本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 和訊 ，作者：曉熹、宋政
錦波生物的一則公告，把鐘睒睒重新拉回北交所的聚光燈下。9月28日，錦波生物宣布調(diào)整定增方案，發(fā)行數(shù)量從不超過(guò)717.57萬(wàn)股調(diào)減至不超過(guò)360.72萬(wàn)股，募集資金總額從不超過(guò)20億元壓縮至10億元，原計(jì)劃8.5億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目取消。
同一天，作為發(fā)行對(duì)象養(yǎng)生堂同步作出增持承諾，自本次發(fā)行完成公告之日起12個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)增持并完成首筆交易，18個(gè)月內(nèi)累計(jì)增持金額不低于10億元。若18個(gè)月期滿實(shí)際增持金額不足10億元，差額部分將在一個(gè)月內(nèi)以現(xiàn)金全額捐贈(zèng)給錦波生物，專項(xiàng)用于FAST數(shù)據(jù)庫(kù)與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)平臺(tái)項(xiàng)目，且該捐贈(zèng)承諾不可撤銷。9月29日，錦波生物股價(jià)高開(kāi)低走，最終微漲0.81%報(bào)收128.66元，全天振幅達(dá)8.70%，成交額2.90億元。
市場(chǎng)把這份承諾稱為北交所開(kāi)市以來(lái)最大規(guī)模的增持承諾。一個(gè)已經(jīng)控制農(nóng)夫山泉和萬(wàn)泰生物的首富，為什么要在錦波生物業(yè)績(jī)承壓、股價(jià)腰斬的時(shí)候，用如此少見(jiàn)的方式加碼？
01
一份不太尋常的增持承諾
國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，大股東增持并不新鮮。但養(yǎng)生堂這份承諾有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得細(xì)看。增持資金全部來(lái)源于自有或依法自籌資金，養(yǎng)生堂承諾按照增持進(jìn)度提前籌措并備妥資金。增持所得股份自最后一筆增持股份登記確權(quán)之日起36個(gè)月內(nèi)不予轉(zhuǎn)讓、處置，增持計(jì)劃實(shí)施完畢前也不轉(zhuǎn)讓。
更罕見(jiàn)的是差額捐贈(zèng)條款，如果18個(gè)月期滿實(shí)際增持金額不足10億元，差額部分將在一個(gè)月內(nèi)以現(xiàn)金全額捐贈(zèng)給錦波生物，且不可撤銷。這意味著養(yǎng)生堂不是簡(jiǎn)單表個(gè)態(tài)，而是把10億元真金白銀的缺口也兜住了。養(yǎng)生堂同時(shí)強(qiáng)調(diào)，增持基于對(duì)錦波生物長(zhǎng)期發(fā)展前景的看好及既定戰(zhàn)略合作安排，不以謀求公司控制權(quán)為目的。
這筆交易的起點(diǎn)在2025年6月26日。當(dāng)天，錦波生物與養(yǎng)生堂簽署附條件生效的股份認(rèn)購(gòu)暨戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬通過(guò)向特定對(duì)象發(fā)行股票引入養(yǎng)生堂作為戰(zhàn)略投資者。同日，錦波生物實(shí)控人楊霞向鐘睒睒控制的杭州久視以243.84元/股轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)，耗資14.03億元。按照約定，養(yǎng)生堂在錦波生物董事會(huì)擁有一個(gè)董事席位，且承諾不謀求上市公司控制權(quán)，戰(zhàn)略合作期限為協(xié)議生效之日至養(yǎng)生堂不再持有錦波生物股份之日。定增與老股轉(zhuǎn)讓同步推進(jìn)，合計(jì)規(guī)模約34億元。交易完成后，養(yǎng)生堂方面持有錦波生物約10.58%股份，成為第二大股東。
從2025年6月簽約到2026年9月調(diào)整方案，時(shí)間跨度超過(guò)15個(gè)月。定增方案從20億元縮至10億元，發(fā)行價(jià)格因兩次權(quán)益分派從278.72元/股微調(diào)至277.22元/股，補(bǔ)流項(xiàng)目取消，F(xiàn)AST數(shù)據(jù)庫(kù)項(xiàng)目投入從11.5億元調(diào)減至10億元。錦波生物解釋，F(xiàn)AST數(shù)據(jù)庫(kù)項(xiàng)目進(jìn)展較快，公司已先行投入自有資金，同時(shí)當(dāng)前流動(dòng)資金充裕，因此取消補(bǔ)流。調(diào)整在股東會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)，無(wú)需再提交股東會(huì)審議，關(guān)聯(lián)董事楊霞、陳鑌已回避。
這單定增還有一層特殊背景。錦波生物定增項(xiàng)目是北交所近兩年來(lái)首個(gè)成功注冊(cè)發(fā)行的定增項(xiàng)目。2024年和2025年北交所尚未有定增項(xiàng)目成功注冊(cè)發(fā)行，該項(xiàng)目在2026年1月取得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)，實(shí)現(xiàn)了北交所再融資的破冰。2025年9月30日北交所曾出具審核問(wèn)詢函，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)情況、存貨增長(zhǎng)與周轉(zhuǎn)率變動(dòng)等。從問(wèn)詢到注冊(cè)再到方案調(diào)整，整個(gè)過(guò)程并不輕松。養(yǎng)生堂選擇在定增認(rèn)購(gòu)金額縮水的同時(shí)，用二級(jí)市場(chǎng)增持把總額補(bǔ)回來(lái)，既緩解了定增審批壓力，也給后續(xù)操作留出更靈活的空間。
02
錦波生物的護(hù)城河與裂縫
鐘睒睒看中的，首先是錦波生物在重組膠原蛋白賽道的位置。
錦波生物成立于2008年，總部位于山西綜改示范區(qū)，2023年在北京證券交易所上市，被稱為A股重組人源化膠原蛋白第一股，也是國(guó)家級(jí)專精特新小巨人企業(yè)。公司實(shí)際控制人楊霞直接持股53.89%，同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。錦波生物是全球唯一同時(shí)擁有重組人源化膠原蛋白凍干纖維、溶液、凝膠三大劑型三類醫(yī)療器械注冊(cè)證的企業(yè)。
2021年獲批的凍干纖維產(chǎn)品薇旖美，讓公司拿下國(guó)內(nèi)首張重組膠原蛋白三類證。2025年4月獲批的注射用重組III型人源化膠原蛋白凝膠，是國(guó)際首個(gè)通過(guò)自組裝、自交聯(lián)技術(shù)生產(chǎn)的用于矯正中面部容量缺失的重組人源化膠原蛋白三類醫(yī)療器械。
技術(shù)壁壘不止體現(xiàn)在注冊(cè)證數(shù)量上。2026年8月，錦波生物持有的發(fā)明專利多肽、其生產(chǎn)方法和用途榮獲第二十六屆中國(guó)專利金獎(jiǎng)，實(shí)現(xiàn)山西省在該獎(jiǎng)項(xiàng)上零的突破。該專利的核心突破包括消除膠原蛋白免疫原性，無(wú)交聯(lián)劑毒性、無(wú)血栓栓塞風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)致癌性，實(shí)現(xiàn)人源化膠原蛋白精準(zhǔn)原子結(jié)構(gòu)解析，并已廣泛應(yīng)用于薇旖美凍干纖維等核心產(chǎn)品。
截至2025年末，錦波生物專利總數(shù)達(dá)170項(xiàng)，其中發(fā)明專利113項(xiàng)。2026年上半年新獲發(fā)明專利授權(quán)38個(gè)，其中國(guó)際發(fā)明專利23個(gè)，完成人體膠原蛋白原子結(jié)構(gòu)解析3項(xiàng)。公司重組III型人源化膠原蛋白已獲得美國(guó)、日本、歐洲、巴西等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的發(fā)明專利授權(quán)。
從行業(yè)空間看，重組膠原蛋白確實(shí)是一條黃金賽道。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)重組膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模為192.4億元，預(yù)計(jì)2030年攀升至2193.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)44%。在功效護(hù)膚和醫(yī)用敷料兩大場(chǎng)景，重組膠原蛋白已進(jìn)入快速放量階段。
方正證券指出，玻尿酸供給端紅利期已經(jīng)結(jié)束，供過(guò)于求，產(chǎn)能過(guò)剩。2025年一季度，愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科營(yíng)收分別同比下滑17.90%、20.77%、4.25%，而同期重組膠原蛋白賽道的錦波生物仍保持增長(zhǎng)。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，重組膠原蛋白有望復(fù)制透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑，最終推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模從百億級(jí)跨越至千億級(jí)。
但護(hù)城河正在被侵蝕。2025年10月起，巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療等企業(yè)的重組膠原蛋白三類證陸續(xù)獲批，華熙生物、愛(ài)美客等玻尿酸巨頭也加速布局膠原蛋白賽道，通過(guò)復(fù)合成分產(chǎn)品分流市場(chǎng)份額。截至2026年4月，國(guó)內(nèi)三類醫(yī)療器械膠原蛋白注冊(cè)證已達(dá)18張。錦波生物的市場(chǎng)獨(dú)占期宣告結(jié)束，行業(yè)從一家獨(dú)舞轉(zhuǎn)向群雄逐鹿。價(jià)格壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。薇旖美此前市場(chǎng)售價(jià)接近7000元/瓶，近期已以單支1999元進(jìn)入新氧渠道。
2026年上半年，錦波生物營(yíng)收7.71億元，同比下降10.20%；歸母凈利潤(rùn)2.81億元，同比下降28.20%。核心的單一材料醫(yī)療器械板塊收入5.60億元，同比下降13.23%。公司解釋稱，收入下滑主要系對(duì)部分成熟產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格優(yōu)惠，疊加薇旖美4mg由直營(yíng)轉(zhuǎn)為經(jīng)銷的渠道調(diào)整仍在過(guò)渡期。
更早的財(cái)報(bào)也透出壓力。2025年公司歸母凈利潤(rùn)同比下降11.08%，為上市以來(lái)首次年度凈利潤(rùn)下滑，主要受醫(yī)療器械產(chǎn)品增值稅率自2025年1月1日起由3%調(diào)整為13%以及功能性護(hù)膚品收入占比提升導(dǎo)致綜合毛利率下降等因素影響。公司股價(jià)曾在2025年5月創(chuàng)出451.29元的歷史高點(diǎn)，隨后持續(xù)下跌，至2026年3月已跌破200元，9個(gè)月內(nèi)股價(jià)腰斬。
鐘睒睒不是買在錦波生物最風(fēng)光的時(shí)候，而是買在它從獨(dú)占走向競(jìng)爭(zhēng)、從高定價(jià)走向渠道調(diào)整的階段。
03
鐘睒睒到底在買什么
理解這筆投資，需要先理解鐘睒睒當(dāng)前的處境。
鐘睒睒的財(cái)富長(zhǎng)期高度集中于兩大支柱。農(nóng)夫山泉市值超過(guò)5000億元人民幣，他直接及間接持股高達(dá)84%，貢獻(xiàn)了絕大部分身家。萬(wàn)泰生物曾是他最成功的一筆投資，憑借國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市值一度突破1500億元。
但過(guò)去兩年，這兩大支柱同時(shí)出現(xiàn)松動(dòng)。農(nóng)夫山泉包裝水業(yè)務(wù)在2024年?duì)I收下降21.3%，少賣了43億元。萬(wàn)泰生物疫苗業(yè)務(wù)營(yíng)收從2021年的58億元縮水至2025年的4.6億元，公司在2025年遭遇上市后首個(gè)年度虧損，市值從巔峰時(shí)期的1500億元跌至不足500億元。二價(jià)HPV疫苗受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和集采降價(jià)沖擊，萬(wàn)泰生物急需找到新的增長(zhǎng)曲線。
錦波生物被外界視為鐘睒睒在農(nóng)夫山泉和萬(wàn)泰生物之外尋找的下一個(gè)富礦。
鐘睒睒買的不是錦波生物當(dāng)下的利潤(rùn)，而是它正在搭建的平臺(tái)。2026年3月，錦波醫(yī)學(xué)人源化膠原蛋白FAST數(shù)據(jù)庫(kù)與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)平臺(tái)項(xiàng)目在北京大興生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地開(kāi)工，聚焦AI深度學(xué)習(xí)算法驅(qū)動(dòng)的膠原蛋白高通量序列篩選、結(jié)構(gòu)智能化預(yù)測(cè)及功能落地應(yīng)用全鏈條創(chuàng)新。
2026年6月，F(xiàn)AST數(shù)據(jù)庫(kù)正式發(fā)布，成為全球首個(gè)完整收錄膠原序列、結(jié)構(gòu)、功能全維度數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)庫(kù)，配套AI智能篩選系統(tǒng)可將膠原分子研發(fā)效率提升十倍以上。公司已完成1300余種膠原蛋白分子的智能設(shè)計(jì)與篩選，基于該數(shù)據(jù)庫(kù)啟動(dòng)了涵蓋皮膚抗衰、骨骼健康、關(guān)節(jié)養(yǎng)護(hù)、腫瘤預(yù)防、血管修復(fù)等多個(gè)方向的抗衰老研究項(xiàng)目。FAST數(shù)據(jù)庫(kù)項(xiàng)目建成后還計(jì)劃向上下游企業(yè)及科研院所開(kāi)放部分功能模塊，構(gòu)建從基礎(chǔ)研究到終端應(yīng)用的完整創(chuàng)新生態(tài)。
這個(gè)平臺(tái)的意義遠(yuǎn)超一個(gè)產(chǎn)品層面的競(jìng)爭(zhēng)。它意味著錦波生物試圖從一家依賴單一產(chǎn)品的醫(yī)療器械公司，轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型生命材料企業(yè)。傳統(tǒng)模式下，每開(kāi)發(fā)一款膠原蛋白產(chǎn)品都需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的實(shí)驗(yàn)室研究和臨床驗(yàn)證，而AI驅(qū)動(dòng)的干濕閉環(huán)研發(fā)體系可以將這一過(guò)程大幅提速。定增方案中，10億元募集資金全部投向FAST數(shù)據(jù)庫(kù)項(xiàng)目，原本擬投入的8.5億元補(bǔ)充流動(dòng)資金被取消。資金用途的收斂反而讓這筆定增的戰(zhàn)略意圖更加清晰，全部押注AI研發(fā)平臺(tái)。
另一個(gè)關(guān)鍵是渠道協(xié)同。錦波生物在研發(fā)端積累深厚，但長(zhǎng)期以來(lái)依賴醫(yī)美機(jī)構(gòu)渠道，在大眾消費(fèi)場(chǎng)景的滲透有限。公司急需通過(guò)戰(zhàn)略合作建設(shè)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)體系，建立面向更大范圍消費(fèi)者的推廣、銷售、渠道管理體系。養(yǎng)生堂旗下農(nóng)夫山泉擁有覆蓋超300萬(wàn)零售終端的龐大消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)，這正是錦波生物最欠缺的能力。雙方戰(zhàn)略合作涵蓋研發(fā)合作與商業(yè)化合作兩大方向，加快錦波生物研發(fā)的膠原蛋白生物新材料在護(hù)膚品、食品、藥品等領(lǐng)域的應(yīng)用轉(zhuǎn)化，并借助養(yǎng)生堂的消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同推進(jìn)消費(fèi)品快速布局。
風(fēng)險(xiǎn)同樣明顯。FAST數(shù)據(jù)庫(kù)尚在建設(shè)期，從研發(fā)平臺(tái)到產(chǎn)品管線再到商業(yè)化收入，中間隔著漫長(zhǎng)的驗(yàn)證周期。重組膠原蛋白賽道的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打響，錦波生物的毛利率雖然仍高達(dá)84.7%，但下行壓力真實(shí)存在。渠道調(diào)整能否順利過(guò)渡，經(jīng)銷體系能否承接直營(yíng)時(shí)代的定價(jià)能力，也都是未知數(shù)。
鐘睒睒用一份帶兜底的增持承諾，把市場(chǎng)對(duì)短期波動(dòng)的擔(dān)憂接了過(guò)去。這筆交易最終能否成為他的下一個(gè)富礦，要看FAST數(shù)據(jù)庫(kù)能否從研發(fā)平臺(tái)變成產(chǎn)品管線，也要看錦波生物能否在價(jià)格戰(zhàn)中守住技術(shù)溢價(jià)。對(duì)于鐘睒睒來(lái)說(shuō)，這既是在萬(wàn)泰生物疫苗業(yè)務(wù)承壓后的戰(zhàn)略對(duì)沖，也是在農(nóng)夫山泉消費(fèi)渠道優(yōu)勢(shì)之外，向生物科技上游延伸的關(guān)鍵落子。