兌付，上海銀行要承擔(dān)大額現(xiàn)金流出。

對上海銀行來說，即使200億元兌付也是可以完成的，銀行可以通過同業(yè)融資、央行工具等調(diào)配流動性，更大的影響在于，失去200億元股權(quán)資本補充，后續(xù)擴表能力受限。

目前在A股市場上，科技股調(diào)整明顯，穩(wěn)定性強的銀行股進入順風(fēng)期，整體相對較好，上海銀行股價跌破9.02 元、導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債持有者大規(guī)模選擇不轉(zhuǎn)股的可能性小。同時，按照上海銀行的基本面，持續(xù)高于10.47 元的難度也存在。

更大可能性是像現(xiàn)在這樣，上海銀行正股在 9.02 元-10.47 元區(qū)間，高于盈虧線、未達強贖線，轉(zhuǎn)股價值＞112 元，存在轉(zhuǎn)股套利的經(jīng)濟基礎(chǔ)，但無強制轉(zhuǎn)股壓力。距離到期還有4個月，股價博弈依然在持續(xù)，轉(zhuǎn)債仍然含有可觀的看漲期權(quán)時間價值，轉(zhuǎn)債市價一般高于轉(zhuǎn)股價值，存在小幅溢價。主動轉(zhuǎn)股是虧錢的，沒有套利空間。轉(zhuǎn)股率維持低位。

臨近到期時，期權(quán)時間價值快速衰減，轉(zhuǎn)債價格向到期贖回價112元收斂。當(dāng)轉(zhuǎn)債市價回落，轉(zhuǎn)股溢價消失，甚至出現(xiàn)小幅折價（轉(zhuǎn)債市價 < 轉(zhuǎn)股價值），這時候交易型資金（如固收 +、ETF、自營交易盤）開始進場做轉(zhuǎn)股套利，轉(zhuǎn)股并在次日賣出股票兌現(xiàn)價差，這部分資金會持續(xù)消耗轉(zhuǎn)債存量，轉(zhuǎn)股率開始穩(wěn)步抬升。

但轉(zhuǎn)股會受T+1隔夜風(fēng)險、正股沖擊成本約束，大量轉(zhuǎn)股賣出會壓制上海銀行股價，壓縮甚至抹平折價，形成自我限制。轉(zhuǎn)股套利有 T+1 隔夜股價風(fēng)險，今天提交轉(zhuǎn)股，明天股票才能賣出，如果晚上出利空，第二天股價低開，賬面套利直接變虧損。

一些基金經(jīng)理沒必要為 3%-5% 價差承擔(dān)這種凈值回撤風(fēng)險，尤其持有期產(chǎn)品，凈值波動壓力很大。因此套利規(guī)模存在上限，部分資金會選擇不參與到期套利，仍會有一部分轉(zhuǎn)債仍需要現(xiàn)金兌付，具體規(guī)模將由接下來的股價走勢決定。

上海銀行的基本面能拉動股價嗎？難。

上海銀行想用股價化解200億轉(zhuǎn)債，但基本面正在拆臺

接下來上海銀行是否要兌付現(xiàn)金，以及兌付多少的現(xiàn)金，與股價走勢直接相關(guān)。上海銀行的市值管理至關(guān)重要。

不過乏善可陳的業(yè)績，讓上海銀行的市值管理難度不小。雖然上海銀行規(guī)模依然不小，截至6月底資產(chǎn)規(guī)模3.4萬億，居城商行第4位，但受資產(chǎn)質(zhì)量、凈息差拖累，業(yè)績平庸，多項指標(biāo)在上市城商行中排名倒數(shù)。

今年上半年數(shù)據(jù)顯示，上海銀行的業(yè)績呈現(xiàn)如下特點：

首先，業(yè)績增長在城商行中較為靠后，上半年營收增長5.5%，在A股17家上市城商行中排名第13位，凈利潤增長0.5%，排名15位。

相比之下規(guī)模比上海銀行高的頭部城商行增速反而更高，如江蘇銀行，營收與利潤增速分別達到9.1%和8.1%，寧波銀行分別達到11.5%和12.1%，上海銀行體量低一些，反而增速更低，增長動能不足。

其次，導(dǎo)致增速較差的背后，是上海銀行資產(chǎn)擴張能力與息差控制能力的不足，資產(chǎn)擴張同比只有3.8%，遠低于優(yōu)質(zhì)城商行雙位數(shù)的增速，江蘇銀行資產(chǎn)增速甚至達到17%。

相比之下上海銀行擴張能力較為孱弱。凈息差方面，上海銀行上半年只有1.15%，在上市城商行中為倒數(shù)第二。在這樣低的情況下，上海銀行的凈息差仍在下滑，較去年較低了1個BP。

由于大本營的金融中心上海，上海銀行的計息負債成本率在上市城商行中是最低的，不過同樣由于是處在上海，金融資源豐富，競爭激烈，再加上上海銀行的信貸結(jié)構(gòu)以對公為主，零售較差，導(dǎo)致生息資產(chǎn)收益率較低，上半年上海銀行生息資產(chǎn)收益率大幅下滑29個BP，至2.53%，在上市城商行中最低，導(dǎo)致凈息差表現(xiàn)不佳。

另外讓市場頗為關(guān)注的是上海銀行的資產(chǎn)質(zhì)量仍處在壞賬加速確認的階段，今年上半年不良余額大增，使得不良率從1.18%上升到1.42%。

不良大增主要是受到房地產(chǎn)貸款與零售貸款不良持續(xù)增長影響。

上海銀行是房地產(chǎn)貸款存量較大的銀行，在別的銀行調(diào)降地產(chǎn)貸款規(guī)模的情況下，上海銀行對地產(chǎn)的信貸依然在增加，到今年6月增加至1269億元，不良率也在增長，從去年的2.91增長到今年上半年的3.8%。

此外批發(fā)零售業(yè)和軟件業(yè)的不良率也較高，分別達到3.36%和8.14%。個貸方面，消費貸、經(jīng)營貸和信用卡應(yīng)收賬款不良率也不低，分別為1.39%、2.11%、2.51%。

總體來說，上海銀行過去對公地產(chǎn)、城投、大額對公客戶投放較多，對公貸款占比偏高，零售信貸占比相對弱。

按理說近年來銀行都是以對公業(yè)務(wù)為主要增量，零售承壓較大，以對公為主的銀行，近年來業(yè)績會穩(wěn)一些，為什么上海銀行業(yè)績反而承壓？因為對公業(yè)務(wù)的資產(chǎn)投向決定好壞。

不少對公銀行業(yè)績穩(wěn)，如南京銀行、杭州銀行，是因為對公以優(yōu)質(zhì)政信、制造業(yè)、科創(chuàng)為主，地產(chǎn)敞口很??；而上海銀行的對公盤子里，歷史沉淀了較大的房地產(chǎn)存量風(fēng)險，現(xiàn)在剛好進入集中暴露期，這就是它和其他對公銀行最大的分水嶺。

不良持續(xù)暴露的局面下，管理層主動加速地產(chǎn)存量不良出清，屬于主動排雷，短期壓制利潤，長期完成風(fēng)險出清后壓力會減輕，代價就是未來一段時間利潤都會持續(xù)承壓。

此外，很多對公強的城商行，交易銀行、投行、財富代銷等中間業(yè)務(wù)收入是第二增長曲線，可以平滑信貸資產(chǎn)質(zhì)量波動。然而上海銀行缺少非息收入對沖波動，今年上半年在資本市場牛市情況下，多數(shù)銀行中收大增，但上海銀行手續(xù)費及傭金凈收入同比反而下降10.2%，財富代銷、銀行卡、投行咨詢收入萎縮。

因此總體來看，上海銀行盈利弱、凈息差低、地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險壓制市場對 ROE 的預(yù)期，靠上海銀行本身的基本面，股價很難持續(xù)大幅上漲，持續(xù)突破強贖價（10.465 元），是有難度的。

要維持較好的股價實現(xiàn)較好的轉(zhuǎn)股率，從而降低兌付金額，可能需要兩方面配合：最主要的是A股行情持續(xù)向有利于銀行股的行情風(fēng)格轉(zhuǎn)換，即科技股持續(xù)受到壓制，市場風(fēng)險偏好繼續(xù)降低，資金更偏好紅利類資產(chǎn)，這有利于上海銀行股價表現(xiàn)。

如果這樣的行情沒法實現(xiàn)，可能就需要上海銀行股東拿出真金白銀來持續(xù)增持了。其股東包括上海國企上海聯(lián)和投資、上海港，外資桑坦德銀行，民企TCL集團等。但很難說這些股東有意愿增持。上海銀行的高管團隊有增持計劃，但總額為最高1500萬，而上海銀行總市值1300億元左右，拉動力度較為有限。

為什么同城浦發(fā)企穩(wěn)了，上銀還在低谷？

作為全國最大城市上海的本地城商行，上海銀行發(fā)展基礎(chǔ)不錯，起點也很高，首任董事長是上海市副市長莊曉天，首任行長是此后執(zhí)掌工行十余年的姜建清，長期以來上海銀行規(guī)模僅次于北京銀行，居城商行第二位。

但近年來持續(xù)被江蘇銀行和寧波銀行超越，規(guī)模已經(jīng)滑落至城商行第四位。第五位的南京銀行增速較高，截至上半年資產(chǎn)規(guī)模達到3.24萬億，較上海銀行的3.42萬億已經(jīng)相差不多，南京銀行還在高速成長，上海銀行仍需要控制規(guī)模來出清風(fēng)險資產(chǎn)，按照現(xiàn)在這樣的態(tài)勢，預(yù)計明年上海銀行可能滑落至城商行第五位。這只是資產(chǎn)規(guī)模，至于營收和利潤則早已被南京銀行超越。

與長三角的優(yōu)質(zhì)銀行相比，上海銀行為什么退步明顯？

外因確實不可忽視，上海聚集國有大行、股份行、頭部城商行、外資行，對公大客戶、優(yōu)質(zhì)上市公司、國資平臺選擇極多。坐擁全國最好的客戶聚集地，但存貸利差天然薄，賺一塊錢收入的成本，顯著高于其他長三角城商行。凈息差 1.15% 就是這個競爭格局的體現(xiàn)。

不過內(nèi)因也相當(dāng)關(guān)鍵。上海銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常傳統(tǒng)，以對公為主，零售與中間業(yè)務(wù)較弱。零售曾經(jīng)靠與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的聯(lián)合貸模式而實現(xiàn)規(guī)模擴張，但更多是資金方角色，沒有沉淀出個貸獲客、風(fēng)控方面的能力。

對公方面，上海銀行過去在長三角房企投放較多，對公地產(chǎn)存量敞口偏高。對公地產(chǎn)不良大幅抬升，營收還能小幅增長，但新增利息收入幾乎全部被減值吃掉，增收不增利。

反觀江蘇銀行、南京銀行等對公強的同行，很早控制地產(chǎn)開發(fā)貸敞口，存量資產(chǎn)包袱輕，不需要持續(xù)大額計提撥備，營收增量可以轉(zhuǎn)化為凈利潤。

這是表層的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的因此。如果繼續(xù)深挖，戰(zhàn)略能力的不足，市場化程度不足，是上海銀行成長性不強的深層次原因。

同是上海國企的浦發(fā)銀行，去年至今業(yè)績已經(jīng)開始明顯改善，底部企穩(wěn)跡象非常明顯。浦發(fā)銀行能有改變，跟管理層思路的變化是分不開的，浦發(fā)改變了從上海國資選派干部擔(dān)任一把手的傳統(tǒng)，從建行引進了高管擔(dān)任董事長，在信貸方向、風(fēng)險管理等方面持續(xù)有變革，帶來業(yè)績的逐漸企穩(wěn)，核心還是市場化程度更高了，戰(zhàn)略方向更明確和穩(wěn)定了。

相比之下，上海銀行這些年以來戰(zhàn)略上并不清晰，過去十年戰(zhàn)略主題多次調(diào)整，從精品銀行、零售轉(zhuǎn)型，再到最新六大戰(zhàn)略布局（科技金融、普惠、交易銀行、投行、財富、養(yǎng)老），戰(zhàn)略方向切換，落地不足，帶來組織、考核、資源投放的反復(fù)調(diào)整，戰(zhàn)略連續(xù)性不足，團隊預(yù)期不穩(wěn)定。

對公戰(zhàn)略只看到規(guī)模擴張，沒有做好行業(yè)集中度、單一客戶集中度的戰(zhàn)略約束，對房企債務(wù)周期拐點預(yù)判不足，沒有在行業(yè)拐點到來前主動壓降存量敞口。

等到地產(chǎn)下行周期來臨，存量貸款集中劣變，進入持續(xù)大額計提、核銷階段，也沒有及時調(diào)整對公信貸結(jié)構(gòu)，培育新的有潛力方向。零售方面，在十年前的消費貸黃金期，上海銀行與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作放貸，卻沒能形成核心能力，政策調(diào)整后，上海銀行并不是在消費貸繼續(xù)深耕，而是在房貸和個人經(jīng)營貸上加大了投入。

從管理層來看，從上任董事長金煜到現(xiàn)任董事長顧建忠，現(xiàn)任行長施紅敏，都是在上海銀行工作多年，穩(wěn)定性強，但也表明上海銀行的市場化外聘相對不足。如果業(yè)績好，內(nèi)部培養(yǎng)干部是加分項，如果業(yè)績不佳，還依然是內(nèi)部團隊為主，則可能形成破局能力不足的狀況。

這在上海銀行子公司上銀基金的發(fā)展現(xiàn)狀上也有體現(xiàn)。近幾任董事長與總經(jīng)理都來自上海銀行體系內(nèi)，對于上銀基金如何打破過度依賴固收、權(quán)益能力不足的局面，缺少思路與魄力。

在這樣的局面下，上銀基金增長乏力，團隊穩(wěn)定性也受到挑戰(zhàn)。德邦基金作為一家行業(yè)排名75位的中下游基金公司，居然在今年6月份左右，陸續(xù)從行業(yè)排名34位的上銀基金挖走了總經(jīng)理、固收研究總監(jiān)以及管理千億元固收基金的基金經(jīng)理。

這是上銀基金的問題，也從一個角度折射出上海銀行自身的問題。上海銀行對資管子公司的定位、治理機制、激勵體系存在結(jié)構(gòu)性缺陷。團隊流失，不是孤立的子公司人事問題，是上海銀行整套組織短板的投射，市場化不足，活力不夠，組織能力缺乏改善。