本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng) ，作者：崔陸鵬，原文標(biāo)題：《百億利潤(rùn)背后，「化學(xué)茅」為何引來(lái)頻繁追問(wèn)？》
在二級(jí)市場(chǎng)被冠以“化學(xué)茅”之稱的萬(wàn)華化學(xué)，是全球聚氨酯行業(yè)龍頭，該綽號(hào)源于其在化工賽道的龍頭地位與穩(wěn)定盈利屬性，類比白酒行業(yè)的貴州茅臺(tái)。
在上半年交出歸母凈利潤(rùn)突破百億、同比大增64.35%的成績(jī)單后，萬(wàn)華化學(xué)卻在9月28日舉辦的線上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，遭遇投資者關(guān)于存貨、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流與債務(wù)矛盾的接連追問(wèn)。
提問(wèn)區(qū)內(nèi)，投資者的關(guān)注點(diǎn)集中在以下方面：當(dāng)前宏觀環(huán)境下，公司下半年是否面臨存貨跌價(jià)、資產(chǎn)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)？短期借款大幅增長(zhǎng)資金投向是什么，是置換長(zhǎng)債、儲(chǔ)備原料還是支撐在建項(xiàng)目？面對(duì)高規(guī)模短期債務(wù)，公司現(xiàn)有資金儲(chǔ)備與后續(xù)融資方案，能否覆蓋潛在流動(dòng)性壓力？
供給端收縮驅(qū)動(dòng)的周期紅利？
萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)報(bào)向來(lái)被視作化工周期的風(fēng)向標(biāo)。
其核心主業(yè)是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈，其中最核心的產(chǎn)品是MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）。這是一種應(yīng)用極廣的化工基礎(chǔ)原料，小到冰箱保溫層、汽車內(nèi)飾、人造合成革，大到建筑保溫板材、冷鏈物流材料，都離不開(kāi)MDI作為核心原料。由于生產(chǎn)技術(shù)壁壘極高、投產(chǎn)周期長(zhǎng)，全球MDI行業(yè)長(zhǎng)期處于寡頭壟斷格局。
據(jù)國(guó)投證券聚氨酯行業(yè)深度研報(bào)數(shù)據(jù)，全球MDI行業(yè)CR5（前五企業(yè)市占率合計(jì)）超過(guò)90%，主要企業(yè)僅萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏五家。截至2026年上半年，萬(wàn)華化學(xué)MDI總產(chǎn)能達(dá)380萬(wàn)噸/年，隨著福建基地技改擴(kuò)產(chǎn)落地，年內(nèi)將提升至450萬(wàn)噸/年，全球市占率約37%-41%，穩(wěn)居全球第一。
除MDI外，萬(wàn)華化學(xué)TDI（甲苯二異氰酸酯）產(chǎn)能147萬(wàn)噸/年、聚醚多元醇產(chǎn)能159萬(wàn)噸/年，均位居全球或國(guó)內(nèi)首位。
財(cái)報(bào)顯示，上半年，萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1193.16億元，同比增長(zhǎng)31.26%，歸母凈利潤(rùn)增速幾乎是營(yíng)收增速的兩倍。
利潤(rùn)大幅跑贏營(yíng)收，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)張，而價(jià)差擴(kuò)張的根源在供給端，而非需求端全面復(fù)蘇。據(jù)半年報(bào)披露，上半年，海外部分MDI裝置因地緣政治、原料供應(yīng)等因素產(chǎn)能受限，全球聚氨酯供應(yīng)總體偏緊。
百川盈孚監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2026年二季度以來(lái)，海外裝置擾動(dòng)集中爆發(fā)：科思創(chuàng)北美裝置遭遇不可抗力、陶氏中東裝置計(jì)劃外停車、巴斯夫印度裝置運(yùn)行異常，疊加萬(wàn)華自身福建基地裝置例行檢修，全球近兩成MDI產(chǎn)能處于低負(fù)荷或停擺狀態(tài)，短期供給缺口明顯放大。
供給收縮直接推升產(chǎn)品價(jià)格。據(jù)同花順財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2026年二季度，純MDI市場(chǎng)均價(jià)同比上漲18.98%，聚合MDI同比上漲18.04%，聚氨酯全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格同步上行。作為全球產(chǎn)能最大的企業(yè)，萬(wàn)華化學(xué)成為本輪漲價(jià)周期最主要的受益者。
需求端并未出現(xiàn)同步回暖。萬(wàn)華化學(xué)半年報(bào)明確提及，聚氨酯需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：新能源、冷鏈等行業(yè)需求形成支撐，但地產(chǎn)、家居等傳統(tǒng)下游行業(yè)需求相對(duì)偏弱。
國(guó)投證券研報(bào)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)：2026年上半年國(guó)內(nèi)白電零售額同比下滑12%，地產(chǎn)端需求仍處低位，僅汽車輕量化、無(wú)醛人造板等新興領(lǐng)域貢獻(xiàn)增量需求。
這或意味著，一旦海外裝置復(fù)產(chǎn)、供給端擾動(dòng)消退，產(chǎn)品價(jià)差將大概率收窄，萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐力也會(huì)隨之減弱。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》就上述問(wèn)題詢問(wèn)萬(wàn)華化學(xué)管理層，未收到回復(fù)。
存貨與應(yīng)收雙高，周轉(zhuǎn)效率承壓
周期紅利推高賬面盈利的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表端的庫(kù)存與賒銷規(guī)模同步膨脹，成為市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
財(cái)報(bào)顯示，截至2026年6月末，公司存貨賬面余額329.36億元，同比增長(zhǎng)31.69%；應(yīng)收賬款196.05億元，同比增長(zhǎng)33.20%，兩項(xiàng)指標(biāo)增速均高于31.26%的營(yíng)收增速。
值得注意的是，2025年同期，萬(wàn)華化學(xué)上述兩項(xiàng)數(shù)值已有小幅上漲。其中，應(yīng)收賬款賬面余額147.19億元，同比增長(zhǎng)10.51%；存貨賬面余額260.14億元，同比小幅增長(zhǎng)2.94%。
2026年上半年，上述兩項(xiàng)指標(biāo)增速均遠(yuǎn)超去年同期。
長(zhǎng)城證券、華創(chuàng)證券等券商研報(bào)分析認(rèn)為，本輪存貨走高存在雙重因素：一方面MDI行情上行階段，產(chǎn)業(yè)鏈存在原料備貨行為；另一方面福建基地新增產(chǎn)能落地，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張推高原料與成品庫(kù)存總量。
值得注意的是，當(dāng)前MDI價(jià)格已從二季度高點(diǎn)震蕩回落。生意社數(shù)據(jù)顯示，7月初聚合MDI價(jià)格已回落至15800-16000元/噸區(qū)間，較年內(nèi)高點(diǎn)下跌超兩成。高位庫(kù)存若遇上價(jià)格持續(xù)下行，將面臨存貨跌價(jià)減值的壓力。
在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，萬(wàn)華化學(xué)高級(jí)副總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)李立民針對(duì)以上問(wèn)題回應(yīng)《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》稱，存貨和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的同步增長(zhǎng)，公司將嚴(yán)格控制兩項(xiàng)資產(chǎn)規(guī)模，提升流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率；同時(shí)強(qiáng)調(diào)，公司對(duì)客戶信用額度及回款周期實(shí)施嚴(yán)格管控，并按準(zhǔn)則足額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。
流動(dòng)比率為0.72，償債壓力仍存
亮眼的利潤(rùn)數(shù)據(jù)之下，財(cái)報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表的隱憂也在顯現(xiàn)。財(cái)報(bào)顯示，上半年，萬(wàn)華化學(xué)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為117.84億元，同比增長(zhǎng)11.93%，遠(yuǎn)低于64.35%的凈利潤(rùn)增速。
華創(chuàng)證券、長(zhǎng)城證券等券商研報(bào)指出，歸母凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間出現(xiàn)巨大增速差，核心原因在于存貨與應(yīng)收賬款占用大量營(yíng)運(yùn)資金，超百億資金沉淀在庫(kù)存與下游客戶欠款中，尚未轉(zhuǎn)化為當(dāng)期真實(shí)現(xiàn)金流入。
與此同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)持續(xù)推進(jìn)大額資本開(kāi)支。財(cái)報(bào)顯示，上半年投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出118.69億元，同比擴(kuò)大33.30%。這意味著，主業(yè)經(jīng)營(yíng)賺到的現(xiàn)金，幾乎全部被項(xiàng)目投資消耗，賬面百億利潤(rùn)并未轉(zhuǎn)化為可自由支配的現(xiàn)金儲(chǔ)備。
擴(kuò)張周期下，萬(wàn)華化學(xué)的債務(wù)規(guī)模也在快速增長(zhǎng)，杠桿水平同步走高。
財(cái)報(bào)顯示，截至2026年6月末，其資產(chǎn)負(fù)債率為64.27%，較2025年末的62.81%繼續(xù)抬升；有息負(fù)債合計(jì)1298.38億元，有息資產(chǎn)負(fù)債率36.15%。
其中，短期借款期末余額達(dá)604.87億元，已超過(guò)賬面444.06億元的貨幣資金規(guī)模。截至半年末，其流動(dòng)比率為0.72，雖較上年末的0.62有所回升，但仍低于1的警戒線，流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債。
針對(duì)前述狀況，李立民回應(yīng)稱，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充裕，同時(shí)未使用的銀行授信額度及銀行間債券發(fā)行額度充足，能夠持續(xù)保持良好的流動(dòng)性。
萬(wàn)華化學(xué)也在試圖尋找第二增長(zhǎng)曲線，對(duì)沖MDI的周期波動(dòng)。半年報(bào)顯示，公司電池材料業(yè)務(wù)在上半年實(shí)現(xiàn)扭虧，但目前整體體量仍然偏小，尚不足以承擔(dān)起支撐業(yè)績(jī)的重任。
（圖源萬(wàn)華化學(xué)官網(wǎng)）